作者：山春

编辑：路北

来源: 首条财经——首财研究院

让天下主人爽起来！

担负宏愿的三只松鼠，眼下似乎没能让投资者爽多少。

01 升降之间 业绩何以“虚胖”

10月23日，三只松鼠发布2020年三季报：营收72.31亿元，同比增长7.7%；净利2.64亿元，同比下滑10.62%。

两月前，其也交出上市来的最差成绩单：2020上半年，营收52.52亿元，同比增长16.42%；归母净利1.88亿元，同比大降29.51%。

拉长时间线看，营收增速放缓趋势也很明显。

2015至2019年，增速分别为121.00%、116.47%、25.58%、26.05%和45.30%。值得注意的是，2020年前三季度增速不止降为个位数，第三季度增速甚至已跌为负数。

净利同样难掩颓势。2015年至2019年，分别为897.39万元、2.37亿元、3.02亿元、3.04亿元和2.29亿元，增长率从169.75%直至2019年转负，2020年降幅仍在加速。

更尴尬的，在于对比。放眼行业竞品，洽洽食品上半年净利增长34%，盐津铺子增长96%，桃李面包增长38%......，三只松鼠近30%的下滑反倒是特殊情况。

连串利空表现，无怪有舆论发出，三只松鼠业绩遭遇天花板，零食王者动摇的感叹。

不过，“国民零食第一股”的光环依然在：百亿营收体量足以傲视群雄。

然细品，隐患更大。2019年三只松鼠营收101.73亿，净利3.07亿。2020上半年52.52亿元亿营收，净利只有1.88亿元。相比之下，竞品盐津铺子营收虽只有9.45亿元，但净利却达到了1.3亿元。

利润之薄，想来应出不少人意料。

何以至此？

费用高企是一个重要原因。营业成本从2015年的14.93亿元增至2019年的73.45亿元。最新季度报显示，2020三季度营业成本52.8亿，同比增长10.9%，高于营收7.7%的增速，导致毛利率为27%，下降2.1%。净利率为3.7%，降低0.7%。

这是什么水平呢？

2020年上半年，良品铺子、盐津铺子、来伊份毛利率分别高达30.53%、41.78%和43.63%。

细分看，2016年至2019年，其销售费用、管理费用等费用占毛利润比由76.2%增至87.45%，营销费用增长最快，由9.18亿元增至22.98亿元。而今年三季度，管理费用增速更夸张，达到47.17%。

升降之间，市场竞争力不足问题凸显。三只松鼠的“虚胖”，已有了“健康问题”。

02 风口皆“萧何”

不得不说，三只松鼠堪称“为风口而生”。2012年，淘宝商城更名“天猫”，着力扶持电商“淘品牌”。三只松鼠，成为幸运儿之一。

2012年2月三只松鼠成立。同年双11大促，其成为“零食特产类”销售额冠军，创下天猫食品单店日销记录776万元。

乘着这波电商红利，三只松鼠开启霸屏模式，业绩、知名度节节攀升。2019年7月12日，成功深交所上市，带上国民零食第一股宝座。

然王冠之下，潮水也开始转向。

伴随电商经济的日益成熟，流量红利见顶。包括阿里腾讯在内，都在为流量增量焦虑。稀缺即为价值，流量不再廉价，也不再是企业增长的万能药。

三只松鼠，也体会到了成败皆萧何。由于对淘品牌红利的强依赖，过多依赖线上渠道，其未能适应此轮市场变化。流量成本越来越高，推广费用、物流费用等接连攀升，但持续的营销活动并不讨喜，营收增速下降，也侵吞了利润份额。

以2019年双11为例，三只松鼠销售额突破10亿、刷新行业记录。然整个季度，却以亏损5700万告终。

正如三只松鼠创始人章燎原所说：“三只松鼠在很长一段时间里业绩主要靠电商红利。”

而风口过去，曾经优势，成了桎梏。百试不爽的模式打法，也沦为一场自我消耗。

还有烦恼。

由于长期偏向营销与推广，再加上SKU品类数量扩张迅猛，代工模式下无法对产品质量严格把控。三只松鼠出现品质失守，口碑度下滑。

截止10月29日17时，黑猫投诉上三只松鼠投诉量663条，内容大多指向产品质量问题。如吃到毛发、虫卵、产品发霉变质等等。

实际上，近年来，三只松鼠曾多次逾越“食安红线”。2016年2月，三只松鼠的一款瓜子被检出甜蜜素含量超标；同年5月，三只松鼠因在食品中添加药品、生产经营用非食品原料生产食品被监管处罚。2017年8月，因生产不符合食品安全标准的食品，其被芜湖市食品药品监督管理局罚款5万元。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示：“从整个运营模式来看，三只松鼠从根源上解决食品安全问题难度较大，受代工模式限制，其整个质量内控体系、监督落地有诸多不到位的地方。”

