​久期财经讯，6月4日，惠誉已将总部位于中国的运动服装生产商361度国际有限公司（361 Degrees International Limited，简称“361度”，01361.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B”上调至“B+”。IDR展望“稳定”。惠誉还将该公司的高级无抵押评级从“B”上调至“B+”，回收率评级为“RR4”。

评级上调是由于361度在2021年6月3日偿还了4亿美元债券的未偿部分，这缓解了该公司获得中国国家外汇管理局批准从在岸向海外转移资金的不确定性。评级反映出该公司在中国运动服装市场的规模较小，市场份额较低，增长落后于同行。该评级由该公司持续的净现金状况支持。

关键评级驱动因素

盈利能力将恢复：惠誉预计，未来两年，361度的EBITDA利润率将从2020年12%的低谷上升至13%左右，将恢复毛利率和成本控制措施以抵消电子商务投资增加。随着批发折扣恢复正常，毛利率将从2019年的37.9%提高到2021年的39.3%以上。

惠誉预计，由于电商领域增长，销售和管理费用占总收入的比例在2020年下降1pp至27.4%后，而在2021年将上升至28.3%，这是因为电商领域的增长需要大量的促销支出和在线独家产品开发。

中性到正值的自由现金流：尽管电子商务的资本支出增加，但营运资本周期的改善将在2021年使自由现金流（FCF）变为正。该公司可能在2021年恢复股息支付。361度在疫情期间采取措施为分销商和供应商提供支持，包括延长应收账款收款周期和缩短付款周期，从而导致营运资金周期恶化。这也可能表明其与经销商和供应商的议价能力正在减弱，随着经营业绩恢复，议价能力应该会逐步提高。

电商投资：惠誉预计361度将受益于其电商业务增长。电子商务对总收入的贡献将从2020年的15%上升到20%以上。惠誉预计，在与两个独立的第三方合作后，公司将向电商渠道投入更多资源。未来五年，该公司将投入11亿元人民币用于电商业务的数字化转型、营销推广、产品开发和供应链升级。

较弱的市场地位：惠誉认为361度的收入增长和品牌认知度落后于行业，中期内将继续失去市场份额。安踏体育（02020.HK）、李宁（02331.HK）和特步国际（01368.HK）等国内上市同行的核心品牌零售额在2021年第一季度增长了40%-90%，而361度的核心品牌收入在第一季度增长了10-20%。据市场研究机构Euromonitor International的数据显示，该公司在2020年占中国运动服销售额的2.6%，低于2015年的4.3%。

品牌重建计划：361度的计划始于2018年下半年，旨在使其产品更贴近消费者需求，并改善其营销举措，期间被疫情打乱。其他国产品牌在采取类似策略后，已经能够恢复并且销售增长回至强劲水平，但其他国产品牌的计划所需时间各不相同，执行风险很高。惠誉将在重新评估361度的业务状况之前，考虑零售销售恢复增长和品牌相关性的证据。

评级推导摘要

361度的经营规模较小，在地域和产品上不如全球消费品同行多元化。相对于国内运动装同行，该公司的市场份额也有所下降。不过，361度拥有强劲的财务状况，尽管自由现金流出现了一些波动，但仍保持持续的净现金状况。

361度的财务状况强于被高杠杆率限制的美年大健康产业控股股份有限公司（Meinian Onehealth Healthcare Holdings Co., Ltd.，简称“美年健康”，B+/稳定）。然而与美年健康相比，361度的业务状况较弱且经营规模较小平衡了这一点。

361度的现金流比博实乐教育集团（Bright Scholar Education Holdings Limited，简称“博实乐”，BEDU.US，BB-/负面）更具波动性，因为教育公司的需求具有粘性，现金流稳定。博实乐的增长前景好于361度，但面临监管挑战。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2021年收入将以高个位数的百分比增长，2024年放缓至低个位数。

-2021年由于毛利率提高，营运EBITDA利润率将恢复至13%

-2021年营运资本流出收窄，主要是由于与分销商的信贷条件正常化，应收账款天数减少

-2021年-2024年资本支出为1.8亿人民币-2.2亿元人民币，主要用于电子通信投资

-派息率维持在40%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-收入增长超过同业，并证明市场份额持续增长。

-期间EBITDA利润率持续高于15%。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-公司市场地位进一步大幅恶化，收入持续下滑明显。

-流动资金不断恶化，这将从应收账款（包括应收票据）天数恶化或渠道库存大幅增加中明显可见。

-未能维持净现金头寸。

流动性和债务结构

净现金：361度具有充足的流动性，现金余额较大，足以满足其短期债务。该公司在偿还美元债券后，资产负债表上几乎没有债务。

发行人状况

361度国际有限公司成立于2003年，2020年国内市场占有率为2.6%，除核心品牌外，还经营与北欧高端户外品牌One Way合资的361度童装。