调味品行业规模及集中度均有提升空间，利好龙头公司 

餐饮+家庭消费驱动行业增长，预计将保持近 8%的增速 2000 年初-2010 年左右调味品行业经历高速成长期，2003-2013 年的复合增速达 20%。2013-2018 年调味品行业进入成长期中间段，复合增速达到 8%，2018 年调味品、发酵制造业企业营收规模达 3427 亿元。预计餐饮消费及家庭消费将继续拉动调味品行业的 增长，未来 5 年调味品行业将保持近 8%的复合增速。

餐饮需求向好拉动调味品放量，占比 8 成的连锁型餐厅注重品质要求。我国 70%-75%的 调味品消费需求来自于餐饮端渠道，据推算，调味品占餐饮成本的 7-8%左右。2013-2018 年我国餐饮行业保持着 11%的复合增速，据弗若斯特沙利文预测，2019-2024E 中国餐饮 业将保持 9%的增长，从而保障了调味品需求端放量。另外，餐饮连锁化是消费升级背景 下餐饮行业的发展趋势，弗若斯特沙利文预测数据中显示，连锁/加盟连锁（特许加盟） /独立运营型餐厅在 2017-2020 营收复合增速分别为 11.4/10/9.5%，并且 2019-2024 年连 锁餐厅服务市场收入规模占比总市场比例将保持在 80%左右。

家庭消费升级与调味品品类增加有望带动家庭端渠道量价提升。我国 20%-25%的调味品 消费需求来自于家庭 2C 端渠道，我们认为城镇化率稳步提高、农村商超渠道不断渗透、 产品多元化、消费升级是带动家庭 2C 端调味品量价齐升的原因。 

量增：渠道上，城镇化率在 2003-2013 年十年内增长了 13.2%，2013-2018 年五年内 增长近 6%，城镇化率的提升拉动了城镇消费体量，并且商超渠道也在不断向农村下 沉，城镇+农村销售渠道的畅通保障了产品销售。供给上，调味品品类呈现多元化， 功能性调味品、复合调味品为顾客提供了多元的消费选择。 

价增：城市化率的提升带动了居民消费升级，调味品也出现了高端化趋势，酱油、 食醋、料酒、调味酱等细分行业高端产品不断涌现，售价较普通品类提升幅度明显， 推动了调味品行业的均价提升。消费升级体现在全社会各个收入等级的群体，食品 安全和品牌意识开始体现在消费者的行为习惯中，人均调味品及发酵品消费额数据 从2013年的172.65元/人提升至2018年的245.61元/人，2013-2018年CAGR为7.3%。

行业集中度将继续提升，海天为代表的头部企业将享红利 据 Euromonitor 数据，中国酱料/调味料/调味品市场 CR5 从 2014 年的近 19.5%提升至 2018 年的 20.3%，整体呈现逐年上升趋势。但是中国市场集中度仍低于发达国家的成熟市场，美国 CR5 达到近 35%，日本 CR5 已超 26%，中国调味品市场集中度提升是发展趋势。

目前我国调味品企业多以地方性企业为主，渠道布局、品牌影响力无法覆盖全国市场， 仅有海天味业、李锦记等少数企业实现了全国范围、产品多品类布局。我们认为在行业 集中度继续提升的大背景下，以海天为代表的龙头企业将收获市场红利。

据前瞻产业研究院调研数据，目前我国规模以上调味品企业超 1200 家，2017-2018 年增长率为+3%和-3%，未来随着国家对食品安全、企业环保要求的提高，市场将进 一步出清，龙头企业有望占领小企业推出后的市场。 

从现有调味品品牌上来看，仅有海天味业、李锦记两家主营区域可以覆盖全国、主 营每类超过三类，其余调味品公司均无法同时满足全球布局和多元品类布局的要求。已具有规模优势的龙头企业将借助品牌、渠道、产品优势实现高于市场平均增速的 业绩增长，进而提高市场集中度。

规模+渠道+管理三重优势，夯实海天业务第一的市场地位 

规模优势铸就护城河，摊薄公司成本费用 2018 年海天营收超 170 亿元，其中占比最大的酱油品类营收超 102 亿元；另外，耗油和 调味酱两大品类产量规模均位列第一，庞大的营收体量代表了海天调味品在市场中的龙 头地位。

