天味食品起源传统川调厂，深耕市场多年发展稳扎稳打 天味食品入局复合调味品行业时间早，品牌知名度高，上市道路较为坎坷，久经市场考验。天味食品成立于 2007 年，前身为 1993 年成立的成都天味食品厂和成都天味食品有限公司。公司主攻川菜调味和火锅底料两 大细分品类，最初旗下品牌主要为“大红袍”和“好人家”。2005 年公司收购自贡天车酿造有限公司，将“天车” 辣酱品牌收入旗下。公司产品不断推陈出新，以四川为中心在消费者群体中已拥有极为广泛的影响力，其中 “大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料获“四川名牌产品”称号，酱料“天车”商标被商务部认定为“中华老字号”。2010 年公司重组改制为股份有限公司后开始谋划上市，但道路并不顺利。尤其是公司前供应商金安食品“毒 牛油”事件对公司造成较大负面影响，但由于注重对上游供应商产品质量的把控以及及时与金安食品解除合作关系，该事件并未影响到公司食品安全。久经市场考验后，公司成功于 2019 年上市。

聚焦主营业务，天味食品公司组织架构清晰，子公司以生产基地为主。天味食品组织架构较为扁平，层级少， 其中营销网络构建方面于 2011 年吸收合并全资子公司天味商贸并将营销体系加以整合形成营销中心，之后 2019 年 12 月公司将营销中心分拆为零售事业部、餐饮事业部、电商事业部及品牌中心，明确了各部门、中 心的业务职责。公司目前拥有三家全资子公司：自贡市天味食品有限公司、四川天味家园食品有限公司和四 川瑞生投资管理有限公司，除后者资产总额不足百万规模较小外，其他两家子公司均设有公司生产基地，生 产公司部分品牌的产品。

收入步入高增阶段，净利润稳定向好，公司财务表现突出。天味食品 2017-2019 年分别实现营业收入 10.66 亿、14.13 亿和 17.27 亿，同比增速分别达 8.33%、32.56%和 22.26%，除 2015 年公司因卷入食品安全事件导 致收入受到负面冲击外，公司营业收入均保持较高速增长。盈利方面，天味食品 2017-2019 年分别实现净利 润 1.84 亿、2.67 亿和 2.97 亿，同比增速分别达-9.60%、45.05%和 11.39%，除 2017 年公司因实施股权激励 且当年公司产品销售收入增速放缓导致净利润有所下滑外，天味净利润同样保持高速增长。

产品不断迭代升级，火锅底料川菜调料双足鼎立 公司产品品牌相对集中，目前重点打造“好人家”品牌，产品定位结构清晰。从产品品牌组成来看，“大红 袍”系列全部为火锅底料，而“好人家”系列除了包括各式川菜调料、香肠腊肉调料、鱼调料等各式调料外， 也推出了手工火锅底料，成为产品矩阵核心。“天车”香辣酱只包含一个单品，而“有点火”自热火锅由于 市场反响不及预期，逐渐弱化。从新品研发看，2016-2018 年公司研发投入保持在 2000 万元以上，尽管研发 费用比率逐年下降，但公司研发效率有所提升，2018 年公司推出新品 13 款（不包含定制餐调产品），主推川 菜调料产品升级，数量为近三年之最。目前公司共拥有授权专利 31 项，研发实力强劲。

分产品来看，火锅底料与川菜调料持续贡献主要收入，品牌资源向川菜调料倾斜带动产品高增。2019 年公 司火锅底料收入 8.16 亿，川菜调料收入 7.64.亿，8 年 CAGR 分别为 14.15%和 21.39%。公司火锅底料收入 占总收入的比维持在48%左右，略有波动，而川菜调料占总收入的比由2011年的28%上升至2019年的44%， 两者合计占比达 90%以上。其他产品中香肠腊肉调料受非洲猪瘟等短期扰动因素影响，2019 年实现收入 0.39 亿，同比大幅减少 66.67%，占总收入的比下降到 2.26%，鸡精、香辣酱占比则不断萎缩。公司产品结构形 成火锅底料与川菜调料高收入、高增速、高占比的双足鼎立局面。

