撰写｜徐龙捷 编辑｜LZ

鼎龙股份主营业务是打印复印通用耗材业务和光电半导体工艺材料业务。它的多项指标现阶段不仅谈不上出色，有些甚至还相当难看：在化学行业245家样本公司中，收入122位、净利润132位、净资产收益率188位，仅毛利率67位和负债率21位处于前半段。据最新预告，2020年收入17.44亿至18.22亿，亏损1.77亿至1.3亿。

睿蓝研究以“遴选5%优质公司”为研究方向，鼎龙股份各方面质地显然不在关注和研究范围。那是什么让注意到这家指标逊色的公司呢？

是的，市场对“国产替代”、“半导体国家战略”概念的热烈追逐是难以回避的原因，同时，我们也确实发现了鼎龙的可变因子。这个可变因子就是现在仅占公司营业收入约4.5%的光电半导体工艺材料CMP抛光垫、清洗液与柔性显示材料业务，可能会带来公司价值的重大改变。

“半导体概念业务”带来的想象空间

睿蓝研究在鼎龙股份的股东中发现了相当数量的银行投资基金，兴业银行投资基金占据了8.9%的股份、平安银行投资基金也有1.16%的股权在手；国有银行中，中国建设银行与中国银行的投资基金分别拥有鼎龙股份2.59%与1.5%的股份。

睿蓝研究不了解这些银行所属机构持股的动机，但鼎龙股份对新业务方向的推介还是相当有力的：

在国产化替代上，鼎龙股份目前已与长江储存、合肥长鑫、中芯国际等接洽进行合作，并将在2021年成为中芯国际抛光垫的一级供应商。预计未来三大厂和其它本土晶圆制造厂每年有约75亿元/年的抛光垫采购额。鉴于抛光垫在半导体工艺中的重要性和目前被全A厂商垄断的局面，鼎龙股份作为中国实现自主掌握CMP抛光垫的量产核心技术的龙头企业，国产替代空间巨大。

如何理解抛光垫呢？通俗的理解它等于我们办公系统的鼠标垫，托住切成薄片的硅片进行打磨。在通俗解释后，你可能认为它很简单缺乏技术含量。其实不然，CMP抛光垫是CMP技术中的核心原料，直接影响抛光质量。它所采用的设备及消耗品主要包括抛光机、抛光液、抛光台、后CMP清洗设备、抛光终点检测及工艺控制设备、废物处理和检测设备，其中抛光液和抛光垫为消耗品。在集成电路制造中，CMP材料占总成本的7%，而在CMP材料中，CMP抛光垫成本占比33%，仅次于抛光液。

在晶圆制造中，向先进制程进步和发展，使得对抛光垫要求越来越高，芯片抛光步骤、精度随技术进步增加使得CMP抛光垫需求量快速释放。存储芯片从2D NAND变革为3D NAND,使平均抛光步骤将会从6.4步提升至13.6步；同时，单片晶圆的抛光次数也从28nm所需要的约400次提升至5nm的超过1200次。抛光垫的使用寿命是有限的，通常一个抛光垫的使用寿命为45-75小时，这会导致需求大幅增长。

目前抛光垫的主导权还在美国公司手里。美国陶氏化学是这个领域的霸主，占据79%市场。之后，Thomas West、卡伯特微电子和FOJBO分别占9%、5%和2%。鼎龙走的是国产替代路线。

鼎龙股份抛光垫产品线，应用于成熟制程的DH3000、DH3010、DH3002产品已实现规模量产，应用于先进制造的DH3201、DH3310产品已获订单并投产，之年还推出了DH3110、DH3310等应用于先进制造的新产品。目前匹配集成电路28nm的抛光垫量产技术趋于成熟，开始全面进入14nm阶段。它当前的客户主要供给长江存储、中芯国际、合肥长鑫，走的是国产替代市场。目前其毛利率较低，在12%-16%左右，不过随着产能释放，普遍预计毛利率会增加到50-55%。

这仅仅只是鼎龙半导体工艺材料的一个旗舰产品，是切入半导体产业链的突破口。从它产业布局的情况来看，它的目标是形成“芯片打磨平台”，做打磨芯片平台的材料供应商，包括抛光垫、清洗液、钻石碟，通过抛光垫的核心竞争力形成芯片前端工作平台。

晶片经化学机械抛光加工后，会在工件上残留浆料，需要通过清洗液将其清除，目的是把CMP中的残留粒子和金属沾污减少到无缺陷无玷污晶片表面，是一个必须步骤。在抛光中的后清冼技术中，美国占据了32%，随后是日本和韩国。安集科技（688019.SH）是国内最主要的抛光液和光刻胶去除剂供应商，2020年营业收入4.22亿元，主要客户为中芯国际和长江存储。

鼎龙股份集成电路清洗液项目由子公司武汉鼎泽新材料公司主导。2019年推出8款针对铜CMP后清冼制造的碱性配方产品，已向三个客户报送推荐产品，完成了年产能300吨的中试生产线，以及设计了一条原材料电子级纯化加工产线。近期，又公告了“1万吨集成电路制造清洗液项目”。