规模优势突出，价格、成本可控保障高毛利，摊薄期间费用提高净利率。成本及价格的控制保障产品保持高毛利率。生产成本控制：海天借助采购的规模优 势、领先的自动化水平，使其单位营业成本低于千禾味业和美味鲜。价格控制：海天凭借其在市场及产业链中地位，具有价格领袖地位。据立鼎产业研究中心统计发 现，海天味业在 2010-2017 年之间，每隔 2-3 年左右提价一次，后续其他企业纷纷跟 随提价。价格及生产成本的控制，保证了海天产品的高毛利率，在 2011-2018 年期 间，海天味业酱油业务毛利率从 37.8%提升至 50.6%（不考虑税金及附加），列位全 国第一。 

摊薄期间费用提高净利率。海天综合的期间费用率在 16%-17%之间，远低于千禾味 业 25%-27%的水平，与业务单一的加加食品的期间费用率相似。费用率的可控保障 了公司净利率水平远高于同行可比公司。

渠道资源强大，保证公司强势地位。海天味业的渠道资源优势体现为餐饮渠道强势和全国渠道覆盖。据前瞻产业研究院数据， 酱油行业经餐饮渠道销售的营收占比近 45%，2017 年在餐饮渠道中海天、李锦记、美味 鲜三大品牌的市占率分别为 20.78%、8.23%和 2.21%。在家庭零售渠道中海天和美味鲜市 占率分别为 15.58%和 10.49%，六月鲜、加加和李锦记市占率均在 5%左右。 

餐饮是公司主要产品酱油销售的强势渠道，渠道占比接近 70%。公司在餐饮渠道的 强势地位与其明星单品有关，比如草菇老抽因其品质的稳定性和高性价比几乎垄断餐饮老抽市场。餐饮渠道在调味品行业中具有易守难攻的属性，原因在于餐饮终端 采购方和经销商对品牌的稳定性、性价比、品质要求较高，品牌粘性和替换成本高。 

从渠道分布广度来看，2018 年海天味业在国内北部、东部、南部、中部、西部销售 额分别近 21、16.5、16.7、15.5 和 8.5 亿元，全国分布广泛且均匀。相比之下，中炬高新主要集中分布于南部（占比 46%）和东部（占比 24%），加加集中于华中（占比 35%）、华东（占比 28%）和西南（占比 18%）。

管理能力不断精进，经营壁垒难以复制。管理层持股保证经营理念稳定，股权激励保障员工利益 公司的控股股东为海天集团（持股 58.26%），目前庞康等 6 位实际控制人均为公司高管， 通过直接或间接持有公司股权。公司核心高管都在海天工作 15 年以上，核心管理层于技 术人员通过直接或间接方式持有公司股票，管理层和经营层与公司利益高度一致。公司在 2014 年对进入公司 6 年以上的中层骨干员工实行了股权激励计划，进一步将员工 与公司利益绑定，建立市场化的、长效的考核机制，激励政策具有持续性；此外员工的 现金激励水平也处于业内领先。

管理信息化和智能化，专注提升生产效率。公司多年来一直专注于调味品领域，不断细化管理水平，致力于提高各环节效率：已实现全面的信息化管理。公司的信息化管理从 1996 年的 MIS 系统到 2000 年的 MRP 系统，再到 2008 年启动的 ERP 系统，如今 ERP 系统已经延伸至高明新建工厂，实现 了全面的企业信息化管理。公司在对提高管理效率，降低各环节成本上的重视程度 在同行中高度领先。

生产环节自动化程度高，生产人工成本可控。在生产环节中，企业生产线采用国外 进口设备，自动化水平领先行业十余年。从生产人员数量来看，海天仅为加加食品 和千禾味业的 3 倍左右，但营收规模确是近 10 倍。 

供应链和物流管理精准，节能增效。公司通过先进的技术应用实现供应链及物流环 节的精准管理，有效对接物流车辆，循环利用资源。公司管理的综合水平可以使用人均创收指标体现，海天味业 2016-2018 年人均创收指标 从 284 万/人提升至 332 万/人，提高了近 17%。横向对比来看，加加食品和千禾味业的 人均创收水平分别在 125 万/人和 50 万/人的水平线。由此可见，海天味业在生产和管理 效率上处于行业领先。

