在过去相当长时间里，中国一级市场最常见的创业方式Copy to China。投资机构也乐此不疲。所有人都相信孙正义的时间理论是成立的。

但回过头看，这方法也不是百试百灵的。前几年，所有一级市场投资人心中都有一个问题——为什么中国没有instagram、YouTube？

后来，这样的风气也弥漫到了二级市场的金融机构。麦子店高盛、朝阳门巴克莱等戏言频出，调侃的人无非就想问一句，为什么中国没有高盛？

其实大可不必，我泱泱大国自有国情在此。既然，四年多的时间就能跑出千亿美金的拼多多，跑出一家“高盛”也只是时间问题。

前不久，传闻中信证券、中信建投证券要合并，意在做大券商。这也不难理解，过去国内券商的工作并无太大差异，合并做大，应对外部市场竞争，也不失为一种理想的策略。

而与传统券商的发展路径不同，从一级市场崛起的华兴，正在经历着典型的“中国式”创业。不同的发展路径，也给华兴带来了不同的机会。

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国外为什么没有华兴？

从一级市场FA起家，到二级市场投行服务，华兴的成长路径放眼全世界也并不多见。过去有很多人会问，为什么中国没有高盛。但鲜有人问，为什么国外没有华兴。

本质上说，两个问题说的都是一个东西。因为无论是高盛，还是华兴，最终走的都是直接融资体系推动经济发展的主线。

但不同的是，美国和中国的直接融资体系的演进差异，带来了完全不同的产业机会。

美国的直接融资体系，是建立在二级市场繁荣的基础上。具体来说，美国在18世纪末建立了第一个证券交易所——费城证券交易所。这是美国建立直接融资体系的开始。

随着一战的胜利，美国证券市场迎来第一次大繁荣。1920-1926年，纽约证券交易所的上市股票数量从691只增加到1000只以上，交易规模也达到4.5亿股。

而现代意义上的私募行业最早出现在20世纪40年代，其主要作用是为私人资产投资以及解决一些小型企业的资金缺口。

而国内恰恰相反。

过去二十年，审批制主导的上市体制下，极大抑制了资本市场直接融资的效率。反倒是没什么人关注的创投市场，随着中国互联网黄金时代的开启，迎来了大爆发。一级市场的成熟，也一定程度上推动了直接融资在社会资源配置中的作用。

中国的一级市场有多繁荣？数据可以直观反映一二级市场的差距。

截至2014年底，中国私募证券基金的规模是1.9万亿人民币，私募股权基金的规模是2.55亿人民币。反观美国，在美国证监会登记的证券投资基金的总资产为6.09万亿美元，而股权基金总资产只有1.89万亿美元。

两者差异带来了完全不同的产业机会。准确地讲，在一级市场爆发的过程中，私募融资财务顾问（FA）行业，被资本的浪潮推到了这个时代的风口浪尖上。

加上国内一二级市场制度性的割裂，也为中国投行带来了两种截然不同的发展路径。一种是中信、中金等从二级市场起家的传统投行。另一种是从一级市场进入二级市场的新经济投行，比如华兴资本。

特殊的发展路径，固然增加了华兴成长中的困难，但也避免了战略上的懒惰，让其有了更多的可能。

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被低估的资管业务

本质上，创业者和投资人都在做同一件事——找到一个持续赚钱的生意。但对从事资本服务的公司来说，真正低风险且确定性高的业务只有两个：投行和资管。

很多人把高盛比作“卖水人”。但他们可能不知道，高盛同时也是全世界最大的掘金者之一。截至2018年，高盛的资管规模高达15420亿美元。其中，股权类资管规模占比20%，算下来差不多3084亿美元。

2009-2018年，高盛的投行和资管业务收入从96亿美元提高到148亿元，收入占比提升4成。同期资管业务收入占比更是从10%提升到19%。

回到国内市场，随着IPO放开，投行业务的机会几乎是一张明牌。而资管行业的机会，往往被投资人低估。

首先，人均GDP一万美元是居民资产配置需求的重要分水岭。从跨国比较来看，人均GDP较高的国家，居民配置不动产的比例往往会比较低。2019年，中国人均GDP已经超过一万美元。国内居民资产对金融资产的配置增加，是一个大概率事件。

