深度 独立 穿透

不可胜在己，可胜在敌

作者：李安安

编辑：吴双

风品：闻道

来源：首财——首条财经研究院

哈佛商学院教授迈克尔.波特的差异化战略指出：特色产品及服务，是企业最佳竞争壁垒。

放眼各行业，高质量大旗昭昭，该理论已被奉为圭臬。尤其在新式茶饮领域，面对日新月异的激烈竞争，为崭露头角各家从产品名称、包装设计、到营销联名、新品创新，可谓将“卷”到新高度。

2024年1月2日，古茗、蜜雪冰城同时向港交所递交了招股书。如算上2023年8月率先一步的茶百道，三企一同向“新茶饮第二股”发起冲刺。此外，霸王茶姬、沪上阿姨等也一度被传有上市计划。

集体冲锋IPO，热闹背后有何深意？号称“中国最大的大众现制茶饮店品牌”的古茗胜算又几何？

1

古茗VS蜜雪

狭路相逢谁能胜？

招股书显示，古茗成立于2010年，专注大众现制茶饮市场，主打三类饮品：果茶饮品、奶茶饮品及咖啡饮品及其他，产品价格通常在10元-18元间。

据灼识咨询报告，按2023年商品销售额及截至2023年12月31日的门店数量计，古茗均是中国最大大众现制茶饮店品牌，也是全价格带下第二大现制茶饮店品牌。

何为“大众现制茶饮店”？

招股书这样分析：中国现制茶饮店分为，产品平均售价不低于20元的高价现制茶饮店，10-20元之间的大众现制茶饮店，10元以下的平价现制茶饮店。

若通过这种价格排序，蜜雪冰城核心产品多在2-8元，古茗绕开了“雪王”的确是大众现制赛道的头部。2023年古茗GMV192亿元，同比增长37.2%，门店9001家，同比增长35%，产品销量从2019年的2.8亿杯增至2023年的约12亿杯。

受益于此，古茗收入逐年增长：2021年、2022年、2023年前9月（报告期内），分别营收43.8亿元、55.6亿元、55.7亿元，累计155.1亿元；净利润为2399.2万元、3.92亿元、10.02亿元，累计14.1799亿元。

运营模式上，古茗主要以加盟模式为主。主要收入为向加盟商销售货品及设备以及提供服务。2021年-2023年前九月，古茗加盟商从5689家增至8572家，销售货品及设备收入从35.47亿元增至44.78亿元，分别占总收入的80.9%、81%、80.4%。

其次是加盟管理费，同期分别贡献8.32亿元、10.44亿元、10.84亿元收入，比重19%、18.8%以及19.5%。直营门店销售仅占当期收入的0.1%、0.2%、0.1%。

从此营收结构看，与其说赚奶茶钱，不如说赚加盟商钱。截至2023年底，古茗9001家门店中99.9%是加盟店，自营仅有6家。

费用也随之增长，销售费分别为1.86亿元、2.68亿元、2.39亿元，累计投入6.93亿元；研发费0.65亿元、1.18亿元、1.29亿元，累计3.12亿元；行政开支1.24亿元、1.87亿元、1.8亿元，累计4.91亿元。

当然，赚加盟商钱的并非古茗一家。以蜜雪冰城为例，截至2023年9月30日，营收超99.8%的门店为加盟店，向加盟商销售商品和设备成为主要收入来源，2021年至2023年前九个月，分别贡献101.54亿元、132.99亿元以及151.1亿元收入，比重98.1%、98%、98.2%。

得益于此，蜜雪冰城营利双增，分别为103.51亿元、135.76亿元、153.93亿元以及19.12亿元、20.13亿元、24.53亿元，均远高于古茗，规模差距肉眼可见。

截至2023年9月末，蜜雪冰城GMV为331亿元，市场份额20%，门店量29200家门店，远高于同期古茗的138亿元GMV、8.3%市场份额和8578家门店。

2

退出加盟商比增加

大本营增速乏力、全国化有望吗

细观高增长，加盟模式功不可没。

据招股书，古茗开店奉行“地域加密策略”。在单一省份的门店超500家，表示该地区具备了凸显规模效应的基础，称之为“关键规模”。借助所积累的经验和优势，再策略性进入邻近省份，进而汇聚成更大的规模效应。

截至2023年底，古茗已在八省份建立超过关键规模的门店网络，合计贡献了87%的GMV，并连续保持同店GMV的正增。

古茗创始人王云安不止一次说过“仓库建到哪里，古茗的门店就开到哪里，以保证原材料的管理是到位的。”

行业分析师郭兴表示，茶饮尽头是供应链，已成行业共识，只有打通了上游、运输、仓储、配送等一系列的链条，才能建立“护城河”。古茗也不例外，其以果茶饮品为主打产品，主要由茶及新鲜水果制成，其中包括各类短保水果，这对供应链效率提出较高要求。