上游供应商：公司依据前端销售对上游供应商提前计划订单，我们草根调研了解到 公司对订单的管理效率高，与供应商互动性强，能够带动供应链的灵活运转。公司 对上游供应商采用“先货后款”制度，预收账款占比稳定。 

下游经销商：公司对下游经销商的库存、发货、价格体系管理亦非常精细。同时对 经销商采用“先款后货”和“周打款”制度，应收账款长期为零，而经销商配合度 很高，粘性较强。公司对上下游的精细化管理不仅提高了上下游稳定性，也为公司自身带来了高周转率及 占款能力，使得公司具有效率提高，现金流稳固。

扩品类+优结构+深渠道三位一体，内生外延共驱发展 

扩品类，蚝油调味酱添弹性。当前海天产品中酱油、蚝油、调味酱为三大主要品类，2018 年三者营收占比分别近 60%、 17%、12%，2015-2018 年营收 CAGR 分别为 15%、17%、5%，2018 年三类产品毛利率分 别为 50.55%、40.92%、47.75%。另外，在研发费用绝对水平及费用率均处于领先位置。 

产品力突出，具备成功拓展新品基础 海天产品力突出，酱油、调味酱品类陆续推出五款营收规模超 10 亿元的大单品。海天金 标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜酱油、海天上等蚝油、海天黄豆酱五大单品 2018 年 营收均超 10 亿元以上，五大单品营收占比超 32%。我们梳理了五大单品畅销的时间、产 品特点、消费场景，发现大单品的形成需要同时满足适用范围广、品质稳定、渠道通畅 的条件。另外，调味品大单品具有很强的客户粘性、味觉记忆周期远长于其他食品。我 们认为未来海天将借助品牌、渠道、研发优势，有望继续在新的高端酱油、蚝油、调味 酱等细分市场中推出新的大单品。

蚝油、调味酱渗透率提升空间大，将为公司贡献业绩弹性 蚝油、调味酱产品渗透率将继续提升，海天产品市占率有望稳步提高。当前蚝油、调味 酱产品渗透率近 22%、54%，远低于酱油 99%的渗透率水平，因此仍存在广阔的增长空间。海天蚝油、调味酱产品在 2013-2018 年营收 CAGR 分别近 20.7%、12.5%，超行业增速，主要是由于市占率提升驱动。我们预测海天蚝油及调味酱产品 2018-2021 年营收仍将保 持近 27%和 12%复合增速。 

蚝油产品正经历从南方向全国范围渗透的过程，2015-2018 年蚝油零售额 CAGR 达 12%，未来行业将保持高增长。海天蚝油产品营收增速显著高于行业，2018 年在蚝油市 场市占率已达 27.6%，我们预计公司有望继续提高市占率、保持该增速。 

海天调味酱产品营收增速高于行业水平，09-18 年 CAGR 达近 17%，这与公司不断推 出酱料单品有关，Yes！黄豆酱在推出 5 年后就达到了超 10 亿元的营收规模，2012 年招 牌拌饭酱产品推出，次年营收便超过 1 亿元。我们预计公司调味酱产品 19-21 年有望继 续保持 12%的增长率，2021 年营收规模超 29 亿元。

食醋、料酒等其他品类多点开花。从规模上看，2018 年调味品市场中食醋、味精、料酒产品产量分别超过 430 万吨、299 万吨、220 万吨，属于调味品市场中规模较大的子品类。从竞争格局来看，食醋、料酒 行业 CR5 分别为 22%和 16%、集中度低，我们预计龙头市占率将继续提升。基于以上市 场空间大及竞争格局分散两大特点，食醋、料酒子品类已成为品牌调味品公司重点拓展 的新市场。海天在食醋市场市占率近位于第五位，2014 年初也已切入料酒市场，我们认为公司将借 助其全国化品牌效、渠道优势，在食醋、料酒等竞争格局尚未清晰的子品类实现份额的突破。

