公司成立于 1998 年 9 月，是北京市第一家农业上市国有企业，其前身为北京市泰丰现代 农业发展中心。公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司（20Q1 持股 38.45%），实际 控制人为顺义区国资委。公司主营业务包括白酒酿造与销售、生猪养殖、屠宰及肉制品加 工、房地产开发等，已形成了以白酒、猪肉为主的两大核心产业：白酒产品以“牛栏山” 和“宁诚”为代表，其中“牛栏山”现已形成清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系 列白酒，为公司白酒主打品牌，“宁诚”现主要为绵香型宁城老窖白酒，销售规模较小；公司种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包括“小店”牌种猪及商品 猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。公司致力于打造“民酒”第一品牌，拥有极高的客户粘 性和忠诚度，其牛栏山酒厂是北京地区保持自主酿造规模最大的白酒企业，拥有“中华老 字号”、“中国驰名商标”和“中国酿酒大师”等荣誉称号。

管理层换届彰显发展雄心，国企改革之路愈发清晰。2018 年公司历经领导层换届，前董事长王泽因工作原因辞职，原控股股东顺鑫集团党委副书记、经理李颖林接任；同时聘任顺鑫农业副总经理、董事会秘书安元芝为公司总经理，财务总监李秋生兼任副总经理，二者近年均在公司任职经验，且专业能力突出。从历史经验来看，顺鑫农业每次管理层变动都 会带来公司经营战略的革新，也是暗示公司下一轮升级改革的方向。此次领导层换届将加速公司聚焦主业的发展战略，同时将增强公司经营自主性，有利于增加业务扩张的投资、并购等机会，国企改革进程有望加速。

疫情影响下大众酒具备刚需属性，短期波动不改长期向好趋势。经销商节前打款积极，疫 情对聚饮、宴席等白酒消费场景形成较大冲击，而以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性，疫情期间终端商超反馈动销良好，外埠市场延续高增趋势。另一方面疫情或将 加速行业集中度提升，目前低端酒市场规模约 2000 亿元，CR3 仅为 12%（其中第一品牌 牛栏山市占率约 6%），行业集中度较低。此次疫情使得一些中小酒厂面临较大资金考验， 这也给了龙头企业一定的时间窗口，市场份额或向行业龙头不断集中。在全年“稳增量、 增存量、提质量”的总基调下，牛栏山有望凭借产品高性价比、全国化扩张、渠道利润丰 厚持续提升市占率，引领民酒不断发展。

业务不断聚焦白酒主业，资产质量持续改善。公司上市以来业绩稳健增长，近 20 年间收 入 CAGR 达 15.42%。2019 年公司实现营业收入 149.00 亿元（同比+23.4%），实现归母净利 润 8.09 亿元（同比+8.73%）。从收入构成来看，公司三大主营业务分别为白酒、肉类加工、 房地产。其中白酒为公司核心业务，19 年营收 102.89亿元（同比+10.91%），占比 69.06%， 且近年来业务结构仍不断向白酒集中；肉类加工为第二大板块，19 年实现营收 33.70 亿元 （同比+42.28%），占比 22.62%，业绩主要为猪肉屠宰贡献；房地产业务收入 8.73 亿元，占 比 5.86%，因其经常出现阶段性亏损，一度拖累公司业绩，近期拟作战略退出。公司自 2014 年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”的战略后，近年来持续优化业务结 构，集中精力做强做大主营业务，陆续剥离盈利能力弱的非主营业务。随公司改革逐步推进，地产业务有望陆续剥离，未来或将持续聚焦“酒+肉”的主营方向，为业绩改善提供强有力支撑。

大众民酒定位凸显，牛栏山成长可期。公司白酒产品以大众名酒“牛栏山”系列为主，品牌下分清香二锅头和浓香陈酿两条产品线。公司主打“正宗二锅头，地道北京味”，牢牢 抓住北京特有白酒风味这一品牌价值，精准定位于“民酒”，在大众酒市场深入人心。长期来看，我们认为结构升级+全国化扩张+放量提价是支撑公司白酒业绩增长的主要逻辑。 

性价比优势放大品牌粘性，结构升级大势所趋。目前公司整体产品结构仍以低端酒为主，低端酒中大单品牛二（42 度陈酿）卡位 15 元价格带，跟同价位段的竞品相比价格偏低。虽然公司产品结构阶段性下移，但品质高、单价低的高性价比策略快速得到了全国消费者认可，同时也在不断增强牛栏山的品牌粘性。在品牌影响力稳固的基础上，19年牛栏山适时推出“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”等中端新产品，着力于产品结构的向上延伸。我们认为在消费升级的行业趋势下，公司未来产品结构有望持续优 化，支撑长期业绩改善。

渠道建设日臻完善，全国化扩张加速进行。公司白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路，一方面以大商制的模式推动渠道下沉、提升区域效益，另一方面进行全国化产品推广，并着力打造“1+4+N”样板市场（即以北京为中心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场格局）。2019 年公司白酒销售规模首次突破百亿，其中外埠市场销售占比已增至 64.58%，拥有亿元以上省级(包括直辖市)销售市场20 余个，全国化扩张初见成效。大众酒目前行业集中度较低、区域化竞 争较激烈，渠道下沉将是大众酒企提升市占率的关键，随公司全国化扩张进程加快， 其市场份额有望进一步提升。

量价齐升空间足，或支撑长期增长。2012-2019 年公司白酒产量、销量迅速提升，产量从 17.20 万千升增加至 68.80 万千升，销量从17.05 万千升增加至 71.76万千升。19 年山西吕 梁生产基地挂牌成立，至此公司北京总部基地、三大外埠生产基地的布局完成，基酒生产能力的提升为白酒全国化战略推进提供了坚实的产能支撑。吨酒价格方面，2015 年来呈连续下降趋势，目前仍处于低位，符合其“民酒”的战略定位，同时也给予了公司充足的提 价空间。我们认为随着空白市场不断减少，牛栏山将逐步调整低价覆盖战略，通过终端掌控力的提升、新品的推出逐渐实现整体吨价上移，行业消费升级持续的背景下价格有望中长期持续提升。

利润波动较大，毛利率、净利率有所下滑。近年来公司利润增速波动较大。19 年/20Q1公司实现归母净利润 8.09/3.53 亿元，同比增长 8.73%/-17.64%，利润增速低于预期，主要系毛利率水平下降。19 年/20Q1 公司毛利率同比下降 3.76/9.94pcts 至 36.20%/28.44%，净 利率同比下降 0.54/2.56pcts 至 5.49%/6.44%，我们认为主因：1）公司全国化进程中依靠低 端酒提升市场份额，19 年包材成本上涨拖累毛利率下滑；2）19 年生猪价格大幅提升导致 肉类屠宰成本增加；3）房地产业绩延续亏损，业务剥离不及预期。

费用投放持续优化，看好长期盈利改善。19年/20Q1公司销售费用率同比下降0.54/2.87pcts 至 9.60%/6.57%，管理费用率（含研发）同比下降 0.01/1.18pcts 至 5.74%/3.75%，费用管控 进一步优化，或与公司优化管理结构及疫情期间销售人员差旅受限有关。我们认为公司利 润虽短期承压，但未来随产品结构转型升级、地产业务陆续剥离，压制利润增长的因素将 逐步释放，看好公司盈利水平长期改善。

长期来看，公司牛栏山全国性品牌优势突出，渠道资源整合及经销商合作理念领先行业， 未来将充分受益光瓶酒市场头部集中，产品结构升级以及全国化扩张趋势带来的高质量增长 。

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