作者：纪凡凌

来源：铑财——铑财研究院

7月7日，科创板“一哥”中芯国际迎来申购。

从提交申请到登陆科创板，仅用时37天。超500亿的募资额，也创下十年来最大IPO。

高效率、强流动性，彰显科创板的豪横成色，自然也刺激着扣门者味蕾。

比如皓元医药，2016年5月新三板挂牌，2018年3月终止。

2020年5月26日，其科创板申请被上交所受理，6月22日，已进行到问询环节。

速度不算慢，但能否如意不乏不确定性。

主营业务疑云 信披合规考量

单从业绩看，答卷值得肯定。

招股书显示，新三板摘牌后，皓元医药净利大增，且增速远超营收。基于此，其采取第一套科创板上市标准IPO。

2017年至2019年，营收分别为1.74亿元、3亿元和4.09亿元，同比增速分别为72.56%和36.23%；归母净利润1500.69万元、1841.42万元和7342.96万元，同比增速22.7%和298.77%。

具体结构看，主要有两大类业务：分子砌块和工具化合物（药物开发前端）、原料药和中间体（药物开发后端）。

2017至2019年，分子砌块和工具化合物业务营收分别为8125.49万元、1.51亿元和2.36亿元，营收占比分别为46.71%、50.41%和58.49%；后者营收9270.96万元、1.48亿元和1.67亿元，营收占比分别为53.29%、49.59%和41.51%。

同时，分子砌块和工具化合物毛利率逐年递增，分别为67.71%、68.29%、70.70%；原料药和中间体毛利率分别为38.44%、34.78%和38.83%。

值得注意的是，放眼分子砌块领域，2019年行业平均毛利率为48.71%，行业龙头药石科技毛利率为51.58%，皓元医药竟比其还高近20%。

是实力彪悍，还是另有猫腻？

招股书称，主要由于分子砌块和工具化合物产品占比较高，且工具化合物产品的毛利率又高于分子砌块。

值得注意的是，分子砌块和工具化合物，并非一个行业，目前A股暂没有以“工具化合物”为主营业务的上市公司。换言之，这是皓元医药独创的业务模式。

值得注意的是，分子砌块和工具化合物是两类截然不同的产品，不仅成分不同，所需技术不同，客户及应用场景也存差异。比如工具化合物通常作为抑制剂或促进剂，主要应用是测试针对某种疾病或肿瘤的适应性，分子砌块主要应用是合成小分子化合物。

或许，皓元医药对此心知肚明。其只将“分子砌块和工具化合物”作了整体介绍，未针对“工具化合物”作单独详细介绍。

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》，IPO企业应主动披露主要产品的名称、各自成本和利润情况。

是否符合规范信披呢？

令人玩味的是，2017年至2019年，皓元医药销售额前十且较稳定销售的产品，全来自原料药和中间体业务。而分子砌块和工具化合物业务，竟没有一个产品在列。且从募资用途看，皓元医药计划将82%募金，也用于原料药和中间体业务。

