2月1日、2日上海机场连续两日开盘即跌停。

即使在疫情最猖獗的去年二月，上海机场的股价也仅仅才下跌了15%。相反，彼时不少预期疫情会迅速得到控制的投资者在底部不断地买入上海机场，以至于2020年5月底，上海机场的股价就已经回升到疫情之前的水平。

重仓持有上海机场的投资大佬张坤，在二季度减持部分上海机场之后，也在去年的三季度小幅加仓，截至去年三季度末，易方达中小盘基金持有上海机场1960万股，持仓比例为1.02%，位居第五大股东。他们博的都是疫情之后上海机场业绩的预期反转。

然而这一次，似乎上海机场本身的投资逻辑已经发生了改变，业绩预亏是一方面，与中免的补充协议似乎影响更大。

1月29日晚间，上海机场发布《2020年度业绩预亏公告》、《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》两份公告。2020年度预亏12.1亿元至12.9亿元。

此前，市场对于上海机场亏损有预期，股价却并没有大幅下跌，然而中国中免和上海机场的一纸补充协议，让黑天鹅飞过了护城河。

01一个补充协议，双方强势互换

具体的协议文本以及解读，读者可以去看公司公告和招商证券发布的最新研报，归纳新旧协议的核心区别就在两点：

1、补充协议比原本的协议多了比较严格的国际客流条件，即以2019年月均实际国际客流×80%为基准，低于这个流量是一种租金缴纳方式，高于这个流量又是一种缴纳方式。

2、原本协议中的年保底销售提成是真的保底，不管中免赚不赚钱，上海机场的保底收入不能少，而且如果中免收成不错的话，销售提成是可以往上提的；但现在补充协议的年保底销售提成实际上是封顶，不管你当年流量多好，最多只给当年的保底销售提成。

在中免和上海机场的关系中，上海机场是房东，中免是承租方，尽管承租方为房东贡献了主要收入，但在前几年，房东显然更强势。这一点从他们之前签订的租约上可以看出。

2018年旧租约到期后，中免与上海机场签署了“下可保底、上可销售提成42.5%，自2019年至2025年，7 年免税保底收入 410 亿元”的协议。这个协议解释一下就是说，租客租了房东的铺面做生意，不仅要付给房东房租，而且如果生意十分火爆的话，租客还要付给房东销售提成，最高可达利润的42.5%，并且不管你干的好不好，房东的最低收入7年不低于410亿元，这是要保底的。

7年410亿是个什么概念，以浦东机场加权免税经营面积1万平米计算，每平米经营面积年平租金高达58万元。

当然，上海机场能要这么高的价，也不仅仅是一个房东的角色。它还带来了商业经营最重要的因素——人流量。即使与国内另两大枢纽机场首都机场和白云机场相比，浦东机场的旅客吞吐量、货邮吞吐量以及经营业绩和利润都遥遥领先，2019年浦东机场免税销售额138亿元，虽然不及韩国仁川机场的165亿元，新加坡樟宜的142亿元，泰国机场集团的141亿元，但是浦东机场国际旅客人均免税销售额358元，已排名全球第一。巨大的流量和持续增长的增速都使得上海机场的商业价值位居全球前列，成为谈判中的强势甲方。

这也是此前同为免税龙头，张坤看好上海机场而非中国中免的原因，是因为前者是流量拥有一方，而中免是变现的一方，长远看有流量的更有话语权。

（制图：大众财报网）

浦东机场净利润是首都机场的2.2倍，是白云机场的5倍。浦东机场之所以有如此高的利润，关键是在国际旅客方面占比较高。2019年，浦东机场7615万人次中，国际地区旅客3851万人次，占比超过50%，无论是总人次，还是占比都大幅领先其他机场，而这些人都是中免最看重的高价值客户。

