宠股份深度报告：湿粮干粮有望双核驱动，享宠物食品消费增长红利（来源： 浙商证券 于健）

1.投资逻辑：国内业务结构不断优化，湿粮业务拓展有望超预期

中宠股份是国内知名宠物食品制造商及品牌商，自成立之初便坚持“代工+自主品牌”双轮驱动战略。公司未来将以国内自主品牌业务为核心，至19H1国内业务占比近20%（+1.5pct）。

1）国内业务：未来战略发展重心，品类结构有望优化

公司未来以国内业务为发展重心，品类结构有望不断优化。预计目前国内业务占比20%左右，湿粮/干粮/零食占比分别为50% /25% /25%左右，其中干粮毛利率最高、湿粮次之、零食最低。与国际大牌不同，公司目前湿粮业务更为强势，差异化定位优势明显。随公司不断加大品牌建设投入、以及20H2湿粮项目逐步落地，中短期（如20、21年）看预计湿粮相对更易实现市占率快速提升。而干粮具备毛利率高、市场规模大等特点，亦是国内未来发展重心。因此长期来看，湿粮、干粮有望双轮驱动，预计国内业务20年营收将超6亿（增速同比加快），品类结构持续优化有望带动盈利能力不断提升。

2）海外业务：柬埔寨产能持续释放，有望带动盈利能力提升

公司海外业务以零食代工为主，柬埔寨产能释放有望提升海外业务盈利能力。公司海外业务占比约80%，以零食代工为主。目前零食年产能为2万吨左右，预计处于供需紧平衡状态。随柬埔寨工厂20Q1将逐步投产（预计年产能8000-10000吨，主要为零食），产能释放将缓解订单压力，同时有望提升海外业务盈利能力：1）柬埔寨工厂能规避贸易战影响、提升议价能力，预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用；2）人工成本占比20%左右，柬埔寨人力成本较国内低约50%，有望进一步降低公司成本。

超预期点：深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期

部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮扩张空间有限。我们认为对标海外，宠物对湿粮的需求较大，只是国内湿粮市场尚未完全开发、知名品牌较少。而公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计湿粮较干粮更易突围，因此湿粮业务增长有望超市场预期。

湿粮较干粮具备营养价值更高、含水量较高、适口性更好等诸多优势。我们认为宠物主已逐渐意识到湿粮的优势，但目前市场上湿粮大部分还是主食伴侣类，真正能够完全替代干粮的湿粮产品并不多，消费者对于湿粮的需求远远未被完全挖掘。根据京东数据，2014-17H1购买宠物湿粮的用户CAGR达70%以上，CBNData数据也显示2018年宠物湿粮在天猫的销售额较16年提升193%，近年湿粮增速远高于宠物食品行业增速。参考美国主粮市场中湿粮、干粮各占一半的情况，预计国内湿粮市场占主粮比重有望从目前20%提升至未来40%，湿粮市场规模有望快速扩张。

公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计湿粮较干粮有望更易实现突围。目前公司国内湿粮业务占比50%左右，随年产能3万吨湿粮项目于20H2逐步落地、产能有望加速释放，经测算预计2019-21年国内湿粮业务CAGR有望达50%以上，拓展速度有望超市场预期。

催化剂：疫情致使渠道方资源向龙头品牌倾斜，湿粮业务推进有望加速

公司与阿里、苏宁、京东达成长期战略合作，预计3年内公司在天猫/苏宁将实现17.5/5亿元的销售额。公司产品力、品牌力不断提升，国内疫情有望促使渠道方加大与头部品牌合作力度、给予公司更多资源，有望带动公司湿粮业务加速推进。

风险因素：疫情加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期

1）疫情持续影响：本次疫情可能影响公司海外客户（尤其是欧美客户）需求，我们预计公司海外业务65%以上在美国、15%以上在欧洲。若疫情在美欧持续扩散，将持续影响海外业务。

2）鸡肉价格重回上涨周期：2017-19年鸡肉价格处于上行周期，由于鸡肉成本占比30%以上，因此鸡肉价格持续上涨对公司毛利率产生不利影响。尽管目前公司国内业务占比逐渐提升、品类结构逐渐优化，部分降低鸡肉成本影响，但若鸡肉价格重回上涨周期，依然将严重影响公司毛利率。