这也引发了舆论对其主营业务的质疑。

研发不达标 销售费用率、存货高企

再看研发。

科创板规定，IPO企业“最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”。

2017年至2019年，皓元医药研发投入分别为2819.4万元、3542.23万元、5304.49万元，占营收比例分别为16.21%、11.8%、12.97%。

连续两年不达标。这样的研发实力，在创新为先、成长为先的科创板，可谓一大硬伤。

皓元医药官网显示，“公司自主合成的分子砌块和工具化合物产品超10000种”。

但截至2020年4月30日，皓元医药及其子公司获授权专利53项，其中，涉及到分子砌块和工具化合物的专利仅9件，另外40项为著作权。

专业人士表示，每一种工具化合物都有专利、每一种工具化合物的合成方法也有相应专利。

那么，9项专利是如何支撑10000种工具化合物及其合成的呢？是否存在专利侵权行为？

相比研发的尴尬之态，销售投入就彪悍许多。

2017年至2019年，皓元医药的销售费用率分别为10.67%、10.74%和11.53%。

这是什么水平？

同期，可比公司的销售费用率均值分别为4.05%、3.32%、3.1%。2018年，药明康德销售费用率3.5%、泰格医药为2.37%，昭衍新药仅1.62%。

可见，无论行业均值还是相关企业，销售费用率都极低。这让人怀疑皓元医药销售费用的真正去向。

值得强调的是，销售费用饱含的学术推广费，是医药销售主渠道之一，也最易出现利息输送等暗箱操作。可以说，带金销售模式长期是医药界的灰色地带，也是阻碍行业高质量、强创新发展的梏桎，当下医改的攻坚要地。

显然，皓元医药高企的销售费用率不可持续。尤其是想吃科创这碗饭。

招股书显示，2017年至2019年，皓元医药境外销售比例分别为38.23%、41.40%和41.46%。且部分产品，也通过境内经销商销往境外。

简言之，境外是其主战场之一。

从客户看，较为分散，且每年变化很大。

2017年至2019年，公司前五大客户的采购量之和均未超34%；最近一年，销售额之和也不到8729万元。

2016年和2017年，皓元医药前第一大客户均为“Medchemexpress LLC”公司，采购金额1420.37万元、2741.47万元。

到2018年1月，皓元医药子公司香港皓元以60万美元，收购Zhinong GAO及Medchemexpress LLC 100%股权，大客户变成了旗下公司。

据媒体报道，目前这家公司雇员只有1人，且注册地位为民宅。如此成色是如何成为皓元医药大客户呢？

同时，当前全球疫情蔓延、贸易摩擦不断，皓元医药境外业务业存较多不确定性。如何加强市场把控力，是影响其后续走向的重要考量。

这不是一个轻松目标。

先看存货。

招股书显示，2017年至2019年，公司存货账面价值分别为0.93亿元、1.19亿元、1.50亿元，占流动资产的比例分别为53.55%、46.99%、35.29%，占总资产比例为50%、39.1%、27.7%。

存货比重较高，也给皓元医药带来跌价损失风险。2017年至2019年，其存货跌价损失在资产减值损失中的比重分别约为109%、88%、100%，对净利的负面影响不言而喻。

再看存货周转率，分别为1.26、1.37、1.30，也低于行业均值2.01、2.13、2.08。

可以预见，若存货不能及时变现，导致长库龄产品积压，或存较大经营风险。

流动比率、速动比率等短期偿债指标也低于行业可比公司均值。2017年至2019年，公司速动比率分别为1.0、1.2、2.2，行业可比公司均值分别为2.86、2.35、3.77。这意味着，公司短期偿债能力欠缺，整体资金运转能力有限，研发投入的提升空间或也受制。

100万 VS 3.8亿 贱卖与豪买

再看供应商。

招股说书中，皓元医药坦言，公司尚未完成自有生产工厂的规模化建设，部分产品的规模化生产主要通过委外生产。

据21世纪经济报道，皓元医药供应商多为新成立企业，双方频繁签订“大单”。

比如2019年11月，皓元医药与安徽实特签订合同，金额达675万元,而这家公司2019年9月2日才成立。

启信宝数据显示，该公司注册地为“安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号3栋”。与皓元医药全资孙公司安徽乐研的注册地址一致，与另一全资子公司安徽皓元的注册地址相邻。

且皓元医药发布招股书时，安徽实特未正式展业。但其却称，与安徽实特订单已“履行完毕”。

2018年，皓元医药与灵运医药签署1114.46万元订单，2019年1月，双方又签下666.85万元订单。该公司2018年才成立，且办公场所不足40平方米。

而第一大供应商邹平大展公司，也曾被列为失信被执行人。

看来，皓元医药的内控存在隐患，还需精进管理。

还有烦心事。

比如对子公司甘肃皓天一系列的卖出与买回。

据悉，皓元医药与甘肃皓天曾为一家公司。皓元医药挂牌新三板前，持有后者83%股权，是控股股东。

2013年4月22日，皓元医药与其创始人薛吉军签定《股权转让协议》，以83万元作价将持有的甘肃皓天83%的股权转让给薛吉军，估值约100万元。

2019年5月7日，皓元医药又与甘肃皓天签订《增资协议》及《补充协议》，以4999.9987万元价格认购甘肃皓天新增注册资本135.14万元，获得甘肃皓天13.18%的股权，投后估值达到3.8亿。

