文 | 山核桃

曾几何时，“医美股”曾与“白酒股”一并被资本市场视为“白马股”，“医美三剑客”华熙生物（688363.SH）、爱美客（300896.SZ）和昊海生科（688366.SH）依托超80%的毛利率被称为“赚钱印钞机”。高光时刻里，华熙生物和爱美客的千亿市值神话一度让同行艳羡。但如今，市值大幅缩水、业绩增长疲软似乎已成了这些“医美股”们的集中焦虑。

以爱美客为例，尽管在2023年交出一份毛利超茅台的成绩单，但股价却跌跌不休。自2020年上市以来，爱美客市值最高达1800亿元，但截至4月12日收盘，爱美客总市值为627.14亿元，短短几年市值蒸发超千亿。

另一边的华熙生物，日子也并不好过。先是去年营收利润双降，后有核心高管的离职，二级市场表现不佳下，华熙生物多次回购股份提振市场信心，截至3月31日，回购总额超2亿元。

在“颜值经济”风潮下，与日韩欧美等两位数的医美渗透率相比，我国个位数的医美渗透率仍较低，从长期来看固然具备市场潜力。但从短期看，消费保守风潮下，“医美股”自身的发展往往决定了它们的未来。

本文主要通过分析“医美三剑客”财报业绩，结合过去几年的市场动作，回答三个问题：

1、为什么“医美股”近两年资本市场表现不尽如人意？

2、“医美三剑客”的表现为什么出现了分化？

3、长期来看，“医美股”的核心护城河究竟是什么？

1、变化：性价比消费“打脸”医美大佬

“医美三剑客”集体遭遇资本市场的“冷脸”，主要原因有二：一是赛道自身回归理性，二是性价比消费的影响。

首先，从赛道自身属性来看，医美由于兼具“消费+医疗”双重属性，叠加爱美客、华熙生物等核心企业标的业绩的狂飙，按照“好赛道、好公司”的逻辑，资本炒作抬高了“医美股”们的估值，股价存在虚高。

爱美客自上市后，其市盈率最高曾达400倍，截至目前市盈率为38倍，跌幅超90%。华熙生物是市盈率超200倍的公司，但如今市盈率为33倍。昊海生科历史市盈率高点为130倍，目前市盈率为47倍。

仅从估值来看，从高达100、200多倍到如今回落到30-40倍左右，这代表整个医美板块正在回归理性。

如一位投资人所言：“作为偏消费属性的行业，给予高达百倍估值，显然不是理性的状态。”归根到底，医美行业处于消费赛道，吃到的也是“消费升级”的红利。

其次，从宏观基本面来看，则是性价比消费狠狠“打脸”了医美大佬们。

医美作为典型的高客单价、高频的中高端可选消费，受居民购买力、消费意愿影响较大。从医美行业的主要消费人群画像来看，据《小红书2023年医美行业年报》显示，医美人群目前主要以高线城市、中高消费的女性为主，而这部分代表中国新中产人群，德勤发布的《中国医美行业2023年度洞悉报告》显示，医美高端消费的主要人群为26-40岁，占比接近八成。也同样是“性价比消费”的主要力量。

Nancy今年31岁，在一线城市某互联网大厂工作多年。2022年以前，她每年医美项目上的花费接近万元，但去年至今，她减少了自己在医美项目上的支出，原因在于“钱不好赚了”。“医美是无底洞。”她告诉「财经无忌」，身边很多的女性朋友在今年都缩减了在医美项目上的开支：“我们大多数人都不会冲动往美容院充卡了，有的是用护肤品取代部分的医美项目，精简护肤，还有一些朋友会从不同机构里薅羊毛。”

像Nancy这样选择在“医美”上消费降级的人并不在少数。在平替浪潮下，“医美团购”“医美降级”成为社交媒体上的热门话题。一部分医美消费者开始捂紧口袋，行业也出现了消费分化——动辄1万起的高端医美产品自然不缺老客，但售价几千的轻医美产品，如以光电类、注射类为代表的项目就不可避免地开始“卷价格”。

