按照业绩拆分，温氏股份市值应该等于牧原股份+4个益生股份。如果说牧原高成长性，三季度同比增长238%左右，是温氏股份130%的两倍。但从能繁母猪的数量来看，未来的出栏量是差不多的。本文从业绩拆分和商业模式的角度来探讨，温氏股份到底有没有被严重低估。

下图是单独的三季报业绩拆分。

一、市值一样，但温氏股份年后涨幅不及牧原股份1/4

目前牧原股份和温氏股份的市值都在2200亿元左右。但年初以来，温氏股份涨幅61%，同期，牧原股份涨幅高达252%。接下来，我们单独从三季报业绩拆分，商业模式看对应的估值情况。

一、温氏股份：肉鸡+肉猪双双第一

单独三季报业绩拆分，猪肉板块盈利21.3亿元，黄鸡业务三季度盈利24.1亿元。

具体再来看下，三季度生猪销售均价在21-22元/公斤，利润在5-6元/公斤，三季度共出栏375.76万头，每头猪盈利在560元左右。

由于牧原股份没有养鸡，在肉类替代的情况下，鸡肉的业务会同比增长，但这里先给予保守估计温氏股份鸡肉业务为估值不变。对比下鸡肉养殖为主的益生股份，第三季度净利润5.6亿，总市值210亿元。

那么，温氏股份的鸡肉业务估值就是4倍的益生股份（002458），总市值对应的保守在800亿市值左右。

我们接下来主要来讨论生猪养殖的变量，剥离鸡肉的业务，温氏股份的猪肉市值才1400亿元。截止9月末，公司的种猪存栏量在157万头左右，目前市场预计2019/2020/2021年生猪出栏量能够达到1850/2000/2600万头。比较合理。

我们再来看下牧原股份的情况。

2、牧原股份：高业绩增长弹性

单独三季报显示净利润在15.46亿元，成本在13.52元/KG左右。能繁母猪90万+后备母猪70万头，共160万头。每头猪的盈利在500-600元左右。这些都和温氏股份差不多。

这边某券商给予的2019-2021年对应着1050/2000/3000万头，这个我不知道怎么算的。等于牧原股份每一年新增加一个牧原股份，而且都是主营业务。粘贴复制能这么快吗？

从成本拆分来看，两个企业的成本都差不多。

那如果说牧原的成长性更好，比如单独的三季报同比增长238%左右，对比温氏股份三季度生猪同比增长在130%，这个点确实只有牧原的一半左右。

但这个能表明未来的增长速度差距还能够继续保持下去吗？毕竟猪也是有生长周期的。

我们接下来对比下商业模式。

三、商业模式对比：温氏股份VS牧原股份

1、温氏股份：“公司+农户”的养殖模式，技术和整合社会资源的能力突出

温氏股份有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等资本要素，通过为合作农户提供养殖服务，低规模扩张成本的同时，还获得了利润最丰厚的收益。体现在财务上就是较低的固定资产、高营业收入、高成长、高总资产增长率（ROA）。

2、牧原股份：全程一体化自繁自养模式，整体优化能力和扩张能力突出

牧原股份采取重资产集约模式，在技术和管理上，将猪场设计、环境管控、人员管理、成本控制等做到极致优化和精细化。

虽然各有优缺点，但在成长和扩张能力上是差不多的。

这是一篇交流分享帖，我拆分了三季度报，也没有发现牧原的估值能够大幅超过温氏股份的深层次原因。如果有不一样的想法，欢迎在底下留言交流探讨。

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