产品销量稳步增长，吨成本有所波动，吨收入带动毛利率略微上扬，未来收入成长空间大。产品销量方面， 除香辣酱及鸡精外所有产品都保持高速增长。2019 年公司火锅底料、川菜调料销量分别为 3.76 万吨和 4.23. 万吨，8 年 CAGR 分别为 11.31%和 20.17%，其中 2019 年当年，川菜调料销量同比大幅增长 50.39%。产 品吨成本基本稳定略有波动，其中 2011-2019 年，火锅底料吨成本由 1.09 万元/吨上升至 1.38 万元/吨，而 川菜调料吨成本由1.14万元/吨下降至1.11万元/吨，主要系公司推出高端火锅底料导致原材料成本上升所致。2011-2019 年，火锅底料吨收入由 1.77 万元/吨上升至 2.19 万元/吨，川菜调料吨收入由 1.66 万元/吨上升至 1.81 万元/吨。毛利率方面，公司 2019 年综合毛利率 37.45%，较 2018 年下降 1.67pct。其中主要产品火锅 底料和川菜调料的毛利率分别为 36.64%和 38.63%，产品间毛利率为相近。公司 2019 年毛利率下降主要系 非洲猪瘟导致相关产品成本上升，及公司未来扩产计划导致人工成本上升等因素所致。在主打火锅底料和川 菜调料的大单品策略下，销量支撑公司业绩增长、产品毛利率长期有望上扬，品牌效应积累后预计公司未来 收入有较大成长空间。

渠道扩张结构优化，经销商渠道稳，定制餐调电商渠道动力足 线下经销商渠道拥有绝对优势，定制餐调增速极快毛利率较低，电商增渠道速快毛利率高。从渠道组成看， 2019 年公司经销商、定制餐调和电商渠道分别实现营业收入 14.27 亿、1.91 亿和 0.72 亿，占营业收入的比 重分别为 82.63%、11.06%和 4.17%，经销商渠道仍具有绝对优势。但 2015 年公司进行渠道拓展后，定制 餐调渠道和电商渠道增速极快，三年 CAGR 分别达 54.29%和 72.61%，占总收入的比重不断提高。从渠道毛利率看，定制餐调毛利率由 2016 年的 15.9%提升至 2019 年的 24.7%，毛利率水平较其他渠道低。经销 商渠道毛利率基本稳定在 40%，而电商渠道毛利率由 2016 年的 37.7%增至 2019 年的 47.8%。定制餐调和 电商渠道收入、毛利率双增趋势有望助力公司未来实现业绩突破。

公司经销商渠道发展稳定，制度健全，把控严格，预计未来做深成熟、做广弱势，经销商渠道结构不断优化。公司经销商经过长年发展，由 2011 年的 664 家增加至 2019 的 1211 家，其中 2019 年新增经销商 412 家， 目前公司经销商网络覆盖 36 万个零售终端，包括 5.96 万个商超卖场和 4.8 万家餐饮连锁单店。同时平均每 个经销商承担的销售额从 2011 年的 85 万元增加至 2019 年的 118 万元。公司在经销商选择与管理上经验丰 富，设置销售目标、订单、库存等一系列管理制度，并利用经销商保证金制度维护公司产品的的市场秩序与 品牌形象，对经销商有较强的把控力。分区域看，公司在西南、华中、华东地区销售市场发展较为成熟，经 销商调整主要目的为促进渠道不断细分下沉，在华北、东北、西北和华南地区经销商数量快速扩张。公司在 上述弱势区域收入占比由 2016 年的 30.2%提升至 2019 年的 33.4%，经销商渠道结构优化初显成效。

B 端定制餐调模式升级，营收增速快，客户集中度高，未来前景广阔。2015 年，公司推出定制餐调服务， 至 2019 年，公司定制餐调提出“席卷式营销“，定制餐调从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客户 定制，从单一业务销售型定制模式转向为餐饮定制+餐饮应用解决方案，对重点客户产品横向拓展、产品升 级、定制业态拓展。2019 年当年，定制餐调服务收入达 1.91 亿，占营业收入比达 11.06%。公司定制餐调 业务集中度较高，招股说明书显示 2018 年前五大客户营业收入占定制餐调全部收入的 73%，公司与大客户 保持相对稳固的长期合作关系。预计未来公司在新模式下，将继续重点开拓定制餐调增量市场，以大连锁为 主带动客户数量增长，同时拓宽已有客户合作范围。公司定制餐调业务具有广泛增长空间。