2.国内业务：宠物食品蓝海市场，品类结构不断优化

国内业务是公司未来发展的重点，湿粮、干粮有望双核驱动。1）湿粮：国内湿粮市场有望迎来快速发展，公司深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，湿粮业务拓展有望超市场预期。2）干粮：干粮毛利率高且市场规模较大、但与此同时竞争亦非常激烈，是公司国内业务长期战略重心之一。公司有望通过强产品力及持续的营销投入，分阶段、逐步获取市场份额。3）零食：市场较为分散，单一品牌天花板有限，因此预计公司有望以多品牌矩阵打开市场。

2.1.国内宠物食品市场：行业快速发展，竞争日益激烈

中国宠物经济近年得到快速发展，但仍与发达国家有加大较大差距，未来宠物食品市场拓展空间依然巨大。至19年国内宠物食品市场规模达794亿元，7年CAGR达24%，规模扩张速度较快。由于中日家庭结构、社会文化相差不大，18年国内养宠率仅6%、远低于日本（28%），未来宠物数量仍有望快速提升，带动宠物食品市场不断快速发展。

宠物食品行业分类众多，根据吃食优先级可分为干粮/湿粮/零食，预计国内目前干粮 /湿粮 /零食结构约为3:1:1左右。干粮市场最大且毛利率最高，但竞争亦最为激烈，众多国际知名品牌均以干粮产品为主。湿粮市场仍处于快速发展阶段，毛利率次之。零食市场竞争激烈，毛利率最低，且由于细分品类极多、单一品牌天花板较低。

中国渠道建设完善早于养宠需求快速增长，因此预计中国宠物食品行业将跳过渠道建设期、直接进入快速发展期。且由于产品具备标品、使用者无法事前体验等特点，电商渠道尤为重要。美国宠物食品销售以专业渠道、商超等线下渠道为主，而中国以线上销售为主（占比达45%以上）。养宠人群中90/95后占比高达45.2%/35.6%，由于年轻消费者更偏向于线上消费，因此电商渠道重要性愈发明显，为各宠物食品品牌兵家必争之地。

近年进口宠物食品政策趋严利，为国内品牌提供宝贵的发展窗口。2018年5月农村农业部颁布第20号公告，大大提升了企业拿到宠物配合饲料证书的难度，因此拿到证书的企业数量在政策颁布后锐减。此外，我国宠物食品进口政策不断收紧，供给侧改革利好国内较早布局宠物食品生产的龙头企业，给予其追赶海外竞争对手的宝贵时间窗口。

2.2. 超预期点-湿粮：深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期

国内宠物湿粮市场目前相对较小、但消费者对于湿粮潜在需求较大，湿粮行业有望得到快速发展。湿粮较干粮具备营养价值高、含水量高、适口性好的特点，是宠物食品行业中的一条优质细分赛道，预计未来湿粮占干粮比重有望提升至40%（目前为20%左右）。公司国内业务中湿粮占比50%左右，旗下Wanpy鲜盒是国内首款通过AAFCO全营养标准的主食级湿粮。作为国内湿粮龙头品牌之一，Wanpy有望乘行业发展之风快速抢占市场份额，随2020H2公司3万吨湿粮项目的投产，我们预计公司湿粮业务扩张速度有望超过市场预期。

2.2.1. 对比中国飞鹤：选对行业细分赛道是国产品牌弯道超车的关键

宠物食品市场与奶粉市场相似度较高，通过复盘国产奶粉品牌中国飞鹤的“逆袭之路”，我们认为公司有望依靠依靠湿粮赛道实现国产品牌的突围。宠物食品及婴儿奶粉均具备购买者与消费者分离、且消费者难以直接反馈的特点。目前宠物食品行业与早期奶粉行业相似，由于行业标准尚不规范、门槛相对较低，导致玩家众多且良莠不齐，其中以宠物干粮、零食行业竞争最为激烈。

复盘中国飞鹤成长，我们认为飞鹤完成逆袭的主要原因有四点：

• 精确选取景气度最高的细分赛道。尽管奶粉行业竞争激烈，但实际上大部分企业扎堆在中高端赛道，并以电商渠道销售为主。而飞鹤选择定位超高端，主攻线下市场，品牌建设迅速。

