作者 ｜ 粒场财经

来源 ｜ 首发于东亚经贸新闻

在过去几年时间里，医疗行业可以说是非常热门的赛道，尤其是医疗服务领域。

以通策医疗为例。

2017年底，通策医疗的股价在30元/股左右，到2020年底一度上涨至392元，短短三年时间涨幅高达十倍。尽管年后遭遇了巨大的回撤，但截止到4月8日，通策医疗较前期底部反弹也已经超过35%。

由此引出一个思考，从“贵”到“更贵”，通策医疗始终不乏资金追捧，究竟是市场丧失了理性，还是背后有其合理的逻辑？

口腔市场前景广阔

全国稀缺龙头

通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的公司，业务涵盖口腔、生殖、眼科等医疗服务领域。2019年，公司营业收入18.9亿元，医疗服务收入17.9亿元，其中口腔医疗服务收入17.8亿元，占比94%。

因此，分析通策医疗核心点还是口腔业务。

单位：亿元

过去五年，公司营业收入、净利润年复合增长率分别为25.5%和39%。同期，公司的毛利率由39.8%增长至46.08%，净利率由16.25%增长至24.45%。

除此之外，还有两个数据值得关注。

一个是公司的管理费用率由2015年的14.68%下降至11.09%，另一个是公司的销售费用率由2015年的1.48%下降至0.62%，而像小白兔口腔、可恩口腔、华美牙科、华齿口腔等同行几乎这一数字都在10%甚至是20%以上。由此可见，通策医疗是一家管理能力出色，不需要任何销售的优秀公司。

当然，市场之所以如此关注通策医疗，除了优秀的财务数据之外，更重要的原因是公司所处的口腔赛道。

根据第四次全国口腔健康流行病调查报告结果显示，2005年-2015年儿童和中老年口腔健康质量指标水平快速下降。以儿童为例，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，较十年前上升7.8个百分点；5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，较十年前上升5.8个百分点，但是，我国儿童龋齿接受治疗的比例仅从4.1%提高到至16.5%，仍然处于低位。

根据国家卫健委发布的《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，预计到2025年12岁儿童龋患率控制在30%以内，12岁儿童龋齿填充治疗比提高至24%，儿童窝沟封闭服务覆盖率提到至28%。在这样的背景下，我国口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高，带动整个口腔医疗需求的不断壮大！

来源：公司年报

此外，种牙市场的巨大需求也不容忽视。

根据前瞻产业研究院的数据，我国种植牙全球市场份额占比仅为1%，与欧洲47%、北美28%、亚太（不含中国）15%相比差距甚大。未来，凭借庞大的人口基数、高客单价服务价格的不断提升，以及随着口腔健康状况下降、健康意识增强，口腔市场年复合增长率有望保持15%的增速。

来源：前瞻产业研究院

那么，公司的行业地位如何？

从营收角度来看，通策医疗2019年公司的市场占有率为1.6%，与拜博口腔同为国内规模最大的两家企业。不过，与拜博口腔相比，通策医疗不仅具备盈利能力，而且具备省内、省外复制扩张的能力。

省内扩张利器：“蒲公英计划”

2006年，公司通过参与公立医院改制收购了杭州口腔医院。经过十几年发展，杭州口腔医院已经拥有14家营业院区，总牙椅超过了1500台，就诊人次达180万次/年，集临床、教学、科研为一体。2010年，杭州口腔医院营业收入为2亿元，到2019年增长至6.21亿元，年复合增长率13.5%。。

需要特别强调的是，过去十年时间里杭州口腔医院的ROE最低也在30%以上，2019年的营业利润率达到了47%。

来源：公司公告，西南证券

2017年，杭口城西分院从杭口医院集团独立，成为新的独立总院。经过三年时间的探索发展，城西医院的营业收入由2017年的2.3亿元增长至2019年的4亿元，营业利润率由24%提高至37%。尤其是人均创收，2019年城西医院人均创收为91万元，高出公司整体水平月71%。另外，尽管宁波口腔医院的营业收入不及杭州两大口腔医院，但营业利润率却达到了38%。

至此，通策医疗在浙江省便形成了3个“总院+分院”的区域医院集群。

2018年底，通策医疗提出了“蒲公英计划”，根据该计划，未来3-5年内，公司将在浙江省内布局100家口腔医院。其中，每家新建口腔医院的牙椅数在30-50张，上市公司持有各分院51%及以上的股权。按照此规划，到2026年通策医疗在省内的市场占有率将达到45%，对应的全国市场占有率约为2.3%。

