撰稿｜李明 编辑｜LZ

一家挂牌不满三个月的新能源产业链公司，中伟股份吸引了“聪明资本”的热烈讨论和关注。这家正极材料前驱体细分龙头正在做它战略上前所未有的事情——在广西钦州投资230亿建设“北部湾产业基地项目”：其中一期项目投资约 100 亿元，主要建设年产 15 万吨前驱体和 7 万吨金属镍钴及其综合循环回收设施。这一投资项目等于它当前总产能13.5万吨（三元前驱 体 11 万吨、四氧化三钴 2.5 万吨）的1.62倍。

中伟股份成立于2014年，锂电池三元前驱体龙头，主力产品高镍三元前驱体与高电压四氧化三钴（NCM811前驱体、NCM622、NCM523、NCA前驱体、四氧化三钴），是LG化学、三星SDI一级供应商，ATL、宁德时代、比亚迪二级供应商，2020年3月成为特斯拉供应商。截止2021年2月19日，总市值420亿元，实际控制人邓伟明、吴小歌夫妇，穿透持股66.24%。

新能源产业处于大发展阶段，特别上游矿源、中游正负极材料及电池，都在极速抢产能和产业迭代的激烈撕杀中。如何在这条赛道占据产能和技术双优势，是参与竞争的先决条件。中伟股份此次230亿元“北部湾产业基地项目”的战略逻辑是什么？支撑其大干快上的内在条件是什么？资本杠杆是否在可承受风险范围？巨额投资以扩张产能这把双刃剑的最坏结果如何评估？《蓝筹企业评论》编辑LZ与研究员李明进行了探讨。以下为Q&A的问答实录：

Q：中伟股份，新能源电池产业链前驱体数一数二的公司，很容易穿透理解吧？

A：总的说来，它还是一家比较简单的公司。产业逻辑、主营业务、核心竞争力很清楚，产品方向就两个，一个是对锂电池产业链的正极材料前驱体，一个是储能和消费电子的四氧化三钴。前者做到了全球第二，四氧化钴是全球第三。从发展速度上看很了不起的一家公司。

Q：那它与其它同行业公司的区别是什么呢？

A：有两个比较直观的结论。

它成立的时间很短，从起始到成为龙头，只有6年多时间，发展很快。2019年实现营收53.11 亿元，同比增长 73.10%，过去3年复合增速高达68.91%；而三年净利润复合增速为214.05%。我觉得这可能是这个行业的特征，核心是产能、规模、价格优势和订单，谁有产能谁为王，就是一个产能价值。通过对它的研究，我感觉到要重新定义这个领域龙头的价值。

另一个直接结论是，它走的还是相对较高的技术路线，高镍三元前驱体和高电压四氧化钴，比常规的供应链价值就高很多。2020年的数据还没出来，我们只能用2019年数据来作参考，高镍三元前驱体占了其前驱体出货的70%，高电压四氧化三钴占了80%。这才让它有了好的采购商，比如宁德时代、特斯拉和比亚迪。

我们现在看到像中伟股份类似公司比较有价值，是因为站在了新能源风口上，需求量很大。问题反过来看，一旦风口效应减弱，它的公司价值就要反过来评估。

Q：听你这样说应该是有一些不安和担忧，有什么依据来支持这个结论呢？

A：这其实是一个毛利率和净利率很低的行业，盈不盈利在于规模和成本控制。我连续研究了它从2017年到2020年四年的毛利率情况，前驱体毛利率分别是8.51%、12.37%、13.76%、12.12%，四氧化三钴分别是16.62%、6.11%、7.52%、10.84%。平均下来，净利率在5个点左右。这与一般制造业和代加工行业没有太令人惊喜的收益。所以它还是处于产业链低端和低层，议价能力很弱很弱。

所以，它拼的就是一个规模、量和价格优势。但凡需求出现波动，优势可能就会反过来成为劣势。我们在投资一个公司时，需要思考它的长期价值，短期产能价值并不能证明它的公司长期价值。这是我的不安。

Q：具体来看中伟的投资，你怎么看这个在广西的230亿项目？

A：2021年1 月20日中伟公告与广西钦州政府签署北部湾产业基地项目投资合同，总投资约 230亿元，用于经营三元前驱体、四氧化三钴等前驱体开发以及金属镍钴及电池材料综合循环利用。公告没说总投资明确计划，只披露了第一期计划，投资100亿，建设年产15万吨前驱体（三元、四氧化三钴前躯体）和7万吨金属镍钴及其综合循环回收设施。