• 打造强产品力。一方面，飞鹤主要乳源位于国内最优质的鲜奶产区之一—黑龙江北部；另一方面，采用先进的工艺技术，用鲜奶替代大包粉作为原料，并添加脱脂奶粉调整蛋白质含量。

• 渠道拓展能力强，对经销商政策好。飞鹤对经销商承诺的资源、费用均能落实，在行业内享有极高的美誉度。以线下拓展为主，具备拿到优质的渠道资源的核心能力。

• 营销投入较大，且转化效率高。飞鹤在营销投入端处于行业最高水平。一方面，飞鹤投入广告宣传及地面活动，帮助终端引流，这也是飞鹤能取得优质渠道资源的条件之一；另一方面，公司授予市场人员较大的权限，同时制定了明确的管理流程和考核标准，调动市场人员的积极性。

对标飞鹤，我们认为公司已在以上四点均做出巨大努力，2020年有望看到品牌建设的成果：

1）国内业务目前以湿粮为主（50%），选中优质细分赛道。精选赛道的关键在于细分赛道本身要具备较大的成长空间，且该细分赛道竞争尚不激烈。以飞鹤为例，其定位的超高端市场2014-18年CAGR达40%，超过奶粉行业整体增速29pct。且该赛道由于对产品、研发、营销的要求较高，因此玩家较少。

在宠物食品细分赛道中，我们认为湿粮较干粮具备诸多优势。但由于目前市场上湿粮大部分还是主食伴侣类，真正能够替代干粮的湿粮产品并不多，因此消费者对于湿粮的需求远远未被完全挖掘。目前湿粮仅占主粮20%份额，预计未来这一比例有望达40%。公司目前国内湿粮业务占比50%，有望享受湿粮市场快速增长红利。

2）产品力强。一方面，公司新品Wanpy鲜盒是国内首款通过AAFCO全营养标准的主食湿粮，富含45种营养成分，具备独特优势。另一方面，Wanpy鲜盒采用无谷配方低敏配方，直击消费者需求。消费者对于无谷粮的需求快速提升，其中18年无谷粮在天猫销售额较16年大增173%。

3）渠道拓展力强。（1）公司以线上渠道为主（占比60%），与阿里、苏宁、京东形成长期战略合作关系，展现了极强的渠道拓展能力。同时公司自建电商运营团队进行对接，预计在天猫/苏宁渠道实现3年完成17.5/5亿元的佳绩。（2）线下专业渠道占比30%，且对经销商政策好。公司赋予经销商在规定范围内一定的终端自主定价权，同时根据其业绩调整产品投放政策，形成激励机制，经销商数量从14年的37家提升至18年近200家。此外，公司与瑞鹏医院、CKU等专业机构进行深度合作，有望提升公司品牌认知度。

4）营销投入高。公司营销费用率为10%左右，但由于营销投入主要用于国内品牌建设，我们预计销售费用/国内收入已达30%，处于相当高的水平。投放策略方面，公司通过“情感+专业化+新媒体”营销，直击年轻人心灵，充分抓住了目前宠物主45%为90后这一行业特征，转化效果好。

2.2.2. 需求端：湿粮具备独特优势，行业持续高速增长

宠物湿粮较干粮具备独特优势。宠物狗/猫为纯肉食动物，对于碳水化合物、谷物的需求极低。湿粮具备以下优势：1）营养价值更高。湿粮产品中动物蛋白占比更高，且避免高温膨化导致营养缺失。2）含水量较高。湿粮有助于宠物增加水分摄入，减少宠物泌尿道发生疾病的可能。3）适口性更好。宠物挑食为宠物主最头疼的问题之一，湿粮中肉、鱼比重较大，相比干粮宠物更爱吃湿粮。

近年湿粮增速远高于宠物食品行业增速，湿粮市场快速扩张。根据京东数据，2014-17H1购买湿粮的用户CAGR达70%以上，CBNData数据也显示2018年湿粮在天猫的销售额较16年提升193%。我们认为宠物主正逐渐意识到湿粮的优势，目前主粮市场中湿粮：干粮=2：8，我们预计未来这一比重有望提升至4：6，湿粮市场有望持续高速增长。