但是随着海外疫情的爆发，自2020年3月底以来，民航局出台了“五个一”政策，国际旅客运输进入冰点，对于浦东机场的冲击可谓前所未有。

2020年1月份，浦东机场国际旅客吞吐量278.4万人次，同比增长4.3%。此后，开始进入暴跌模式。

2月份，浦东机场国际旅客吞吐量降至52.2万人次。

3月份，跌至24.1万人次

4月份，暴跌至2.5万人次

流量跌至冰点的同时，房东和租客的角色也实现了强势反转，现在轮到租客来“关照”房东了。

02上海机场的护城河深，但是不宽

自从火炮发明之后，护城河就退出了历史舞台，而变成了一个投资术语。

机场有没有护城河，也就是说行业进入门槛是否够高，是否具有相对的垄断性，答案显然是肯定的。

上海机场位于中国经济最发达的长三角地区，这个区域中90%以上的国际旅客都要通过上海机场来进行中转，它的区位优势和地理优势十分的独特，具有非常深的护城河，但是如果仔细分析，你会发现他的护城河深，但是并不宽。

上海机场的收入由两大部分构成，一个是航空收入，一个是非航空收入。从国际机场的主流趋势来看，航空业务收入比例基本上都是呈逐渐下降的趋势，而非航空业务收入包括特许经营、场地租赁等等的收入是机场的主要收入来源，占到上海机场50%以上的收入。其中免税店租金收入为52.1亿元，占到非航收入的76%。

本来机场应该被认为是一个公用事业，但是正因为有这一大块非航空业务收入的存在，并且占了利润贡献的大头，所以有分析师认为，上海机场不应该按照公用事业股估值，他们认为上海机场本质上是经营的流量生意，主要收入来源于商业，应该按照消费股来估值。

但是仔细思考你会发现上海机场的流量来源，也就是他的客流并不能由他来决定，上海机场客流量的高速增长只是享受长三角区域经济高速发展所带来红利，和机场的经营管理无关，他经营的好坏对流量的高低并没有直接影响。

相反，在面临新冠疫情这样的不可抗力事件发生的时候，面对流量的断崖式下跌。上海机场可以说是束手无策。

另一方面从商业价值贡献上说，上海机场也只是做的一个房东的角色，并没有直接参与免税店和餐饮零售等日常经营活动，因此这一部分的收入多少，也和他的经营管理水平关系不大。

因此，我们说他的护城河够深，但是不够宽

03上海机场会否ST

根据业绩预报，2020年上海机场预亏12亿元左右，如果2021年疫情仍然和2020年一样，那上海机场大概率还要亏损，根据证监会的相关规定，可能会被ST。

但是这种可能性从财务的角度看微乎其微。

首先我们分析流量不足的情况下，根据新签订的补充协议的第一种情况：

第一种情况是当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时， “月实收费用”按照“月实际销售提成”收取。

 而月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数。

 玄妙之处就在于客流调节系数和面积调节系数并没有在合同中给出来，这就给上海机场处理利润留下了不少的调节空间。也就是在2021、2022年的困难时期，中免吃一点亏，在适量调节之后给予上海机场相应租金，保证上海机场不被st，那么之后随着疫情的控制，经济的复苏，流量恢复了，那后面几年我也不再提高租金，大家互相帮衬。

另外一个因素是上海机场的经营成本。

资料显示：上海机场的飞机跑道、航站楼、办公场等是从大股东上海机场（集团）租赁的，租赁合同是每年一签，且金额年年上涨，最近几年的场地租赁费用基本相当于上海机场年营收的十分之一，成本较大。那么为了保住上海机场不被st，大股东减免租金也不是不可能的。

从长期来看，疫情总会过去，上海机场仍是优良核心资产，只不过短期股价要承压了。多家券商下调了上海机场目标价。其中，国泰君安对上海机场的目标价较此前下调37.78%。中金公司和日本大和证券双双对上海机场下调评级，并降低目标价，高盛和大和证券给出“卖出”评级。

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