那么，假设“蒲公英计划”实施完毕，对应的业绩将是多少？

在回答这个问题之前，需要弄清楚单张牙椅的产出。

2019年，公司共拥有1580张牙椅，按照营收18.9亿元计算，单张牙椅的产出为120万，而2017年和2018年，这一数据分别为84万和105万。也就是说，单张牙椅产出年复合增速为19.8%。假设这一增速不变，那么到2025年将达到296万。即便打个八折，也将达到236万。

按照省内100家口腔医院、每家医院40张牙椅、上市公司平均持有60%计算，通策医疗将拥有2400张牙椅，如果再加上已有的牙椅数量和总院扩增的牙椅数量，那么总的牙椅数量大概为4580张，也就是108亿元。这就意味着，一旦“蒲公英计划”实施完毕，通策医疗的营收将达到百亿规模。

注意，这还没有将定位高端用户人群的三叶儿童口腔计算在内。

省外扩布局利器

复制“总院+分院”的模式

关于省外布局，公司是这样介绍的：

“公司通过口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等投资新建大型口腔医院，每家体量相当于杭州口腔医院中心医院，成为逐步面向全国战略布局的医疗服务公司。”

具体来说，省外扩张就是先建设旗舰总院，等到总院建设完成并形成影响力后，在此基础上建设各种分院向周边扩张，也就是说“区域总院+分院”的省内模式。

以武汉存济口腔医院为例。

根据2019年年报显示，武汉存济口腔医院的营业收入为3843万元。不过，由于武汉存济口腔医院在2018年才正式营业，因此营收的释放势必需要一个过程，假设对标杭口医院，那么5年内武汉存济口腔医院的目标就是4-5亿元。

与此同时，按照“一家总院+10家分院”的配置，每家分院按20张牙椅、每张牙椅200万收入计算，那么总的收入将达到10亿元。假设从武汉开始，通策医疗在全国8-10个省会城市建立旗舰总院，那么理论营收可以达到80-100亿元，与“蒲公英计划”大体相当。

时间大概是10年左右。

由此可以做个总结：

“总院+分院”的模式在浙江省内已经证明可行，并且随着管理水平的提高盈利能力不断增强。至于说省外市场，从武汉存济口腔医院来看，2019年的营业收入为3843万元，2018年的营业收入为1778万元，同比增长116.14%。也就是说，通策医疗已经具备了外地复制的能力。

不过，相信你还有一个疑问，那就是如何确保“增收又增利”，而不像拜博口腔、科恩口腔那样陷入“诊所越多、亏损越大”的陷阱中？

公司护城河有宽又深

长期价值值得关注

第一，丰富的医生资源。

一方面，通策医疗与中国科学院大学、浙江大学、杭州医学院、德国柏林大学等国内外知名院校和医学院合作，打造医教研一体化平台，同时成立通策牙学院，让新医生能够快速学习成长；另一方面，通过明星上市公司地位，不断引进人才、丰富核心专家团队。如此一来，便解决了通策医疗在省内布局乃至全国布局的医生问题。

此外，正如“蒲公英计划”中所提到的，未来在浙江省基层市场新开的100家分院，通策医疗的持股比例在51%-60%，剩下的股权则有关联方合伙企业和当地医生团队共同持有通过股权和利益相捆绑的方式，尽可能降低人才流失。

第二，与中国社会科学院合作，不断降低销售费用。

为什么通策医疗的销售费用率不足1%，甚至不需要做任何宣传？原因就在于，省外的通策口腔医院全部挂牌的是中国社会科学院附属存济口腔医院。凭着顶尖大学在民众中的知名度和信任度，就像公立三甲医院一样，几乎不需要做营销推广。

第三，“总院+分院”的模式。

这一模式的价值在于，旗舰总院对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，借以形成口碑和影响力；分院则是实现医疗资源的优化和患者的及时就诊，获取更多的市场份额。如此一来，便克服了口腔医疗独特的手工艺性质所带来的管理和扩张风险，可以避免大规模开医院导致的资源浪费和潜在亏损风险。

总结

目前的情况来看，通策医疗稳扎稳打，并没有盲目求快。未来5年时间里，通策的重心放在浙江省内，打造“100家医院、100亿营收”。同时，在8-10个核心省会城市打造具备盈利能力和品牌影响力的旗舰总院。在那之后，再复制已经成熟的“总院+分院”模式，提高全国范围内的市场占有率。当然，这个时间可能需要10年。

此外，公司的辅助生殖、眼科领域的布局也在推进，包括前面提到的定位于中高端消费人群的三叶儿童口腔。

从估值上说，通策医疗毫无疑问已经透支了1-2年的业绩，但从一个5-10年周期的维度来看，公司得长期价值依旧值得关注。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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