2.2.3. 竞争格局：产品迭代升级，进行差异化竞争

公司湿粮产品不断进行迭代升级，直击消费者需求，进行差异化竞争，有望打造爆款产品。市面上大部分湿粮仅承担主食伴侣/零食的作用，因此实际上大部分湿粮产品对于干粮的替代作用并不明显，这也是前期宠物主对于湿粮认可度不高、市场规模较小的原因之一。湿粮产品潜在需求较大，但目前市场上大部分湿粮产品并未能达到消费者预期。

2020年初公司在已有鲜封包、鲜肉羹两款主食伴侣类湿粮产品的基础上，强势推出主食级湿粮“Wanpy鲜盒”。Wanpy鲜盒作为国内首款通过AAFCO全营养标准的主食级湿粮，富含45种营养、且采用无谷低敏配方，能够替代干粮长期为宠物食用，一经推出便得到消费者广泛好评。

2.2.4. 供给端：产能有望加速释放，带动湿粮加速增长

湿粮对于生产、产品配方要求远高于干粮，公司通过自建湿粮工厂打造更强产品力。湿粮含水量/蛋白含量远高于干粮，滋生细菌的可能性更大，因此对于产品质量控制的要求更高。公司目前湿粮产能达1万吨，处于供不应求状态。19年公司投资建设年产能达3万吨的湿粮项目，并采用高效率、高质量的现代化生产线，其工厂先后通过了美国、欧盟、英国多重极为严苛的认证。预计该项目最迟于20H2投产，投产后湿粮产能达4万吨/年，产能有望加速释放。

2.2.5. 湿粮业务扩张途径：预计19-21年CAGR有望达50%以上，实现加速增长

预计目前国内业务中湿粮占比约50%左右，比重最大。随2020年公司加大品牌建设投入，粗略预计19-21年国内湿粮业务将分别提升45%/54%/49%左右，19-21年CAGR有望达50%以上，较16-18年CAGR高2pct左右，实现加速扩张。湿粮与干粮均属于主粮类、消费者关注点大同小异，湿粮业务强势意味公司产品质量、配方成分为消费者认可，有望带动毛利率较高的干粮业务协同发展。由于基数较小，预计19-21年干粮业务CAGR有望达85%以上。

2.3. 干粮业务：市场巨大但竞争激烈，专注成分优势有望突围

国内宠物干粮市场巨大，但竞争异常激烈，诸多国际大牌均以干粮产品为主。宠物吃食的顺序中干粮具备核心优先级，目前国内宠物食品市场中干粮占比达60%、市场巨大。但与此同时该市场竞争也最为激烈，如宝路、皇家等国际知名品牌均以干粮产品为主，且消费者对于国际干粮品牌认可度更高。

信息不对称导致信任感缺失，消费者对品牌的忠诚度有较大提升空间。由于行业标准尚不规范，部分品牌在营销时夸大功能、隐藏产品缺点，导致消费者对于品牌（尤其是国产）信任感缺失。因此作为养宠主力人群的90后 /95后对于品牌忠诚度不高，同时选择4-5个宠物干粮品牌的概率达14.6% /15.6%。

干粮是公司未来长期发展战略的重心之一，以专注于产品质量及成分为基础，通过打造高/中/低端品类矩阵，有望不断提升市场份额。由于选择过多且信息不对称，消费者选择干粮品牌时最注重营养配比、配料组成及价格。公司2018年推出Wanpy无谷低敏粮产品，优化配料结构、加强营养配比、定位中端，有望持续抢占市场份额。

• 营养配比上：使用优质动物蛋白（85%以上）+益生元，高比例易消化的动物蛋白保护宠物肠道健康；

• 配料结构上：加入贻贝、牛油果、深海鱼油等为宠物护肤美毛，通过0谷物添加降低猫犬过敏风险；

• 产品价格上：贯彻Wanpy中端价位的特点，与皇家、比瑞吉等高端国际国内品牌差异化竞争。

公司干粮营收18年同比增长113%，预计未来将重点发展中端品类，并且以大众产品（如脆脆香）引流。目前公司国内业务中干粮占比25%左右，产能1万吨左右，产能远大于需求，因此短期内预计不会出现产能瓶颈。随公司资源向干粮业务倾斜，预计未来干粮占比有望提升至50%左右。