从现实需求来看，这个项目存在合理性。因为行业竞争非常激烈，没有供应量和产能就无法参与分配供应链价值，就不能进入主流供应链的采购体系，越边缘化价值越低。所以，在行业主要公司都在上产能时，你不上，你就出局了。而且，这个产能就这两三年窗口期。

根据 GGII 的统计，2019 年全球三元前驱体出货量为 33.4 万吨，同比增长 45.2%；预计到 2025年全球三元前驱体的出货量达到 148 万吨。所以，中伟项目有它的战略意义。按市场预测，投资计划有非常吸引投资人眼球的亮点。

Q：中伟股份总市值420亿，这次投资230亿投资，需要相当勇气和对产业有明确预判。

A： 是的，我们可以看到全球新能源汽车进入高速发展期，根据国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》，镍钴锰酸锂、镍钴铝酸锂等三元正极材料以及钴酸锂正极材料均为战略性新兴产业重点产品。

长续航里程仍是未来新能源汽车将主流发展趋势，鉴于高镍电池安全性问题，市场对于中高镍材料需求有所回暖（包括三元 55 系/6 系/7 系/8系及以上），中伟股份布局中高镍前驱体具有前瞻性，在高能量密度以及降成本需求推动下，锂电池正极材料的高镍化趋势日益显现，高电压钴酸锂电池成消费电子领域未来发展趋势。

中伟股份在贵州、湖南建立西部、中部基地，其中三元前驱体11万吨，四氧化三钴 2.5万吨；2020年出货量在国内的市占率超过20%。在未来产能扩张上，包括：IPO 募投项目在西部基地新建6万吨三元前驱体项目和上述北部湾基地筹建15 万吨前驱体和 7 万吨镍钴及其综合循环回收设施。

未来四年预计产能达到41.5万吨，优势将进一步扩大，有望成为全球前驱体龙头。

Q：它投资的钱从哪里来，如果融资杠杆过度是否会引起风险。你做过上市公司财务总监，怎么评价它的财务能力？

A：中伟股份经营风格转向如此激进，可能大家都没适应吧，它之前一直采取的是偏保守策略。我查阅了历史资料，它的经营还是比较精细和稳健的，在平均毛利只有12%左右情况下，净利还能保持到5%水平，这很不容易了。

总的分析，它的财务杠杆控制在合理水平，根据2020年中报短期借款约7亿元，长期借款约9亿，总借款占总资产比例约20%，流动负债率低于50%，在于2020年成功上市后，负债比例应降到比较合理的水平。

现在中伟账上现金才10亿左右，经营性现金流一直是负的，该项目是否具有合理性？它将如何筹得上百亿资金？能给公司的影响是好还是坏呢？公司的财务状况是否能支持该项目的推进，也是我担心的。我之所以认为这是双刃剑，如果融资过大必须带来巨额财务成本，而且这个项目周期要四年，在当前它只有5%左右净利率，很容易冲掉利润；如果因为这个项目创造出了相当等于两个现在的中伟，竞争水平就会进入到另一个层面。所以，投资人还需要进一步评估。

Q：你对中伟目前盈利能力是如何评估的，它处于行业什么水平？

A：它虽然高速发展，但盈利水平没有与营业收入同步发展，不尽人意，2017-2019年净利润分别只有1823万元、6313万元、17982万元。

根据分析，盈利水平相比同行相差甚大，它的毛利率大致12.85%，净利润率5.21%，同行业毛利率为29.08%，净利润率10.55%。

Q：差别这么大是什么原因导致的呢？

A：这应该是它的发展策略导致的，为了获得下游锂电池核心长期客户、牺牲了价格去竞争的原因。

这问题也不复杂，简单来说它在产业链和供应链中的地位不强，议价能力并不强，背负几十亿的销售只能在产业链中赚极薄的利润。

前面说它有非常优质的客户，所以公司销售规模增长快，而且比较稳定。所谓成也萧何败也萧何，优势即劣势，它的下游客户都是比其强大数倍的巨头，如特斯拉、LG、三星、宁德时代、容百科技等，议价能力都很强。