优结构，高端组合优盈利 海天中高端产品占比将提升，高端产品市场集中度有待提高。我国城市化率的提升与人 均可支配收入的增长带动了消费升级，酱油消费升级趋势可以参考日本的路径，即向健 康酱油及功能性酱油发展。海天致力于持续优化产品结构，从海天酱油单位销量收入的 数据上来看，已从 2014 年的 4.87 元/kg 提升至 2018 年的 5.45 元/kg；从产品结构上来看， 海天以产品组合的形式持续推出高端系列产品，包括 13 年末推出的老字号系列酱油及 14 年初的有机系列酱油，我们认为未来海天高端产品占比将继续提升，在良好的成本控 制下，公司毛利率有望不断上行。 

据调味品商界数据，海天高中低端产品占收入比重已由上市时的 1：6：3 提升至目 前的 4：5：1，我们预计海天未来高端产品占比仍有望进一步提升，从而使得收入与 利润率加速成长。 

海天擅长推出高端产品组合，我们预计海天在高端市场市占率将提升。公司擅长以 产品组合的形式推出高端新品，如 13 年末推出老字号系列酱油，主要含有 4 款产品 （零添加、第一道、365 高鲜、淡盐），主打健康概念；14 年后推出有机系列及特色 系列，含有近 12 款产品（有机、海鲜、淡口等）。组合式系列产品覆盖更广泛的细 分市场，预计海天在高端市场的市占率有望持续提升（2018 年海天在高端酱油市场 市占率仅为 18%），进而有效提高产品毛利率。

深渠道，渠道深化促协同。公司经销商网络已覆盖全国，县级区域仍具备下沉空间。公司经销商与数量近年来也保 持了跟销量的同步增长，2012、2015 年经销商数量为 2100/2600 家，据食品饮料行业微 刊，2019Q1 海天经销商数量已超 4,800 家。另外，在渠道渗透率上，省级、地级市场已 达近 100%和 95%，但县级市场在上市初期渗透率仅为 50%，我们预计目前在 60%-65%水 平并且未来仍具备下沉空间。此外，公司可以在渠道内不断增加新的品类，用新品类推动对渠道的二次开发，产品与 渠道发挥协同效用，促进公司收入不断增长。

精外延，综合食品龙头扩上限。海天兼具产品力、渠道力以及精细化的管理能力，是我国最优秀的大众食品公司之一。海天管理团队在调味品市场中具有敏锐的市场反应及高效的执行力，2009-2014 年为高效扩产能、抢占市场份额的高速成长期，2014 年后海天相继收购了广东广中皇食 品公司及镇江丹和醋业，并购切入腐乳及食醋市场。我们认为海天将借助其品牌、渠道 经验，继续扩产调味品业务版图，未来有望成为综合化食品龙头。

盈利能力优于同行可比公司。海天产品毛利率及净资产收益率 ROE 水平均高于同行可比公司。海天毛利率从 2012 年 的 37%逐年提升至 2018 年的近 46.5%水平，毛利率水平列为全行业第一。从 ROE 指标上 来看，公司 ROE 水平接近 30-35%，远超同行 10-20%水平，并且驱动公司高 ROE 的因素 为高销售净利率渠道，盈利能力显著优于同行可比公司。

产业链地位强势，营运能力突出。海天对下游经销商控制力强，存货周转效率远高于同行。海天对下游经销商采用预收账 款模式，因此海天应收账款规模极小、预收账款规模占总营收从 2015 年的 10%提升至 2018 年的 19%。从存货周转角度，海天产品品牌效应突出，产品不存在库存积压问题， 存货周转天数仅为近 50 天左右，远低于同行可比公司，凸显公司优秀的营运能力。

现金流质量优质。从历年经营性现金流和归母净利润指标匹配度上看，海天销售现金流回款质量较好。另外，从可比公司对比上来看，海天自由现金流未出现负值，凸显海天现金流优质。

20展望：餐饮渠道承压，公司竭力冲击15%增长。公司2020年规划收入/利润增长15%、18%，公司指出，“突如其来的新冠肺炎疫情造成的经济阶段性停滞，公司同样受到很大影响。但不管如何，公司还是要想尽办法减少影响，目标不降低，并且要全力争取实现”。根据草根调研，公司餐饮渠道在疫情冲击下，需求环境还是较为严峻的，但向着目标不断努力是海天人一贯的态度。薪酬普调背景下，公司凝聚力进一步强化，仍将保持乐观进取的态度，积极应对行业变化。公司将进一步开发渠道，下沉、细化渠道网络，用渠道成长弥补在2-3月的损失，发挥能动性抢占更多份额。

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