新氧CEO金星在推断未来医美行业的发展趋势时，就首先提到“随着医美服务的质量不断提升，价格不断下降”是未来的关键趋势，而复盘“医美三剑客”的起家，都是靠着“玻尿酸”这一原料打下了半壁江山，在行业激烈的价格竞争下，也就不可避免地走向同一条路：降价。

以爱美客为例。「财经无忌」曾在《爱美客：空有茅台梦，没有茅台命》一文中，对爱美客的产品结构作出分析，以“嗨体系列”为代表的溶液类注射产品和以“濡白天使”为代表的凝胶类注射产品构成了爱美客的营收基本盘，占比约为99%，其中溶液类注射产品占比达58%。

图源：爱美客2023年年度报告

据2023年年报计算，以“嗨体系列”为主的溶液类注射产品，单支销售均价由2022年的374元降至2023年的325元，降幅约13%。

昊海生科“眼科+医美”两条腿走路，其中以“海薇”、“姣兰”、“海魅”三款玻尿酸产品为代表的医疗美容与创面护理产品业务占总营收比重接近四成。「财经无忌」根据其历年年报计算，其玻尿酸产品单只销售均价从2021年的265元下降至2023年252元，降幅约为5%。

需要指出的是，降价并不是坏事。 好的降价非但不影响利润，对医美股自身来说，会快速提升市场占有率，有更好的基本面表现，参考比亚迪等汽车龙头的降价动作可见一斑；对行业来说，也能加快提升医美行业渗透率。

但在降价这件事上，“医美三剑客”却走向了不同的命运。

一类是“好的降价”，比如爱美客。 「财经无忌」发现，尽管爱美客产品均价下降，但没有影响毛利率表现，毛利率不降反升，同时产销表现也不错。2023年，爱美客毛利率达到95.09%，同比增加0.24个百分点。

在产销表现上，爱美客溶液类注射产品销售量同比增长近五成，达514.13万支，同时库存还下降了43%，这一定程度上也说明了，市场需求在复苏，公司也加大了去库存的力度。

一类是“中等降价”。比如昊海生科，通过降价实现了“薄利多销”，尽管其医疗美容与创面护理产品业务的毛利率已从2020年的88%下降到2023年的77%，但该业务板块的收入三年翻了两番，一跃成为企业的“第二引擎”。

一类是“比较差的降价”。典型就是华熙生物，收入和利润水平都出现了明显下滑。

毛利率一定程度上反映的是企业的定价能力，简单来说，就是产业链的话语权，同为上游“卖水人”的“三剑客”为什么会产生如此不同的命运？本质上是企业的不同布局所导致的。

2、分化：平台化vs资本化vs垂直化

应对相同的经济周期与行业竞争，“医美三剑客”命运的分化取决于企业内部的布局差异。

“医美三剑客”的不同点在于：华熙生物是以“原料”为核心优势、多轮驱动的平台型企业；爱美客则是更像是专注于垂直细分领域的产品驱动型公司；昊海生科则是更强调资本驱动型的企业。

不同基因、不同布局下，所带来的是不同的优、劣势。

华熙生物：多轮驱动的平台型企业

华熙生物将自己定位为“四轮驱动”的平台化企业，强调的是自己围绕“玻尿酸”从原料、研发、生产及销售企业的全产业链布局。「财经无忌」在《“玻尿酸之王”华熙生物迈不开腿》曾指出，华熙生物最关键的优势就是“原料”。

在此之下，围绕“卖原料”形成了B端（原料产品和医疗终端产品）和C端（功效型护肤品和功能性食品及其他）两块业务，从业务占比和企业战略方向，C端以功效性护肤品为主的业务为拉动营收增长的火车头，2022年上半年这块业务占比超过六成。

客观来说，从2B向2C的转型，华熙生物具备一定的优势。

首先，全产业链优势本质上是减少了中间环节，能够保证产能、产品的稳定高质供应。因此，我们也能看到华熙生物的润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活等品牌在市场依旧具备竞争力。其次，区别于B端医美机构复杂的渠道，C端“烧钱换增长”的流量打法确实能够让华熙生物看到更直接的增长，同时构筑了在功效护肤品行业的品牌力。