还有一个新业务方向是柔性显示材料（PI浆料），PI，即聚酰亚胺，是综合性能最佳的有机高分子材料之一，是柔性显示器件基板首选材料。折叠手机的可弯折柔性OLED屏幕在基板采用PI膜基础上，盖板玻璃也被PI膜材料替代，实现了屏幕可弯折。

鼎龙PI浆料由子公司柔显科技主导，2018年形成年产300吨产能，目前它的黄色耐高温PY101在面板厂G4.5&G6代线进行了多轮全流程验证。2020年1000吨产业化项目产能建成，预期2021年可以贡献收入。

这是睿蓝研究基于鼎龙新业务结构未来价值的最新理解。不过，鼎龙股份在清洗液和柔性显示材料方面虽已产业布局，但目前还没有收入记录。

什么让我们放弃了对鼎龙的想象

阅读完我们上面的研究提示，是不是觉得鼎龙股份在产业竞争力方面的一家优秀公司呢？还请不要急着下结论，因为我们提出了更多关于它的问题、疑惑，特别是有关法人治理结构方面和公司诚信度层面的重大问题。

首先，鼎龙股份涉足光电半导体材料业务已经有八年时间了，一直处于培育之中，淹没在打印复印通用耗材收入占比90%以上的业务结构里。但这项被寄予厚望的业务，实际表现又怎么样呢？

根据鼎龙股份的介绍，2015年CMP 抛光垫项目产业化一期工程启动，达产可实现 10 万片/年的产能。2016 年 CMP 项目一期开始试生产， 2017 年 CMP 项目进入客户验证阶段和规模化测试阶段，专门投资建设的测试实验室也于当年 4 月投入使用，2018 年CMP 项目突破性地获得客户订单， 同时公司收购了 CMP 抛光垫领先企业时代立夫 69.28%股权，公司成为国内能够自主生产CMP 抛光垫的领先企业。鼎龙股份对外宣称2019年为该业务“国产替代元年”，当年实现收入0.12 亿元。

鼎龙股份最新预告2020年实现CMP抛光垫收入为7857.27万元，较上年同期同比增长537.34%。增长看起来相当可观，但仔细想一下，按抛光垫出售单价3000元一片计算，这个销售收入意味着，鼎龙2020年只售出了3万多一点的抛光垫，产能利用率30%。

这对于有着巨大国产替代需求的产品，销售结果实在差强人意。

其次，鼎龙股份的实际控制人朱双全和朱顺全兄弟的领导力令我们非常失望。

朱氏兄弟，哥哥持股14.92%任董事长，弟弟持股14.79%任总经理，管理记录中连续接到深交所下发的多项关注函、处分和通报批评。比如，在最近一次对公司管理团队的激励计划安排中，鼎龙将子公司湖北鼎汇微电子公司20%股份以评估价6.67折转让给5家员工持股公司，三个员工持股公司和两个自然人增资另一家子公司柔显科技，而其中获得10.65%股份员工持股公司“曲水泰豪”的股东，一个是朱双全，一个是朱顺全，各占曲水泰豪50%股份。

深交所对此安排，表达了“对实控人利益输送”的担心，公司对此回复强调朱氏兄弟在新公司业务中的特殊贡献和领导地位，应获得激励安排。但我们认为，大股东和实控人给自己安排激励实在与延揽人才的目的初衷不符，公司人才团队的成长和价值难道不在公司的全部价值之中吗？

其三，鼎龙股份的高管团队对公司显然出现了认同问题。代表性的表现就是重要高管的股份减持。

据公开信息，近期集中减持的高管有原副总经理、董秘程涌，副总经理黄金辉、肖桂林，监事田凯军、蒋梦娟。特别是原董秘程涌在减持完成后即辞职。

其四，鼎龙股份的风险管控能力非常值得怀疑，经营表现也相当不稳定。公司最新业绩预告，将计提商誉减值3亿7千多万元，致使公司发生重大亏损。

鼎龙股份在上市后，先后参股或控股了南通龙翔化工、珠海名图、珠海科力莱、山东世纪开元、杭州旗捷科技、深圳超俊科技、宁波佛来斯通、北海绩迅等一系列打印耗材类公司，并以此打造了硒鼓耗材全产业链，这也是鼎龙股份能稳固的成为打印复印领域龙头的原因。但标的收购价格相当不便宜。以收购前一年业绩计，珠海名图、旗捷科技、超俊科技、佛来斯通、北海绩迅的收购PE分别为9.55倍、17.54倍、10.99倍、66.67倍、10.49倍，收购PB为4.63倍、7.13倍、4.98倍、2.06倍、4.93倍。

这些公司在收购完成后，都出现了业绩承诺无法完成、净资产收益率下滑的情况，使得鼎龙股份积累了大量商誉。未来如果再次无法达到预期，进一步的商誉减值无法避免。这种重大风险的管理在机制成熟的公司是极不多见的，反证公司的隐性漏洞随时导致重大风险。

睿蓝研究坚持认为，不诚信的公司始终不能信任。因此，虽然鼎龙面临重大价值改变，但仍不能打消对它的疑虑。鉴于这家公司短期业绩改善情况并不十分显著，长期疑虑无法打消，睿蓝研究决定放弃对它的跟进研究。

睿蓝财讯出品

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来源：蓝筹企业评论