万华化学发布2019 年年报，2019 年实现营业收入680.51 亿元，同比下降6.57%，实现归母净利润101.30 亿元，同比下降34.92%，折合EPS 3.23元/股，加权平均ROE 25.44%，同比减少25.39 个百分点。其中四季度单季度实现营业收入195.11 亿元，环比增长14.77%，实现归母净利润22.31亿元，环比下降2.09%，公司业绩符合预期。公司拟每10 股派现13 元（含税）。

万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 为寡头垄断市场，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80 万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4 石化装置运行平稳，LPG 贸易规模不断扩大；在建100 万吨大乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18 年以来公司7 万吨PC、30 万吨TDI、8 万吨PMMA 等项目陆续投产，未来随着PC 二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12 等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。19 年初公司完成整体上市事宜，整合MDI 等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。

MDI行业景气下行，精细化学品业务稳步增长，2019年全年聚合MDI市场均价同比下滑约28.54%，纯MDI市场均价下滑约30.08%，尽管公司30万吨TDI顺利投产，聚氨酯销量同比增长16.37%，但由于价格下降较多，聚氨酯收入同比下滑18.65%。而主要原材料纯苯价格下滑约20.99%，聚合MDI-纯苯价差收窄约5000元/吨，同比下降30.55%，使得聚氨酯业务毛利率下滑9.23个百分点至41.34%。

公司石化业务产品价格及原材料均出现下滑，其中产品丙烯（-13.43%）、环氧丙烷（-16.28%）、丙烯酸丁酯（-11.85%），原材料丙烷、丁烷价格分别下滑20%、18%，整体毛利率基本持平。精细化学品业务稳步增长，销量同比上升37.35%，但由于价格下降，整体毛利率下降5.91个百分点。

单季度来看，2019年第四季度公司对宁波工业园进行了大规模的检修，带来资产减值约3.16亿，同时宁波万华2019年获得高新技术企业认证，所得税率由25%下降至15%，使得第四季度所得税为-0.79亿，主要由于前三季度按25%计提，第四季度冲回，全年业绩符合预期。

MDI寡头格局稳定，石化项目投产在即，精细化学品前景广阔。2019年公司完成收购福建康奈尔，MDI行业寡头格局稳固，全球寡头竞争下，MDI长期将保持高盈利，公司在福建计划扩产40万吨MDI及配套项目，将进一步提升公司竞争优势。

公司百万吨乙烯将在2020年第四季度投产，未来将拓展更多高端烯烃产品；在精细化学品领域，公司PC二期将于2020年6月投产，还有尼龙12、柠檬醛等重磅产品将逐步产业化，整体发展空间广阔。

公司研发实力雄厚，自我造血，储备项目多。2019 年公司研发费用高达17.05 亿元，研发人员数量2348 人，占总人数的15.25%。近年来新增投产项目包括8 万吨/年PC（一期产能利用率94%，2019 年11 月底建成二期13 万吨，考虑市场价格，预计2020 年6 月投产）、30 万吨/年TDI（2018 年12 月投产）、5 万吨/年MMA（2019 年1 月投产，产能利用率60%）、8 万吨/年PMMA（2019 年1 月投产，产能利用率39%）等。在建及储备项目还包括百万吨乙烯、福建基地、四川眉山高性能改性树脂项目、二期12 万吨MMA 项目、SAP、柠檬醛、香精香料、ADI、尼龙12 等多个新项目。

国内需求缓慢复苏，国外需求短期承压，我们依然看好MDI 价格的均值回归。受原油和纯苯价格大幅下跌影响，成本端支撑不足，同时国外下游需求下滑，MDI 价格继续低位盘整，3 月份聚合MDI 和纯MDI 均价分别为11748元/吨和15098 元/吨，分别环比下跌7.71%和3.82%，后续随着下游复工有序推进且物流逐步恢复，预计国内需求有望明显环比改善，同时在稳增长的政策下国内的需求有望持续恢复。站在全球角度看，海外的疫情加剧会短期影响海外的需求，从而使MDI 价格短期承压。但站在3-6 个月角度，或者半年到1 年的角度看，我们认为疫情不会持续影响需求。从供给端看，厂家库存高位，大多低负荷运行，后期或将按需生产，货源限量供应。我们继续延续年初对MDI 价格的判断，目前MDI 价格存在明显的低估，目前处于历史上最差的1-6%分位，在行业寡头有序供给，下游生产负荷逐步提升需求逐步复苏下，我们看好MDI 价格有望出现修复性上涨。

精细化工及新材料业务快速增长，关注大级别新产品和研发创新的优势。万华将建成的PC、TDI、MMA-PMMA 等重磅产品，根据卓创资讯数据，全球销售体量都接近或者超过1000 亿元，且全球都是寡头垄断格局，万华将成为进口替代和技术突破的中坚力量，同时未来水性涂料、合成香料、SAP 等产品将持续为成长性提供保障。

百万吨乙烯项目2020 年Q4 建成投产，值得期待公司在建百万吨乙烯项目，总投资168 亿元，拓展至C2 产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020 年四季度建成投产，续力成长。

携手福建石化设立子公司，继续强化MDI 霸主地位：公司于3 月公告将与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权，拟建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI 装置及直接配套装置，将扩建TDI 产能至25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC 项目、续建大型煤气化项目。另外，万华化学集团股份有限公司还将收购福建省东南电化股份有限公司49%股权，主要从事氯碱及热电业务，进而为MDI 和TDI 项目提供原料、公用工程配套。随着对行业资源持续深入的整合，公司的MDI 龙头地位得以进一步巩固。

新增石化及新材料项目推进顺利，多元化发展未来可期：公司积极发挥技术创新优势，积极向新材料领域进行拓展。目前一期8 万吨/年PMMA项目一次性开车成功并产出合格产品，另外公司已建成聚碳酸酯一期装置，二期装置也将在今年投产。同时，正在建设的百万吨乙烯产业链项目预计于2020 年下半年建成。除此之外，万华25 万吨/年高性能改性树脂项目已在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，该基地作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑，将在公司向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要作用。