房企年报季告一段落，几家欢喜几家愁。可在上市的房企中，无论是上百上千亿规模的，还是耕耘区域的，普遍在资本市场不吃香，估值低。

但其中有几家房企，从去年上半年到现在实现了翻倍，比如新城、龙湖等。资本都是趋利的，这几家有什么共通点？为什么它们涨了，别的地产股估值还在泥潭里挣扎？

地产逻辑的转变

过去十几年，受益于城市化进程，地产行业加杠杆一路高歌猛进。开发商过往最大的收益，来自于购买土地后，销售价格被市场拉动，短时间内大幅提升所产生的额外溢价。

但如今外部环境已经发生了根本性变化。

一是房住不炒，总体房价是平稳的。二是针对房企的三道红线，以及针对银行贷款的两道红线控制了总体的杠杆率。供求两端的变化，使得房企利润空间受到压缩，只能依靠预期合理回报来实现利润，营业利润率会明显降低。

各大开发商早已预见市场形势，都在纷纷寻找新的机会，比如商业地产。在“双循环”背景下，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣。国信证券研报显示：目前，我国购物中心仍有增量发展空间，预期到2024年总建筑面积达7.5亿㎡，运营总收入达2789 亿元，市场巨大。

相比住宅地产的“一锤子买卖”，商业地产的本质就是运营，也就是持续稳定且增长的现金流，不仅商场租金能每年上涨，同时，得益于良好的运营能力，开发商自持的不动产也在升值，自然能获得更稳定的收入，和资本市场更高的认可度。

“住宅+商业”成为内地房企寻求长远发展的主流操作。比如华润运营的万象汇、万象天地，屡屡被当作是城市地标的商业中心龙湖天街，以及下沉到三四线城市，由新城运营的吾悦广场等，都是通过商业这一第二曲线，来反哺主业。

商业带来的“内生增长”

在以上三家房企中，龙湖在2020年租金收入58.2亿元，商场销售额305亿元，同比增长23%和14%。

作为最早布局“商住双轮”的房企之一，龙湖目前拥有天街、星悦荟和家悦荟三个商业地产品牌。截至2020年末，龙湖在全国范围内已开业商场数量达 49 座，加上未开业项目已超过100 座。年底出租率达97%。

而新城控股布局于三四线城市的吾悦广场，目前开业、在建及拟建广场总数量已达到163座，进驻全国122个城市。报告期内商业运营总收入56.7亿元，平均出租率高达99.54%，2016年至今出租率基本保持在98%以上。

通过企业的年报我们可以看到，通常开业年限越长，随着运营水平和效率的提升，单个商业广场的毛利率和投资回报率越高，租金收入也会越高。中金研报预测：后续龙湖商业板块将保持15%-17%的内生增速，租金收入在2022-23年将破百亿。

龙湖的年报显示，在几大板块里，商业的毛利率最高。未来随着越来越多的商业广场开业，龙湖旗下的百座天街，都将陆续变成穿越周期的压舱石，为公司贡献越来越多的营收和利润。

市场的反映也证实了商业地产的长久效益受到认可。

年内华润置地涨幅30%，新城控股涨幅接近40%。龙湖的股价也在发布年报后连续拉升，创造了53.6港元的历史高位，总市值一度超过3200亿港元。

业绩与模式双优

跟物业类似，有一部分房企会选择商业分拆上市，在资本市场上也很吃香。比如宝龙地产，目前PE仅为4.62倍，但宝龙商业的PE为45.98倍。

但同样也有选择不分拆的房企，龙湖和新城都没有明确表示过要分拆商业上市的想法。华润也表示若要分拆上市，也是基于战略引领，而不是一定要赶什么风口，蹭什么热度去做的工作。

现在判断一家地产公司未来市值能否持续增长，并不是要看它跑得多快，销售额、营收和净利这几个指标只是其次。在低负债率低杠杆的情况下，还能持续“内生增长”的地产公司才有未来。

其中龙湖算是在行业周期波动中，长期较为稳健的一家。这或许也是其有底气不通过分拆上市融资，也能保证充沛现金流的原因。

规模上，从2010年到2020年，龙湖始终稳居行业规模第10名左右。财务上，在监管部门设置的“三道红线”中，龙湖没有一条踩线，其中净负债率仅有46.5%，达到近五年低点。

2020年，龙湖的平均借贷成本仅4.39%，平均贷款年限6.59年，现金短债比为4.24，一系列指标均维持行业内的较高水准。融资优势也是目前龙湖的估值能够高于同类型房企的原因之一。

商业模式和业绩更优秀的公司，市值是普通地产公司的2倍甚至3倍都很正常，这就是行业马太效应的预期下，资金追逐确定性优质资产的必然结果。除非整个板块业绩都集体反弹，增速加快，资金大批流入，否则只能是分化行情。

目前，包括华润置地、龙湖和新城控股在内，走双轮驱动的房企股价与市值已经创历史新高了，商业缓解了永续这个不可证明也不可证伪的焦虑。商业这个赛道，是地产下半场该追寻的逻辑。