2.4. 零食业务：零食品牌众多，市场集中度低

宠物零食市场规模相对较小，且消费者对于品牌忠诚度非常低，单一品牌天花板明显。宠物主对于宠物零食品牌产地敏感性较低，因此进口零食品牌优势并不明显。由于宠物零食品类多种多样且功能各异，因此大多数宠物主对于零食品牌忠诚度低，其中90/95后作为养宠人群的主力购买零食时偏好非固定品牌的比率达65%以上，因此单一品牌想要获得较大市场份额的难度较高。

公司通过打造品牌矩阵，同时布局中端、高端市场，有望扩大市场份额。公司以两大自主品牌为核心：

• Wanpy主打中端零食市场，其鸡肉干产品在国内宠物零食市场享有较高知名度，业内广为流传“Wanpy就是鸡肉干，鸡肉干就是Wanpy”。

• Zeal：18下半年公司通过收购ZEAL切入高端零食市场，选用新西兰原材料、定位纯天然无添加，符合高端消费者追求健康的理念，2019年国内销售情况良好。

除两大核心品牌之外，公司还同时发展其他自有品牌，打造完整品牌矩阵：1）DR HAO零食主打犬类处方洁齿骨，强化宠物牙龈。2）King Kitty主打猫零食，以鱼子酱为特色。目前Wanpy、ZEAL均为国内宠物零食市场的龙头品牌，预计未来发展战略为保持两大核心品牌领先的市场地位。

2.5. 利润拐点测算：预计营收4-5亿时出现利润拐点，2020年国内业务盈利能力有望增强

预计国内业务2020年盈利能力有望进一步增强。由于公司自主品牌仍处于发展初期阶段，渠道营销、品牌建设投入较大，预计国内业务目前仅处于微利状态。其中线上渠道（占比60%左右）营销投入大，预计暂未实现盈利；线下KA、宠物店等渠道预计净利率在1-2%左右。经粗略测算我们初步预计当国内业务规模达4-5亿左右时将出现利润拐点，预计公司国内业务20年将达6亿元以上，盈利能力有望上一个台阶。

3. 国外业务：海外业务为核心利润来源，产能持续释放带动业绩增长

3.1. 需求端：资质壁垒较强，订单需求稳定

公司海外客户遍布全球，降低单一市场风险。公司前五大客户中品谱、Armitages为美国/英国宠物食品品牌商，GLOBALINX/Fressnapf为美国/德国宠物食品采购代理商，Irish为爱尔兰狗粮生产商。核心客户分布美国、欧洲、日本等地，有效降低如中美贸易战带来关税加重的单一地区风险。公司海外营收2013-18年CAGR达20%，增长稳健。

资质壁垒较强，订单需求稳定。公司境外销售的主要地区为宠物食品成熟市场，对于宠物食品进口管理严格，厂商需经过相应部门（美国FDA、欧盟委员会等）严格审查才可出口。经多年合作，公司已取得核心客户较强的信任，订单不断向公司倾斜。以第一大客户品谱为例，其从公司采购金额2014-18年CAGR达57%，远高于自身营收增速（2014-19 CAGR为7.8%）。核心客户对于公司依赖性愈发提升，验证了公司产品力、管理能力得到认可，预计未来海外业务有望保持10-15%左右的增长。

3.2.供给端：柬埔寨工厂投产缓解订单压力，同时有望提升海外业务盈利能力

预计公司零食产能处于紧平衡状态，柬埔寨工厂20Q1投产将缓解订单压力，同时有望提升海外业务盈利能力。洁齿骨项目、肉干零食项目相继落地投产，公司19年零食产能达2万吨、预计目前处于供需紧平衡状态。柬埔寨工厂（预计年产能达8000-10000吨左右，主要为零食产能）于20Q1逐步投产，将缓解零食订单压力，同时有望带动海外业务盈利能力提升：1）柬埔寨工厂能规避贸易战影响、提升议价能力，预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用；2）人工成本占比20%左右，柬埔寨人力成本较国内低约50%，有望进一步降低公司成本。

