​久期财经讯，6月29日，惠誉已授予时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-，稳定)拟发行美元票据“BB-”评级。上述票据评级与时代中国控股的高级无抵押评级一致，因为该票据构成时代中国控股的直接、无条件、无抵押及非次级债务。

时代中国控股评级的支持因素在于，该公司土地储备充足、优质，在广东省内具有较高的品牌知名度，房地产开发业务在保持较高周转率的同时，毛利率维持在30%左右的稳健水平。此外，城市更新项目的土地一级开发收入成为时代中国控股一个新的流动性来源。惠誉认为，时代中国控股的盈利能力将得益于利润率更高的城市更新项目。时代中国控股评级的制约因素在于，与“BB”评级的同业相比，该公司的房地产开发业务规模较小且杠杆率较高。

关键评级驱动因素

城市更新项目对评级形成支撑：时代中国控股自2018年起开始受益于城市更新项目，该公司能够就其提供的土地一级开发服务获得政府补偿，这使其能以低于市场水平的成本拿地。惠誉预计，基于旧改项目的历史转化速度，到2021年城市更新项目占时代中国控股土地储备的比例将为15%-20%;鉴于城市更新项目可持续的高利润率，该公司将能承受更高的杠杆率。时代中国控股新拿地中约有30%是由城市更新项目转化而来。

利润率稳定：惠誉预计，时代中国控股30%左右的EBITDA利润率(不含资本化利息)将随着城市更新项目确认收入的比例上升而改善。转化自城市更新项目的开发物业项目的毛利率超过40%，原因是拿地成本、城市更新项目的初始成本、租金补贴较低，以及安置房建设成本低于市场水平。时代中国控股2019年的毛利率为29%，2018年为31%，2017年为28%。

现金回收率上升：时代中国控股的现金回收率已从2018年70%的历史低点回升至2019年的77%，原因是广东省内一些城市的限价政策有所放松且房屋抵押贷款审批流程有所缩短。2018年的低现金回收率是由于2017年下半年的国内信贷环境收紧。信贷收紧时，购房者获得房屋抵押贷款的时间会有所延迟，进而拖慢房企的现金回收速度。

增长中的业务规模仍对评级形成制约：鉴于时代中国控股的中期目标是销售规模翻番，惠誉预计，未来三年时代中国控股将保持可持续的销售增速。政府深化大湾区整合的计划令广东省需求强劲，这将支持该公司的销售。时代中国控股2019年的合同销售总额增长29%至780亿元人民币，其中权益比例约为75%。惠誉认为，时代中国控股的权益销售规模是其评级的一个主要制约因素，相比之下，2019年“BB”级同行的权益销售额超过900亿元人民币。

更高的杠杆率：2019年时代中国控股的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量，不包括对关联方、联营企业和合资企业的财务担保)由2018年的42%小幅升至43%，但如果包括财务担保，则为58%。惠誉预计，2020年时代中国控股的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量，不包括对关联方、联营企业和合资企业的财务担保)将低于45%，因为该公司的指导方针是，拿地支出不超过销售额的一半。

评级推导摘要

时代中国控股在广东省内业务布局甚广，这点与合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK ，BB-/稳定)、中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB-/正面)及龙光地产控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，简称“龙光地产”，03380.HK，BB/稳定)相似。中国奥园和龙光地产的地域多元化程度较高且权益销售规模较大；这两家公司未来12-18个月的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量)预计比时代中国控股低，为40%以下。龙光地产的EBITDA利润率(不含资本化利息)超过30%，与时代中国控股的该指标表现一样强劲，但中国奥园该指标相对较低，为25%-30%。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年和2021年合同销售额分别增长15%和10%

- 2019年和2020年现金回收额占销售总额的比例分别为80%和85%

- 2020年和2021年权益购地金额约占销售回款的40%-45%

- 2020年和2021年EBITDA利润率(不含资本化利息)保持在30%左右

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-净债务/调整后库存的比率持续低于40%

-EBITDA利润率(不含资本化利息)持续高于30%

-业务规模扩大至与“BB”级同行相当的水平

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-净债务/调整后库存的比率持续高于50%

-EBITDA利润率(不含资本化利息)持续低于25%

流动性

流动性充足：截至2019年底，时代中国控股持有现金和现金等价物259亿元人民币(不含34亿元人民币的受限制现金)，短期债务为186亿元人民币。惠誉认为，2020年时代中国控股将保持充足的流动性，以覆盖其开发成本、购地款及偿债金额，原因是该公司的融资渠道多元，债务期限结构稳健，且拿地政策灵活。

环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素

时代中国控股的“环境-废弃物及危险品管理；生态影响”ESG相关度评分项得分为4分，因该公司是广东省内主要城市更新项目开发商之一，而城市更新项目有助于改善省内环境，这对其信用状况具有正面影响，且和其他因素一起构成本次评级的相关因素。