另一个不容忽视的，其实是近两年医美行业正处“整顿阵痛”期。在2022年年报的媒体沟通会上，华熙生物董事长兼总经理赵燕曾明确表示自己对B端业务“踩刹车”：“大家一说华熙生物是医美企业我就很头大，本身我们不是医美公司，只不过有医美产品。”

但急于甩掉“医美标签”，在C端“烧钱换增长”所带来的影响也是实实在在的。首先，华熙生物低估了功效性护肤品这一赛道的激烈竞争态势，持续抬高的流量成本，让该业务无法实现更持续地造血，该板块的毛利率从2020年的82%下滑到2023年上半年的74%，同时上述四大核心功能性护肤品牌的销售额也有不同程度的下降。

图源：华熙生物2023年半年度报告

在主营业务增长放缓下，也自然难以为新孵化的成长性业务如功能性食品等输血。在功能性食品领域，华熙生物孵化出黑零、休想角落、水肌泉、WPLUS品牌。但「财经无忌」搜索社交媒体发现，目前小红书黑零官方账号产品均下架，淘宝内也无黑零官方旗舰店身影。据「Tech星球」报道，一位华熙生物经销商表示，黑零已经因为效益不佳，已停止生产。

除此以外，内部管理层的变动也加剧了华熙生物的动荡。4月2日，华熙生物发布公告称，核心技术人员马守伟先生因个人原因辞去公司职务。马守伟在职期间曾打造润百颜HACE次抛精华液、米蓓尔3A紫精华等多个爆款产品。3月，华熙生物旗下品牌夸迪主理人枝繁繁也宣布离职，目前夸迪品牌内部也进行了经销商战略的调整。

图源：华熙生物企业公告

一位美妆行业营销人士认为，枝繁繁离职对夸迪有很大影响。“夸迪和枝繁繁个人IP强绑定，本质上就是赚铁粉的钱，很多人都是通过枝繁繁认识夸迪的。”不过，她也表示，打造主理人IP在美妆圈也并不鲜见，“看夸迪能否继续打造出下一个IP，提高在粉丝中的影响力。”

总的来说，目前华熙生物尚处转型期，无论是渠道、营销还有产品，都需要一次颠覆。

爱美客：垂直深耕B端的产品驱动型企业

在《爱美客：空有茅台梦，没有茅台命》中，「财经无忌」曾总结爱美客为典型的产品驱动型公司，其优势在于做对了两个方面。

一是通过对市场的前瞻性认知，根据用户痛点、适应症，快速规划产品，取得了产品合规获批的先发优势（Ⅲ类器械临床试验周期较长，一般需要2-4年，因此产品一旦获批，就有时间窗口），随后通过大单品逻辑，完成市场拓展、用户心智沉淀，最典型的案例就是爱美客抢占颈纹修复市场的“嗨体1.5”。

二是赋能B端的医美机构。爱美客以“直销+经销”模式，爱美客通过自身全轩学院等资源扶持，在医生群体中推广产品，降低了医美机构的成本。截至2023年底，爱美客已覆盖国内大约7000家医疗美容机构。

「财经无忌」观察到，爱美客对于完成年度销售额的销售人员，会按照不同产品当下阶段的重要性予以年终奖奖金权重设置，同时，公司也通过股权激励，提升渠道销售能力。

但在上述核心产品的拉动下，爱美客并非没有“近忧远虑”。

首先，“嗨体系列”等既有大单品陷入存量竞争，后续“价格战”中降价或对企业业绩产生影响。 「财经无忌」搜索“新氧”平台观察到，在嗨体系列产品中，主打“基础水光”的嗨体2.5ml价格下降幅度最大，单只产品价格在200-400元左右。

其次，潜在大单品——再生类产品“濡白天使”系列能否复制“嗨体系列”的成绩，持续放量。 去年7月，爱美客推出了濡白天使的拓展产品“如生天使”，据爱美客9月交流濡白天使销售情况，濡白天使对公司整体业绩贡献有望达到20%。