更深层考量在于，电商潮水也在反向。拼多多崛起，带来新思考逻辑：下沉市场焕然新生。淘宝全面迎战，下沉对垒的全新战略中，扶持对象已变成优质供应商。无论1688，还是淘宝特价版，以及正在抢滩的新概念一元店，无不体现彰显此意愿。

自然，这对三只松鼠“贴牌+代加工”的轻资产模式，不是一个好消息。

大不代表强！

诸多困题缠身，一味规模扩张、过分倚重线上的打法已显强弩之末。

截止10月29日收盘，三只松鼠股价56.68元，相比开年的68.25元，下跌近20%。

另一方面，2020年7月，三只松鼠解禁期，大股东套现近30亿元。2019年三只松鼠现金分红1亿元，归属于上市公司股东的净利润比率41.99%。即实控人章燎原至少分到4000万。

自然，上述举动也是影响资本信心。

但长远看，资本冷暖之间，业绩基本面“虚胖”的三只松鼠迫切需要瘦身、精变。

03 猛烈瘦身vs加盟狂欢 自救？

那么，怎么变呢？

在战略专家徐雄俊看来，同质化是三只松鼠净利润下滑的重要原因，“洽洽、良品铺子等品牌在坚果领域不断强化，三只松鼠的品牌优势弱化，未来三只松鼠需要强化其在坚果领域的品牌标签”。

庆幸的是，三只松鼠已有觉悟。

成立8年以来，其首次宣布SKU缩减一半，即从近600款砍至300款。10月14日，创始人章燎原高调表达转型计划：从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。

不错，三只松鼠开始猛烈瘦身，且战略也全面聚焦转型。

浏览天猫旗舰店，几乎所有产品的展示图都加了一个“连续8年全网坚果零食销量第1”的边框。转型决心，可见一斑。

历时8年，好不容易打造出全品类，却要推倒重来。看似可惜，但结合上文种种，却也是必须、必然之举。

朱丹蓬表示“这是三只松鼠自救的一个很重要战略，可以看到三只松鼠在整个互联网的红利已经渐渐减少，这个时候如果还不砍掉一些非重点的SKU，就会加大管理费用和成本，这样做是为了降低经营风险。”

值得注意的是 ，300款是总量，但产品是动态的。换言之，三只松鼠会不断推陈出新。比如其一系列坚果新品，包括益生菌每日坚果、气泡核桃仁等。

另一面，也开始着力线下。

实际上，面对线上压力，三只松鼠早有线下动作。但这条线下之路，同样不是坦途。线上、线下看似一字之差，发展逻辑大有不同。对于这位线上王者而言，难度不亚于二次创业。

2016年，三只松鼠在安徽芜湖开出第一家线下门店。彼时目标是5年内在全国三四线城市完成500家门店布局。2019年，章燎原又提出“万家门店计划”，即2025年开店目标是开设1000家投食店，10000家松鼠联盟小店。

线下扩张之心，溢于言表。

不快也不行了。

截至2020年8月19日，三只松鼠对应投资者提问：已开设直营店157家，联盟小店566家。反观竞品良品铺子，线下门店已超2100家，来伊份早在2018年就已达2500家。

显然，竞品先行卡位、秣马厉兵，三只松鼠有多少后发机会？

2020年三季报显示，三只松鼠所有线下门店销售收入仅占总营收的8.89%。同时，门店租金、相关人力等成本，也是一个考量。三季度，其管理费用同比增加47.17%。

如何在线下扩张的同时，稳住费用支出，是一个严肃考题。毕竟，从上文的净利、毛利表现看，三只松鼠并没太多腾挪空间。

或许，大力可以出奇迹。

10月22日，三只松鼠公告：拟向加盟松鼠小店的经营者个人提供合计不超过人民币 30,000 万元的担保额度，即为加盟松鼠小店的经营者个人向金融机构融资提供担保。

通过金融担保，激活加盟热度，实现另类规模化，进而缓冲SKU缩减带来业绩冲击。应该是这确实是一步好棋。只是，其中风险隐患也不得不察。

果然，随后深交所向其发出关注函：要求说明公司与加盟松鼠小店个人经营者的合作模式、公司核定个人经营者担保贷款额度的具体标准、单笔贷款额度范围、如何防范通过为个人提供担保向关联方进行利益输送的风险等相关情况。

10月28日，三只松鼠回复称：将严格审核加盟者，最高可向加盟松鼠小店个人经营者（即店长）提供100万元融资担保。对经营期不满6个月的松鼠小店，合作银行向申请融资的单个店长授信额度原则上不低于其开店投入成本的50%，且不超50万元。