也就是说，6年间甘肃皓天估值竟长了380倍，贱卖与豪买逻辑何在？

还有大梗：本次招股书中，皓元医药隐瞒了曾控股甘肃皓天83%股权，83万元转让的历史交易。

目前，两公司已是完全不同个体，拥有不同工厂、研发团队等。但双方业务未曾中断。甘肃皓天一直是皓元医药的重要供应商，主要为公司提供卡泊三醇、阿法骨化醇中间体等化学原料。

2013年，甘肃皓天从皓元医药获得的收入高达625.58万元；2017年至2019年，皓元医药从甘肃皓天获得的采购金额分别为284.61万元、395.75万元、832.47万元，占皓元医药原料药和中间体业务的销售收入比例分别为3.09%、2.78%和5.37%。

皓元医药称，持股甘肃皓天，主要是看中其原料药和中间体的产能资源。

共同药业的麻烦事

同样不乏问题的，还有共同药业。

2020年4月底，共同药业开启创业板IPO。

公开资料显示，共同药业成立于2006年，是一家专业从事甾体药物原料的研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品为甾体药物生产所需的起始物料和中间体。实现了起始物料至性激素类中间体的完整产品路线覆盖，并能够生产多种皮质激素类中间体和孕激素类中间体。

梳理舆论质疑，主要有以下几方面。

首先，大客户与供应商高度重合。

招股书显示，天药医药、溢多利、湖北丹澳、华津制药和仙居君业既是共同药业的前五大客户，又是前五大供应商。

甚至出现，向同一家公司先销售后买回的情况。

如2017年，共同药业向天津医药出售9-羟基-雄烯二酮产品。2018年，其又向天津医药采购9-羟基-雄烯二酮。

这一系列反常操作，令人怀疑共同药业业务的独立性、真实性。

对此，共同药业回应称，其一，与共同药业所处的甾体药物行业产业链较长，专业化分工有关，具有行业普遍性；其二，利用自身渠道资源进行部分非自产产品的销售业务所导；其三，集团型客户或供应商的各交易主体实际处于产业链不同环节，但因同一控制下合并披露口径所导致。

尴尬的是，上述特殊的运营模式，并未产生较好的协同效应，一个突出表现即应收账款没有减少，反而激增。

招股书显示，2017-2019年，共同药业应收账款账面价值分别为9712.97万元、9947.01万元和17273.66万元。2019年大增74%。

具体看，近三年来，天津医药一直是共同药业最大应收账款方。分别为4046万元、5878.73万元、5485.83万元。

随着应收账款激增，坏账准备风险不容忽视。2017至2019年，公司坏账准备分别为571.78万元、591.64万元、1023.13万元。

自然，资金状况也好不到哪去。

2017年至2019年，经营性现金流净额分别为-2205.97万元、-4789.28万元、850.24万元，三年经营获得的现金流累计为-6145.01万元。

这对一家主打高新技术、需要充沛研发资金支撑的企业而言，不是一个好消息。是否缺乏后劲，未来成长性、稳健力如何，值得考量。

资本放大镜与硬实力支撑

对于多数企业而言，登陆资本市场是梦寐以求之事。不同企业虽选择不同板块，但价值逻辑是一样的。聚光灯下，问题无法遮掩，只能无限放大。

放眼A股市场，近来涨势如虹。流动性充裕的背后，是市场对经济修复、资本市场改革加速的多维认可。简言之，价值导向、规则优化、良币效应坚定了投资者信心。

这更凸显了企业硬核实力的重要性。

与其怀揣种种“硬伤”，坎坷上路。不如塌下心来，苦练内功、精进内力、与投资者相互成就，实现良性循环。

各中取舍，铑财将持续关注。

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