其次，《资管新规》要求打破刚性兑付，但与此同时随着经济增速换挡、利率下行，以及楼市风险加大，银行理财、信托等资管产品的收益率水平大不如前。在债市疲软、非标萎缩的大背景下，下半年会有越来越多的资金奔涌进权益市场。

除了二级市场，一级市场的机会同样确定。随着注册制时代的到来，IPO市场迎来了前所未有的火爆场面。

2020年上半年，中资企业在全球市场（包括A股、港股和美股等）一共完成了174起IPO，较2019年上半年增长了47%，总募资规模达到2355亿人民币，比去年同期增长了126%。

别忘了，这是在新冠疫情肆虐的半年内取得的成绩。这一轮IPO牛市的主角不只属于高喊着创业梦想的企业家，还有他们背后一级市场的投资机构们。

可以确定的是，面对数十万亿规模的潜在资金，资管行业的黄金年代恐怕才刚刚拉开序幕。

由于起点不同，也让华兴资本在资管业务上，走了一条与中信证券等传统券商完全不同的道路。更重要的是，出身于高度市场化的一级市场，华兴在投资上的专业性，也让其资管业务率先取得突破。

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重新认识华兴资管

在很多人的认知里，对华兴的印象大都是投行。随着半年报的发布，华兴正在打破这一固有偏见。

2020年上半年，华兴收入为12亿元，同比增长49%。其中，资管业务表现最为亮眼，收入为6.43亿元。这个数字已经超过去年全年的表现。也正因为如此，资管业务的收入占比也从去年的37%提升到55%。

事实上，绝大部分人都低估了华兴资管业务的潜力。想要真正理解华兴的价值，你就必须了解华兴在资管业务上的机会。

资管业务收入主要分为两部分：管理费和超额业绩分成。前者与资产管理规模有关， 后者则是投资机构常说的Carry，与投资业绩挂钩，即基金收益达到约定回报率后，扣除投入本金，提取18.7%-20%。

沿着这两条，我们分别来看华兴资管业务的增长逻辑。2020年前六个月华兴资管的AUM从342.36亿元增长到389.82亿元。

规模增长的逻辑也不难理解。从大环境看，私募股权市场集中度提升是必然。公开数据显示，中国私募股权基金平均规模2.49亿，而美国是13.83亿，差距5.56倍。在中国，行业中不到8%的大机构管理了70%以上的资金；而美国是约26%的大机构管理了70%以上的资金。

作为一级市场的头部基金之一，华兴的资管业务也将受益于此。去年，社保基金入局，也一定程度上证明了华兴基金在一级市场的竞争力。

另一方面，随着投资带来的公允价值提升，也会带动其资管规模的增加。无论是新基金的募集，还是投资带来的AUM提升，华兴资管业务的管理费增长几乎是一个确定性事件。

而这还不是华兴资管业务最大的亮点。随着最早成立的基金陆续到期，潜在的投资收益将为华兴带来巨大的增量。而这部分收益的价值才刚刚开始体现。

从2019年财报看，华兴资管业务累计投出166.29亿元，而这部分资产的公允价值为282.14亿元，累计收益率为70%左右。折算下来，华兴基金的平均IRR大概在33%，这一数字对于PE机构而言是个不错的成绩。

考虑到华兴最早的基金成立在2013年，按通常基金期限7年计算，从今年开始华兴资管业务的超额业绩分成将逐渐进入收获期，到明后年出现爆发。

随着贝壳、理想汽车、泡泡玛特、科美诊断、纳微科技等项目的陆续上市，这部分收益有望大幅增加。

以心脉医疗为例，2017年3月，华兴旗下医疗基金花1.3亿元入股心脉医疗7.02%股权,差不多379.19万股。按8月17日心脉医疗的收盘价277.8元每股计算，华兴持有股权价值10.53亿元。换句话说，华兴在心脉医疗上一单就赚了接近10个亿。