最后，则是看新垂直细分赛道的成长性。 体重管理、光电医美和重组蛋白正成为爱美客下一个看好的细分市场，但区别于在玻尿酸上的胜券在握，上述垂直赛道相关产品目前处于在研或临床阶段，距离真正的商业化还需要一定时间。

在“医美三剑客”中，爱美客无疑是最稳健的一家企业，其产品、品牌和渠道优势依旧存在，短期增长可见，但随着加速进入新赛道，爱美客也难免会遇到如华熙生物曾经一样的“多轮驱动”下造血和输血的问题。

昊海生科：另辟蹊径的资本驱动型企业

医美企业布局主要可分为自研、收购/参股与代理三大路径，其中，全球大型医美公司，如艾尔建等擅长通过投并购等资本化手段完成业务的布局，资本化手段在医美行业非常常见，但昊海生科无疑是最激进的一个。

在眼科领域，昊海生科就曾以“5年6次并购”实现了人工晶状体业务的全产业链布局。在医美领域，昊海生就通过收购欧华美科，间接控股一家以色列的专业射频上市公司，投资美国Eirion公司，获得其涂抹式肉毒素的中国权益。

资本化的优势是显著的。昊海生科可以快速扩充医美版图，区别自研的长周期，可以快速获得原料、产品的供应，释放增量效应。但劣势也是看得见的，依赖并购企业，影响昊海生科的自研产品能力。在研发费用占总营收比重从2022年的8.55%下滑至8.29%，作为对比爱美客2023年这一比例为8.71%。

3、未来：存量竞争、新原料竞争

在行业合规与消费缓慢爬坡的长期趋势下，医美行业依旧具备潜力。

但对“医美三剑客”以及更多医美股而言，短期和长期的成长性在哪里？

「财经无忌」认为，可以重点关注两个方面。

首先，短期来看2至3年，受产品合规影响，市场依旧处于老产品的存量竞争。

在这一时间窗口下，“医美三剑客”是否能在现有各自核心大单品上，能够围绕产品和人群上推陈出新，在主营业务弥补短板，特别是在“降价”趋势下，守住自己的一亩三分地，这考验的是企业内部的管理能力。

我们关注到的趋势是，无论是爱美客，抑或是华熙生物，都在弥补自身的短板。比如，在品牌认知上，随着医美行业的线上化趋势，消费者的理性下，爱美客需要寻求更直接地与消费者的链接，提升C端消费思维。去年11月，爱美客切入护肤品赛道，本质上借护肤品布局提升C端的运营能力。

而华熙生物调整夸迪等部分品牌的渠道和营销策略，也能看出公司开始关注利润表现，而非过去以增长牺牲利润。

其次，长期5至10年，则是需要企业跳出红海，在原料、产品上抢占蓝海，围绕新垂直赛道，寻找下一个“玻尿酸”的大市场。

如在原料成分上，以“重组胶原蛋白”为代表的新原料成分都已成为“医美三剑客”竞争的下一个角力点。2022年，华熙生物收购北京益而康生物51%的股权宣布进军重组胶原蛋白赛道，并围绕该成分进行全产业链的布局。无独有偶，爱美客同样通过资本化手段，收购哈尔滨沛奇隆入局重组胶原蛋白。昊海生科在研项目中，同样有“智能交联胶原蛋白填充剂”这一项目。

只不过不同于彼时“玻尿酸”竞争格局，重组胶原蛋白赛道上，既有巨子生物、锦波生物等主打该成分的企业，也有创健医疗、聚源生物等新势力，对“医美三剑客”来说，能否复刻过去的辉煌，无疑是一件更有难度的事。

图源：中泰证券

从历史经验来看，无论是自研、参股/收购，还是代理，强者恒强的逻辑依旧适用于医美行业，于“医美三剑客”而言，它们已经历了上一轮从炒作到理性的周期，低点和危机未必是坏事，学会在下一个周期来临前修炼内功，取长补短，其价值也迟早会得到重估。

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