南京科思化学股份有限公司（以下简称“科思化学”、“公司”）对上市应该算是轻车熟路，之前在新三板挂牌一年完成一次851.20万元的定增后退市，酝酿两年之后又要冲击创业板，可谓是野心勃勃。但就其申报稿来说，制作水平还有待提高。

自前文对其短期偿债能力偏弱、融资担保金额偏大的问题做过适当分析外，本文将承接前文从对前五名客户依赖度高、存货周转率低、应收账款周转率一般这几个方面做进一步的了解。

对前五名客户依赖度过高是一大软肋

2017年至2019年1-6月，科思化学的前五大贸易商中有四个很固定，分别是帝斯曼、德之馨、亚什兰、奇华顿。这四家企业近三年的累计销售额在营业收入中的占比分别为：55.55%、64.24%、65.92%，呈逐年上升的趋势。公司对第一大客户帝斯曼的销售额增幅较大，占营业收入的比例从28.17%、43.08%，一路上升到2019年上半年的47.38%。

基于对帝斯曼的销售状况，公司做出了较为详尽的解释，同时认为向单一客户销售额占公司销售总额比例均在50%以下，并不存在依赖单一客户的情形。显然47.38%距离50%相差无多，公司对帝斯曼已经构成了重大依赖。

下游客户对企业营收状况的影响越大，在交易达成时便会有更大的话语权，导致公司谈判上处于劣势，定价能力会大打折扣；一旦客户流失或对科思化学的采购政策采取重大调整，公司的营业收入可能会骤降，甚至会导致资金流的断裂。公司在近几年的竭力扩张中，短期偿债能力不佳，一旦遭遇资金流断裂将是致命的。

商业观察在申报稿发现，公司向帝斯曼给出的信用期为发货后90天付款，这就给公司同时增添了外汇风险。今年的国际政治格局、经济形势变化无常，汇兑风险也将会放大。对第二大客户德之馨则是又爱又恨，德之馨既是公司的重要客户，同时也是公司的竞争对手，是公司稳定经营的一大隐患。

2017年至2019年上半年，公司因为汇率变动带来的损失不断扩大。当前，也不能一概而论，汇率波动也可能会带来正向影响。

公司近九成收入来自海外，对前五名客户的高度依赖也就是对境外收入的高度依赖，在全球经济深陷阴霾的当下，其市场风险、政治风险也在大幅提升。

科思化学境外销售收入占同期主营业务收入的比例分别91.80%、90.72%、89.78%和 89.81%，这其中，美国的销售额约占20%。如果未来我国相关产品出口政策、产品进口国或地区进口政策、国际宏观经济环境等因素发生不利变化，公司销售收入可能会大幅缩减。自2018年9月中美贸易摩擦加剧以来，中美两国互加关税，公司对美收入部分产品在加征关税清单内，但为保持与客户长期稳定的合作关系，公司主动降低了部分产品的售价。

实业都躲不开的存货周转问题

2016-2018年，公司存货周转率分别为4.04、4.23和4.14。申报稿给出的解释为，2017年公司存货周转率较2016年有所提高，主要系公司销售规模不断扩大，营业成本大幅增加，并且公司不断加强存货余额管理，减少对营运资金的占用所致，2018年出现回落却未做说明。

在选取的5个可比上市公司中，报告期内公司存货周转率一直低于平均水平，略高于扬帆新材。公司表示存货周转率较低主要是：①公司产品生产从投料至完工需经过多道生产工序，有些需要在两个生产工厂间周转，各道生产工序不可避免存在一定量的原材料、在产品等存货，导致公司存货余额较大；②公司在境外聘请专业仓储物流服务公司负责货物的仓储物流服务，货物由境内仓库运往境外仓储物流服务公司指定仓库，由于运输距离较远，存货占用资金较大，降低了存货周转率。

科思化学对存货周转率低的解释显得合情合理，但低于同行业可比上市公司平均水平也依然暴露了公司管理水平的不足、资金利用效率不高、资金变现能力受限的问题，这或许是公司为维持正常经营需要借入大量银行借款的重要原因。

2016年至2019年1-6月，公司存货分别为1585.75万元、2267.20万元、4673.35万元、5603.50万元，存货每年都大幅增长，经营活动产生的现金流净额则分别为9735.75万元、6668.55万元、9351.51万元、7277.74万元，表明公司积极扩大生产规模的同时，并未带动经营收益的有效提高，两者的变化趋势也不匹配。

公司存货周转不佳，收款效率却高于平均水平。

2016年度和2017年度，公司应收账款周转率略高于同行业可比上市公司平均水平；2018年度和2019年1-6月，公司应收账款周转率低于赞宇科技、扬帆新材，高于其他可比上市公司，与同行业可比上市公司平均水平相比有了较大提高。

公司产品以防晒原料为主具有明显的季节性、年末是销售旺季销售量会大幅波动，对不同企业也了不同的付款方式，应收账款周转率计算的准确性可能不高。与此同时，报告期各期末，公司应收账款账龄结构相对稳定，且一年以内应收账款余额占比均在99%以上，产生坏账风险的可能性很小，但公司每年都有数额较大的应收账款，可能存在资金被占用的情况。

若同一企业的该比率逐年提高则可能存在信用政策收紧的问题，一旦付款条件变得苛刻，销售量的扩大也将会被限制。公司的信用政策可能在收紧，在全球经济环境不佳的情况下，比较宽松的信用政策应该更合适。

除前述公司在经营上存在的风险外，公司还存在房产瑕疵、大股东控制、国际市场风险等，此处不再一一赘述。今年1月被爆出南京江宁新济洲长江边的500桶化工“毒垃圾”中204桶来自科思化学，环保、安全生产能力也遭到了质疑。虽然称不上带病闯关，也已是阻力重重，对此商业观察会持续关注。

撰文：冬梅

编辑：王小陌

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