随着华菁拿到自营牌照，未来华兴也会将自有资金进行投资。这也将为华兴资产带来可观的增值。

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从投行到投资背后，华兴的变与不变

当然，华兴的资管业务亮眼表现固然可喜，但其背后逻辑才更值得人深思。

看上去，投行和投资的业务逻辑略有不同，甚至还有些冲突。投行讲的是参与感，做的项目越多越好，做的是加法；而投资是弱水三千,只取一瓢饮，只赚看得懂的钱，是做减法。

尽管投行和投资有很多不同，但从本质上讲，两者最终都是寻找中国最优秀的创业者和创业公司。

所以你能看到，目前华兴的投资和投行业务已经达成了微妙的平衡。从战略上，投资和投行高度协同。基于投行团队的深耕，华兴在一级市场建立了极强的情报体系。从战术上，投行和投资两者又完全独立。

从投资策略讲，华兴的项目以中后期项目为主，追求确定性。主要会投三类公司：1）新兴赛道上的优秀团队，比如理想汽车。2）未来有很大空间的超级独角兽，比如贝壳。3）稳定回报的项目，比如医疗器械领域。

而无论是哪一类企业，最终都沿着技术驱动的主线。其核心逻辑在于，技术变革对每个行业都有产生巨大的变化。由于每个行业都有自己的特性，技术渗透的节奏和反映都是略有不同。但相同的一点是，技术带来的组织方式、生产方式、思维模式的改变，将对行业带来彻底的改变。

特殊的成长路径，也为华兴带来了独特的优势。

首先，华兴在一二级市场都建立了自己的研究部门，这也是它成为一级市场中为数不多兼顾一二级视角的投资机构。随着一二级市场打通，对专注于成长期的机构而言，理解二级市场投资人的估值逻辑和定价标准，变得越来越重要。

举个例子，同样是小而美的公司，在美元市场即使上市后也很难拿到理想的关注度、流动性。但在人民币市场却完全不会存在这个问题，反而A股市场上小市值的公司流动性都不错。

其次，华兴横跨一二级市场的业务布局，也能够为企业带来更多的价值。简单来说，接受华兴的投资，引入得不仅仅是一家投资机构，更是一位资本专家。更不用说，同样作为创业企业，华兴也能够帮助创业者解决组织、利益分配等创业过程中的实际问题。

资管业务的崛起，对华兴有着极大的战略意义。从微观层面来讲，投资业务的崛起，一定程度上降低了华兴的业绩波动性。

当下华兴正在从一级市场向二级市场发力。与传统券商相比，同时拥有大陆、香港、美国三地券商牌照的华兴可谓拥有了更多的可能性。2019年，华兴对投行业务进行了新一轮组织架构上的调整，私募融资业务战略后移，愈加与IPO紧密联结，其目的就是要把既有的新经济客户群更好地从私募市场转化到公开市场IPO业务。

在这个过程中，一级市场资产管理业务的迅速增长，很好的弥补了转型过程中的阵痛。此外，一二级市场周期性得到互补，使华兴的整体业务表现更加稳定。

从宏观层面看，随着二级市场的放开，一二级市场的联动会愈发密切。IPO项目资源竞争往前端走，也是一件大概率事件。

过去，华兴的专业性主要体现在投行。现在投资也成为华兴与新经济加强连接的重要手段，也更有益于和企业家保持长期稳定的关系。

换句话说，通过投资+投行布局，华兴在不断巩固了自己在一、二级市场的优势，也为其在注册制时代拿到了更多上桌的筹码。

毫无疑问，资本市场改革才是未来十年中国的重头戏。其核心逻辑在于，资本市场将代替银行体系，成为推动中国经济增长的发动机。

今年上半年IPO市场的火爆只是一个开始。很多人低估了这事的意义。某种程度上说，这波IPO浪潮的本质是，以激励企业家为核心，试图扭转实体经济颓势。 

对国家来说，如果在100个上市企业中能孕育出一个中国本土的科技巨头，那么注册制的目的也就达到了。对企业来说，让上市变现的路径变得通畅，比高喊任何“万众创业”的口号都更能激发企业家们的创业精神

当资本市场的环境发生变化，过去的游戏规则将不再适用。整个证券服务链条的重塑，也给华兴带来新的机会，让其专业性有了更大的用武之地。这也是为什么华兴在投行业务上频频招兵买马。不久前，前工银国际董事长丛林也宣布加入华兴，负责集团投行业务。

当中国资本市场改革的帷幕被拉开，华兴的下半场也才刚刚开始。