经过3年的准备，继绿城中国、绿城服务后，又一家绿城系公司赴港IPO。近日，绿城中国建议分拆绿城管理控股有限公司(以下简称“绿城管理”)并于联交所主板独立上市，若不出意外，绿城管理将成为中国房地产市场的“代建第一股”。

文 | 中新经纬 编辑 | Arti

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根据绿城管理的招股书，目前它是中国房地产市场上最大的代建公司，2017年、2018年及2019年前三季度，绿城管理分别实现营收10.16亿元、14.81亿元、15.13亿元，毛利润率和净利润率均高于房地产开发企业的平均水平。不过，数据也显示，绿城管理的扩展速度有放缓的迹象，当前毛利润率和净利润率都出现连续下滑。

时隔三年，再次启动上市


作为一家代建公司，绿城管理帮助项目拥有人领导物业开发程序，并提供涵盖整个物业管理生命周期的全方位代建服务。绿城管理成立于2010年，最初的几年还是由绿城集团创始人宋卫平控股，后经过一系列业务重组、股权转让，绿城中国成为绿城管理的唯一股东。



报道显示，绿城管理在2017年启动上市计划，于2018年初通过了绿城中国董事会的审批。但之后随着绿城元老寿柏年清空绿城中国股份，绿城管理的上市计划暂时搁浅，直到2019年重新启动。

绿城管理董事会成员 来源：绿城管理招股书

绿城中国近几年风波不断，随着宋卫平抛售股权并离开后，中交系已经全面执掌公司权杖。不过，在绿城管理的董事会中，老绿城人仍占据多数。郭佳峰、李军、林三九为老绿城人，分别任绿城管理董事会主席兼非执行董事、行政总裁兼执行董事、执行董事。中交系张亚东和刘文生虽然只担任非执行董事，但他们是母公司的“实权派”，分别任绿城中国董事会主席兼行政总裁、执行董事。

绿城管理为绿城中国贡献了不小的销售业绩，2017-2019年，绿城中国代建板块实现代建销售额分别约为430亿元、552亿元、664亿元，分别约占总销售额的29.39%、35.29%、32.90%。拆分完成后的绿城管理，仍是绿城中国的附属公司，且绿城中国继续将绿城管理的所有资产、负债和收益表项目合并入账。

广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉对中新经纬客户端分析，拆分绿城管理单独上市，除了融资便利的考量外，也是希望进一步做大企业规模、扩大与房企合作。前些年绿城中国开发条线出现失误，排名下滑得比较厉害，现在是要注重速度了。

李宇嘉称，港股对房地产开发企业的估值比较低，但对上下游企业反而看好，物业公司的估值就高于开发企业。当前很多房企将大量精力放在拿地、融资、销售上面，不重视开发，一些中小房企的开发能力也比较弱，就导致产品品质上不去甚至出现质量问题，因此，代建行业就有了很好的发展前景。对港股市场而言，代建公司是一个新鲜的事物，绿城管理可能会有一个不错的估值。

值得一提的是，截至3月2日收盘，绿城中国、绿城服务当前的市值分别为237亿港元、273亿港元，销售额2000亿元的绿城中国反不及物业公司的市值。

拥有262个代建项目，新签项目量增长放缓

招股书援引中国指数研究院(以下简称“中指院”)的数据称，绿城管理是中国房地产市场最大的代建公司。2018年，绿城管理(自行及透过与业务伙伴合作)拥106个新订约项目，新订约总建筑面积约为2240万平方米，占中国代建市场41.1%的市场份额，是第二大市场对手的两倍以上。

但招股书也称，中国的代建市场高度竞争，且近年来，众多物业开发商已开展代建服务。中指院数据显示，2018年中国有24家于房地产行业承接项目的大型代建公司，已订约总建筑面积合计约2.08 亿平方米，其中72 .9%及84 .8%由代建行业前五大及前十大公司管理。

绿城管理说：“我们的竞争对手可能拥有更丰富的财务、技术及其他资源，更高的的品牌知名度及更广大的客户群。”

截至2019年9月30日，绿城管理在中国25个省、直辖市及自治区的84座城市，以及柬埔寨一座城市拥有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米。根据戴德梁行的估算，绿城管理于2019年9月30日的代建项目已有估计总销售价值约3570亿元(未计增值税)。