据最新数据显示，三只松鼠目前拥有联盟小店741家，比半年报披露的478家新增263家。

结合疫情，增速可谓彪悍。而伴随这3亿担保助力，这种扩容大概率还有提速可能。

换言之，一场加盟狂欢，似已呼之欲出，业绩改善或前景可期。只是，就像深交所所关注的利益输送、担保标准等一样，这种与大体量加盟商深度绑定的金融模式风险不可忽视。

别忘了，除了一荣俱荣、还有一损俱损。个中表现，留给时间做答。

不过，任何模式都不可能十全十美。所谓富贵险中求，有时只有棋险一招，才能力臂狂揽。

客观而言，三只松鼠也有一定支撑实力。今年上半年，算上华东供应链，三只松鼠共新设立了松鼠云供、松鼠供应链、仓鼠物流、安徽云造、松鼠智供6家公司，进一步强化供应链、物流、科技、渠道等核心基础能力。

04 多元化之美之险

险招亦或狂揽之举，还有体现。

聚焦之余，章燎原还转向新的领域争夺岛屿。通过松鼠新品牌动物孵化中心，目前三只松鼠已推出铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩和喜小雀四个新品牌，发力快食、婴童、宠物食品、喜礼领域。

据三只松鼠透露，小鹿蓝蓝初步品牌势能已形成，9月实现上千万级别销售额，明年预期目标是冲刺6亿元；养了个毛孩，单月大概四五百万体量；方便素食和喜礼还在定位孵化和探索阶段。

在章燎原看来，2020年可能是快消行业的新品牌元年。从“流量时代”走向“内容时代”，媒介发生变化，是新品牌成长的绝好机会。其称：新品牌打造门槛会更低，成长速度会更快，这意味着二十年难遇的“新宝洁时代”已然到来。

显然，他想抓住这个新风口。

据悉，章燎原创立三只松鼠后，更喜以“松鼠老爹”自称，员工们之间也都用花名相称，这一点和阿里类似。发的工资不叫人民币，叫“松子币”；办公室不叫办公室，叫“菜市场”。

现在，不知是否也是向大阿里看齐，三只松鼠意在构建自己的品牌动物园。

野心信心之大，值得一赞。但可惜，三只松鼠毕竟不是宝洁，大到市场环境、小到产业状态，也不可同日相比。这个新宝洁之梦，并非坦途。

新品牌从0到1的突围虽易，但从1到10才是关键。

细观上述赛道，快食、婴童、宠物食品、喜礼品牌，看似个个蓝海，前景无限，然入局压力都不小。

以快食为例，赛道觊觎者众。除传统品类积极转型，李子柒等网红也在发力，甚至肯德基今年9月也推出副品牌KAIFENGCAI。

婴童食品，则早已是风起云涌、红海竞争。巨头环伺、行业特性更为专业、强求口碑沉淀，留给新入局者的机会有多少？

再看宠物食品，千亿黄金赛道的市场呈现“沙漏”状：两头大、中间小：销售额超过10亿元（皇家、比瑞吉、玛氏）的占比约16%；<1亿元占比最大约为71%，1-10亿元的占比仅13%，“做大”难与竞争之烈并行。

喜礼定位，别有新意，但老牌喜礼品牌如徐福记、新电商私人定制等早已占领消费者心智，除了另辟蹊径，破圈难度可想而知。

行业分析师于盛梅表示，多元化看起来很美，实则暗含险滩。前车之鉴娃哈哈的种种教训就在眼前。中国产业经济日益成熟，消费日益个性化、品质化，这都注定了企业需要术业有专攻，品质沉淀、专业深耕更为重要。盲目多元化、不一定能分散风险，反而会成为发展拖累。往期SKU体系的过分扩张，已让三只松鼠受伤不小、痛并思痛，目前的品牌多化打造更应慎之又慎，以免进入另一个规模、虚胖的泥潭。

上述言论，不可不察。

05 大强取舍

想来，背负国民零食第一股光环、诸多资本期许，三只松鼠亦或章燎原不乏发展焦虑，急切改变之心也在情理之中。

但越是此时，越考验其战略定力及前瞻性。

从上述转型看，SKU瘦身、聚焦坚果，显示其深耕、打磨、反思之意。而线下扩店、进军新领域，又折射其扩容、提速之心。即想夯实核心竞争力、又想保住业绩市场体量，一番良苦用心不用赘言。

然是否也蕴含矛盾与冲突性，也不可不思。诚然，与人与企，惯性思维、固有路径都不好破，只是鱼与熊掌不可兼得。从其百亿营收、低净利毛利等困态看，三只松鼠更需做的是精确“减肥”、扎实“增肌”。

大不代表强！个中取舍，首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创