据招股书，截至2023年9月末，古茗运营21个仓库，总建筑面积超20万平方米，超75%门店位于仓库150公里范围内，同时还组建了一支规模300辆左右的自有冷链货运车队。

由于投入较大，只有匹配相关数量的门店，才能平摊仓库运输成本、收益最大化，即规模效应取胜。

报告期内，古茗加盟店量从5689家增至8572家，2023年单店GMV约250万元，加盟商单店经营利润约37.6万元，经营利润率20.2%。GMV总额由2021年的106亿元提至2023年前9个月的138亿元。

值得一提的是，2023年平均会员季复购率达到53%。这个成绩难能可贵，据灼识咨询，当期大众现制茶饮平均复购率均低于30%。

不过，重资产投入造成的财务负担仍肉眼可见。

2022年，仓库及运输费同比增长71.26%至7009.8万元，折旧及摊销开支增长77.53%至4859.2万元。截至2023年9月末企业负债率高达95%。尽管其中大部分为公允价值计入当期损益的金融负债，但据满投财经，剔除20.46亿元的在手现金后，古茗资产净值仅为2.04亿元，同期收入为55.7亿元。

截至2021年及2022年底，公司净负债12.58亿元及8.17亿元；截至2021年及2022年12月31日以及2023年9月30日，净流动负债17.13亿元、15亿元及5.59亿元。

即便如此，因对冷链要求极高，仍一定程度拖累了古茗的扩张步伐，目前门店集中在华东、华中、华南等区域，而华北、东北及大部分西北地区还没布局。如何破壁全国化，关系到后续成长性，是古茗IPO的一个关键看点。

反观蜜雪冰城，同样自建供应链，但原材料大多方便运输和保存，对供应链要求略低继而扩张速度较快。目前，蜜雪冰城超36000家门店，遍布国内300个地级市、1700个县城和3100个乡镇。

更值注意的是，在大本营浙江，古茗增速出现放缓迹象。2023年的同店GMV增速只有5.1%，低于全国同店GMV增速（9.4%），更远低于其他省份同店GMV增速（12%左右）。

在8个“关键规模”省份中，2021年-2023年，除福建及江西的同店GMV增速处在上升状态，由7.4%增至12%，其余区域均处于下滑。

另一厢，退出加盟商比逐渐升高，报告期内分别为6.59%、7.22%以及9.1%。从上述收入贡献看，该趋势需引起古茗重视。

3

下沉市场鏖战

投诉、罚单“烦恼”

扎牢品控篱笆

截至2023年末，在古茗9001家门店中，79%位于二线及以下城市，38%位于远离市中心的城镇。二线及以下城市的GMV达到147亿元，占比高达76.56%。

可见，古茗和蜜雪冰城类似，均以下沉市场为主。但主打的10-18元价格带，汇聚的对手众多，行业竞争更是激烈。

比如茶百道、沪上阿姨、霸王茶姬、书亦烧仙草等门店密度同样很高，除已递交招股书的茶百道，沪上阿姨也一度传出上市消息。

据灼识咨询，中国大众现制茶饮店市场的GMV于2022年达到865亿元，预计2027年进一步增至2444亿元，复合年增长率23.1%，其中二线及以下城市预计增速最快，贡献大部市场增量。

据美团数据显示，茶饮订单目前仍主要集中于新一线城市，不过下沉市场订单占比已从2020年的15.9%提至2022年的20.6%，一线城市占比明显收缩。

基于此，下沉争夺日烈。比如一直坚持直营的喜茶放下身段，2022年11月开放加盟模式。2023年7月，高端奶茶奈雪的茶也开放了加盟模式，据每日经济新闻，截至当年9月末，位于华东宿迁、扬州等地的第一批加盟店已陆续营业或试营业，下沉之意溢于言表。

实际上，早在2022年，喜茶和奈雪就已为争夺市场进行了全面降价，大部分产品从20-30元价格带降至9-20元价格带，进而直逼古茗腹地。面对持续降维打击，用户是否出现“平替”，古茗需要警惕。

说千道万，价格只是一方面，产品体验、夯实质价比才是黏住用户的关键。

浏览黑猫投诉，截至2024年1月23日21时，古茗茶饮共有1164条投诉，涉及吃出异物、虚假宣传、退款纠纷等质疑。

以吃出异物为例，2024年1月8日，投诉编码17370874967显示，一用户1月7日在古茗买了一杯杨枝甘露，打包回家饮用时发现芒果口感怪异，一部分已经腐烂，商家却以各种理由推诿。