不过，代建公司不会如同房地产开发公司将物业销售确认为收入，而是确认管理服务费为其收入。招股书披露，2017年、2018年及2019年前九个月，绿城管理分别实现营业收入10.16亿元、14.81亿元及15.13亿元。

绿城管理营收数据 来源：绿城管理招股书

绿城管理的收入来源主要有三部分，即商业代建、政府代建、提供与代建相关代建咨询和设计咨询等，其中，商业代建是贡献最大的部分，占总营收的70%以上。2017年、2018年及2019年前9月，绿城管理商业代建分别实现收入8.07亿元、11.46亿元和10.98亿元，占总营收的79.4%、77.3%和72.6%。

招股书称，2017年、2018年及2019年前九个月，绿城管理已有新订约代建项目分别为43个、106个及59个，新订约总建筑面积分别为1060万平方米、2240万平方米及1450万平方米。也就是说，2019年前9个月完成的新订约项目的数量及面积仅为2018年6成多一点。

对此，绿城管理解释称，新订约代建项目及总建筑面积的增长放缓，主要是由于加强了对政府代建业务的项目选择，以优先选择潜在的项目盈利能力及非经济价值(例如品牌认可及促销)，因此放弃了多次机会。

利润率高于开发企业，但已连续走低

招股书披露，2017年、2018年及2019年前九个月，绿城管理分别实现营业收入10.16亿元、14.81亿元及15.13亿元，期内所得利润为2.57亿元、3.63亿元、2.96亿元。以此计算，绿城管理的毛利率分别为56.8%、53.8%、44.9%。

绿城管理利润率数据 来源：绿城管理招股书

近乎50%毛利率，已经是绿城中国相应年份整体毛利率的两倍还多，2015年-2018年，绿城中国的毛利率在20%左右。

这一毛利率，也高于房地产开发企业的平均毛利率水平。中指数院以101家A股上市房企为样本进行的统计显示，2019年前三季度，101家A股上市房企毛利率均值为34.7%，较上年同期下降0.5个百分点。另有机构以在中国大陆与香港上市的房企为样本，毛利率TOP100房企2019年上半年的平均毛利率为41.33%，也不及绿城管理。

净利润率方面，2017年、2018年及2019年前九个月，绿城管理净利润率分别为25.2%、24.5%、19.6%。中指院的前述数据显示，2019年前三季度，101家A股上市房企的净利率均值为12.9%。

李宇嘉表示，代建公司虽然也是劳动密集型企业，但人员成本低于物业公司。在与中小房企合作的时候，品牌代建的介入，还能够提升产品的溢价空间，带来增值收益。

但同时也能看出，绿城管理的毛利率、净利率都有走低的趋势，截至2019年前九个月，其毛利率跌破50%，净利率下降至20%以下，分别较2017年下降11.9%、5.6%。招股书称，公司毛利率主要受商业代建业务的毛利率影响，并略受其他两项业务影响。占据绿城管理7成收入的商业代建业务，其毛利率由2017年的61.4%降至2018年的55.7%， 并由截至2018年9月30日止的57.2%降至2019年同期的47.6%。

招股书进一步称，商业代建业务毛利率减少主要由于透过与业务伙伴合作的商业代建(绿城管理须向合作业务伙伴支付特定百分比的管理费)的快速发展。数据显示，绿城管理透过与业务伙伴合作经营的项目数量从2017年的37个增至2019年9月30日的86个。

来源：绿城管理招股书

2017年、2018年及2019年前九个月，与业务伙伴合作运营的商业代建服务所得收入分别为1.2亿元、3.83亿元、4.84亿元，分别占来自商业代建业务收入的14.9%、33.4%、44.1%。同期，透过与业务伙伴合作运营的商业代建服务毛利率为50.4%、29.8%、22.3%，而绿城管理自行运营的商业代建服务毛利率为63.3%、68.7%、67.5%。

“由于我们可能继续透过与业务伙伴合作运营商业代建服务，未来我们的整体毛利率仍将受该业务的影响。”绿城管理在招股书中坦言。