公司电商渠道快速发展，以自营销售平台加明星带货带动流量提升，促进业务增长。2019 年公司电商渠道 实现销售收入 0.72 亿，同比增长 47.61%，占营业收入比重来到 4.17%。2019 年全年，公司电商渠道在四 大销售节点 618、双十一、双十二、年货节四次官方活动期间获得天猫火锅底料类目好人家官方旗舰店销量 排名第一， 好人家品牌在全网市场份额排名第二。另外，公司通过与“淘宝一姐”薇娅合作“带货”等手段将“好 人家”手工牛油火锅底料打造成爆品，其天猫旗舰店销量达 10 万，领先其他产品一个量级。公司建立自营销 售平台和网络经销商结合的电商销售模式。其中前者销售收入占电商平台总收入的 80%左右，而后者则为公 司带来持续的流量。2018 年公司专营店有购买记录的用户数量累计达到 125 万人，新增购买用户 64 万人， 全年网店数量达 35 家，较 2016 年新增 24 家。预计随着公司网店数量的增加和建设电商平台力度的加大， 电商渠道引流将促进公司电商业务保持高速增长。

产能持续扩张，产能利用率不断提高 IPO 增资提供动力，公司近年产能利用率不断提升，预计未来继续产能扩张。从公司历史产能分布看,公司产能 2011-2013 年经子公司天味家园成立后由 4.2 万吨扩张至 7.7 万吨，之后增长缓慢。根据招股说明书显示， 公司 2019 年上市后 IPO 募集资金将主要用于双流、家园等生产基地改扩建项目，拟新增产能 3.8 万吨，占 公司 2018 年总产能的 42%。同时公司近年来产能利用率不断提升，在公司新建产能尚未完全落地的假设下， 综合产能利用率由 2016 年的 63.16%上升至 2019 年的 98.20%，川菜调料产能利用率甚至突破 100%。预 计未来公司由于需求的刺激，产能扩张势在必行。扩张产能用于火锅底料和川菜调料大单品的生产，配合产 能利用率提升将从供给端为公司业绩提供有力保障。

鉴于公司产品结构组成清晰，渠道发展路径较为明确，我们按照分产品组成和分渠道组成的方式进行收入及盈利预测。火锅底料方面，预计公司火锅底料销量保持 20%左右增长，产品毛利率受短期冲击影响，原材料成本上升，毛利率略将至35.5%左右。川菜调料方面公司，未来由于“好人家品牌优势的倾斜”，预计销量增 速达30%以上，产品毛利率维持 39%左右。在销量带动下，预计未来公司火锅底料收入增速约为23%，占 总收入比略有下降，至41%左右；而川菜调料收入增速约为 35%，占比升至50%左右，公司产品矩阵维持火锅底料与川菜调料两强格局。从渠道来看，预计公司定制餐调与电商保持高速增长，未来3年占比分别达到20%左右和10%左右。

2020年5月13日公司发布股权激励计划草案，拟授予权益总计730万股，占公司总股本的1.22%，其中包含420万份股票期权（行权价39.8元/份）和310万股限制性股票（授予价格19.9元/股）；激励对象为中高层管理人员，期权激励更加侧重于核心销售团队。

股权激励覆盖核心团队，业绩条件高增长，彰显公司信心。1、此次权益激励采取期权和限制性股票两种方式，亦设置不同的行权和解锁条件，其中期权考核条件为2020-2021年营业收入较2019年增长不低于50%、125%（对应21年收入38.9亿元）；限制性股票业绩考核目标为2020-2021年营业收入较2019年增长不低于30%、69%（对应21年收入29.2亿元），同时辅以个人层面绩效考核。2、从行权业绩条件来看，体现了高增长的信心，与之前规划保持一致，业绩最基本要求增速30%以上，同时弹性业绩上调至50%以上；值得重视的是，此次权益激励主要对象有一定区分，期权激励更加侧重于销售人员，激发一线销售人员积极性。本次为上市后首次股权激励，有助于薪酬结构优化，进一步绑定股东利益、公司利益和核心团队利益，调动员工积极性。

非公开发行助力产能加码。2020年5月13日公司发布预案，拟非公开发行募集资金总额不超过16.3亿元，主要用于天味食品调味品产业化项目及食品、调味品产业化生产基地扩建建设项目。天味食品调味品产业化项目拟使用募集资金13.2亿元，达产年预计可新增火锅底料产能5万吨/年，新增川菜调料产能10万吨/年；食品、调味品产业化生产基地扩建建设项目拟使用募集资金3.1亿元，达产年预计可新增火锅底料产能4万吨/年。公司积极布局产能建设，有效支撑公司业绩增长，利于公司扩大市场份额，符合长期发展的需求。

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