2024年1月7日，投诉编码17370858639显示，一用户点了杯杨枝甘露，喝出了芒果皮。

1月5日，投诉编码17370824743、17370817849、17370814098显示，有三位用户分别表示喝出了塑料和蚊子。

（上述投诉均已经过平台审核）

据《国内奶茶消费维权舆情分析报告》显示，2022年5月至2023年6月，奶茶消费维权舆情数据共计31068条，其中古茗相关舆情占比10.3%。

还有实锤处罚。

2023年8月28日，在江苏省常州市新北区食品安全抽检过程中，古茗茶饮奔牛镇店内使用的不锈钢小料盒被检出“大肠菌群”。

2023年3·15期间，武汉市监局发布的2022年消费维权典型案例显示，2022年3月16日，武汉市江汉区本汉古茗奶茶店生产经营感官不良的食材、擅自更改保质期，被江汉区市场监管局依法作出没收违法所得1205元，被罚10万元。

诚然,身处快消赛道,用户千人千面,人人满意并不现实。上述投诉或有偏颇片面处、上述处罚也是过去时。然重体验强口碑，同样是企业发展之本，尤其主打“新鲜”的古茗，下沉肉搏、用户从不缺选择，多些查漏补缺总没有错。

4

上市必要性、急迫性

第一股冷遇之思

视线聚焦IPO，古茗表示，为进一步建立品牌知名度，以吸引新消费者并留住现有消费者，亦需要在广告、品牌及营销活动方面进行大量持续投资。

中商产业研究院报告显示，2022年新式茶饮市场规模为1038亿元，同比增长3.49%。2023年将达1498亿元，2024年有望增至1793亿元。另据中国连锁经营协会不完全统计，截至2023年8月底中国新式茶饮店总数约51.5万家，比2020年增超36%。2023全年将达55.1万家，2024年或超60万家。

另一厢，赛道资本热度逐渐褪去，据新浪财经上市公司研究院，2023年不完全统计显示，国内新式茶饮赛道共完成16笔融资，披露金额约14.44亿元，而2021年为30笔、140亿元。

即便头顶“最大”光环的古茗也甘苦自知，仅在2020年6月，拿到过美团龙珠、红杉中国、冲盈资本参与的首轮融资和2021年1月由Coatue Management领投，红杉资本中国、美团龙珠跟投的A轮融资。且2022年9月，红杉中国和美团龙珠相继从古茗退股。

香颂资本董事沈萌认为，新茶饮品牌的业绩成长对资金需求极大，在当前消费能力下滑、品牌私募难度加大的情况下，上市融资是必行之路，也为原来投资者提供退出机制。随着新茶饮市场竞争愈加激烈，不远的将来会有不少品牌退出市场。

的确，看似繁华喧嚣的市场，也是烈火烹油，已进入质量规模洗牌的下半场。古茗上市，有争分夺秒做大做强的急迫性、必要性。

即便如愿上市，就万事大吉了么？看看“新茶饮第一股”或一目了然。2024年1月23日，奈雪的收盘价2.97港元，较19.8港元的发行价，累计跌超80%。寒意背后，业绩不振是主要考量，2019-2022年连续亏损，直到2023上半年才扭亏。

一句话，无论如愿上市、还是搏个好估值，都需打铁自身硬。

2021年12月，台州市税务局稽查局发现古茗科技在2018年6月14日-2020年1月31日期间少缴税金及附加共计2360万元，罚款1160万元。

对此，古茗表示“在成立初期，古茗科技并未建立完善的内部控制系统以适应业务快速增长、确保履行全部须予妥善履行的税务申报责任”。

5

锚定特色壁垒

做更好的自己

说千道万，IPO只是万里长征的第一步。聚光灯下，真正打动投资者的还是硬核实力。

硬币总有两面。抛开上述瑕疵槽点，古茗价值点同样不少。

市场越有活力，企业间竞争越多维。但万变不离其宗，最终都要回归产品本身，离开了产品，所有竞争都是无源之水。

2021年-2023年前九月，古茗分别推出94款、82款以及107款新品。个性产品矩阵黏住了诸多用户，截至2023年末注册会员量约达9400万名。其中第四季的季度活跃会员量超3600万名，全年平均解读复购率53%。

背后离不开研发持续蓄力。截至2023年9月30日，古茗拥有逾110人的产品研发团队，团队中逾40人专注茶叶及萃取工艺研究，且约一半拥有硕士及以上学历。

据灼识咨询报告，以截止2023年9月30日规模计，古茗建立了中国现制茶饮行业最大的信息技术团队，冷链仓储及物流基础设施也是全国现制茶饮店品牌中最大的，完成总价值约30亿元的原料配送。

聚焦此次募资用途，主要用作扩充信息技术团队；加强供应链能力和提升供应链管理效率；加强品牌建设和用户运营；聘用产品研发方面的专家提升产品研发力；持续推行地域加密策略；营运资金及其他一般企业用途。

不难看出，古茗还在查漏补缺、扬长避短，努力进化产品、做大做强之心值得肯定。赛道宽广、自身努力方向也正确，那么剩下的就交给时间。

孙子兵法有云，“不可胜在己，可胜在敌”。只要不断夯实“中国最大的大众现制茶饮店品牌”这个特色壁垒，努力做更好的自己，又何愁敲不开资本大门、搏个好估值？

本文为首财原创