3.3. 成本分析：海外业务目前尚为主要利润来源，结构优化有望降低原材料上涨冲击

尽管海外业务占比不断下降，但其依然贡献60%以上的毛利润，且是公司主要的净利润来源。由于公司国内品牌建设尚处于初期，我们预计国内线上业务（占比60%左右）目前还无法贡献净利润，线下业务（占比40%左右）净利率在1-2%左右，因此海外业务是公司净利润的核心来源。

原材料占总成本60%以上，其中鸡肉占总成本比重达到30%以上，为对成本影响最大的单一品种，因此我们重点考察鸡肉价格对于公司毛利率的影响。17-19年末鸡肉迎来一波长涨价周期，涨幅达40%，对公司毛利率造成一定冲击。公司通常通过提前采购控制成本，但本次鸡肉上涨周期过长，导致公司成本上升较快、毛利率不断承压。

尽管鸡肉价格持续上涨，但公司毛利率下降并不明显。17-19年末白羽鸡上涨幅度达40%，由于鸡肉占成本比重在30%左右，经线性外推公司毛利率应该降低12pct左右，但实际上毛利率在此期间仅下降3-4pct，19Q3甚至较18年末毛利率提升0.13pct。我们预计主要原因为：1）国内业务占比不断提升。由于国内业务为自有品牌、毛利率较高，降低了鸡肉价格波动影响。2）毛利率较高的干粮、湿粮占比不断提升。公司未来国内业务发展战略为提升湿粮、干粮的比重，目前干粮 /湿粮 /零食占比分别为25%/50%/25%左右，预计未来有望达50% /30-40% /10-20%，毛利率有望进一步提升。综上，随国内业务占比提升，干粮、湿粮占比加大，公司毛利率受鸡肉价格波动的影响会逐渐降低。

4. 盈利预测与估值

4.1. 收入拆分与盈利预测

我们提出盈利预测假设如下：

（1）国外业务方面：由于公司产能持续扩张，且海外客户需求较为稳定，我们预计未来公司海外业务保持10-15%左右增速。

（2）成本方面：鸡肉成本占比30%以上，20年初鸡肉价格下行20%左右，有望降低公司成本。我们预计公司国外业务毛利率19-21年将分别达21.5% /23% /24%左右。

（3）价格方面：受贸易战影响，随公司柬埔寨工厂投产，公司议价能力有望提升，预计未来出口价格将保持平稳。

（4）销量方面：公司客户遍布全球，如第一大客户品谱销售收入增速持续高于美国宠物食品市场整体增速，且向公司采购额/销售额逐年提升，对于公司依赖性逐渐提升。我们预计公司的订单量依然将将稳步提高。

（5）国内业务方面：湿粮业务随行业发展持续扩张，长期以干粮为战略核心，我们预计公司国内业务目前各品类占比为干粮 /湿粮 /零食为25% /50% /23%，未来有望达50% /30-40% /10%+。随干粮、湿粮不断发展，我们预计19 /20年公司国内业务将分别增长50%+ /60%左右。

4.2. 相对估值法

由于宠物食品行业可比公司较少，我们选择部分食品加工、食品零售的标的进行跨行业对比，以佩蒂股份、中国飞鹤、澳优、三只松鼠作为可比公司。我们认为公司国内业务有望迎来快速发展，参考行业平均估值，给予“增持”评级。

5. 风险提示

1） 疫情持续影响：本次疫情可能影响公司海外客户（尤其是欧美客户）需求，我们预计公司海外业务65%以上在美国、15%以上在欧洲。若疫情在美欧持续扩散，将持续影响海外业务。

2）鸡肉价格重回上涨周期：2017-19年鸡肉价格处于上行周期，由于鸡肉成本占比30%以上，因此鸡肉价格上涨将损害公司毛利率。尽管公司目前由于国内业务占比提升、品类优化降低鸡肉成本影响，但若鸡肉价格较长时间内持续上涨，依然将严重影响公司毛利率。

3）国内宠物食品市场竞争加剧：国内宠物食品市场处于快速发展阶段，海外客户或将不断加大在国内市场投入，若品牌竞争加剧，或将影响公司发展节奏，对公司战略造成一定不利影响。

表附录：三大报表预测值

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