Q：你分析是长期策略还是短期策略？

A：价格优势应该是它竞争力的一部分。但这也让公司自2017年以来，经营性现金流一直都呈现比较大的负数。

显然低价策略让公司的毛利率太低了。我们可以看看下面两个核心产品的毛利率情况：

（1）三元前驱体

（2）四氧化三钴

所以用经营上的现金流来支撑“北部湾项目”是不现实的，如果用贷款和发债来支持项目，沉重的财务成本也是经营承担不起的。比较可行的成本最低的筹资方案应该是增发了。但是根据公司公告：公司及子公司拟向银行/融资租赁平台申请综合授信（含融资租赁）额度累计不超过人民币 200 亿元，所以它已选用负债的方式进行融资了。

Q：你的研究触及到了根源。

A：既然原因并不复杂，管理层应该很明白的这个局面。我认为这是为什么公司上市不到一个月，就马上抛出230亿的投资计划的原因。既然毛利率低，唯有通过扩大产能达到规模效应，来提高盈利能力，这应该是目前最好的办法。

Q：是的，所以我们还需要持续评估这一策略的后果。我们再来看看它的产品、市场和客户吧，这是公司当前的基础价值。

A：我在前面作了些简要提示。中伟股份的锂电池正极材料前驱体主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料。三元正极材料、钴酸锂正极材料进一步加工制造成锂电池，最终应用于新能源汽车、储能及消费电子等领域。前驱体产销量稳居全球前三。

它是LG化学、三星SDI一级供应商，ATL、宁德时代、比亚迪二级供应商；2020年3月成为特斯拉供应商；还与厦门钨业、当升科技、振华新材、巴莫等主流正极材料客户建立了稳定合作关系。

2019年三元前驱体出货量占全球13.8%，出货量排名全球第二；四氧化三钴出货量占全球15.5%，出货量排名全球第三。

Q：中伟的成长逻辑是什么呢，有数据说明吗？

A：三元前驱体是动力锂电池的关键核心材料，它决定了正极品质，生产参数据控制复杂。前驱体为非标定制产品，是正极生产过程中技术含量最高的环节。前驱体为正极加工的前置生产工序，前驱体品质直接决定了最后烧结产物的理化指标。三元前驱体生产不同于钴酸锂、磷酸铁锂的前驱体，采用氢氧化物共沉淀法，将硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰在反应釜中按一定比例合成。共沉淀法使得 NCM 的改性相对其它几种正极材料而言更加容易，可以比较容易地控制前驱体的粒径、比表面积、形貌和振实密度。选择合适的沉淀剂、控制 PH 值、反应时间、温度、搅拌速度，是影响前驱体制备的核心壁垒。

中伟的快速发展是2017年，随着新能源产业的迅速发展带动锂电池及上游前驱体大幅增长，三元前驱体的销量由 2017 年的 1.32 万吨增长到2019 年的4.54万吨，实现快速增长。2017年公司营业收入为18亿元，2020年预计营业收入为73亿元，年复合增长率达42%。如此高增长的原因就在于以下两点：

1，拥有非常优质的客户群，包括 LG 化学、三星 SDI、L&F、比亚迪、宁德时代、厦门钨业等。2019年前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为 60.01%、71.41%、81.34%和 90.84%，其中 LG 化学、厦门钨业合计销售金额占当期营业收入的比例分别为 32.04%、58.35%、68.29%和 73.84%，占比较高且持续提升。

2，产品聚集。目前中伟已是国内三元前驱体龙头，截止2020年底现有产能突破13.5万吨， 其核心产品的收入占整体营业收入的90%以上。

Q：它的竞争对手呢？

A：在三元前驱体方面，第一是格林美，第二就是中伟，第三是优美科，随后是广东邦普（宁德时代子公司）和田中化学。

其次是四氧化三钴，分别是华友钴业、格林美、金川、优美科。2019 年全球四氧化三钴出货量为 6.4 万吨，中伟排第三，几个市场占有率差别并不大，华友钴业优势更突出一些。

我想延伸一下，华友钴业和格林美是全产业链，它们都在矿源上获得了资金。华友钴业与格林美在印尼的矿只隔着一条街。华友钴业持有印尼6万吨镍华越项目57%股权，又募投了4.5万吨镍华科项目；格林美持有印尼青美邦5万吨镍项目72%股份。目前，全球探明8900万吨金属矿，39%为硫化镍矿，61%红土镍矿。动力电池仅占全球镍需求的5%，硫化镍是高镍三元正极材料主要原料。

Q：听了你对中伟股份的研究结果，应该说这是一家“有意思”的公司，你现在给它的结论是什么？

A：观察。

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来源：蓝筹企业评论