所有光鲜亮丽，不过是负重前行。

——网络流行语

引 言

IPO放缓，已经是不争的事实。

在《奕泽财经》看来，此次IPO放缓，与以往IPO放缓乃至暂停不同的是——以往暂停IPO的大背景是A股的跌跌不休，IPO放缓和暂停往往是在降准降息、汇金增持、股东回购等一系列措施失效的情况下使出的杀手锏。但是，此次放缓IPO，除过沪深不断探底的背景之外，还有“全面注册制”这一改革大背景。

所以，当投资者追究“不涨”的原因的时候，除过将矛头指向IPO发行速度，也指向了注册之下IPO的发行质量。根据《奕泽财经》对舆论态势的监测，从10月份开始，伴随着大盘下跌行情，质疑注册制下的IPO声势日涨，其中不乏网络大V的发声。

可以说，在这样的情况下，包括交易所等IPO审核机构，舆论压力倍增。

此时，允许上会的企业，必须精挑细选，必须经得起推敲。

世盟股份就这样被选中。

《奕泽财经》从深交所网站获悉，深交所上市审核委员会定于2023年10月26日召开2023年第79次上市审核委员会审议会议，届时将审议世盟供应链管理股份有限公司（以下简称“世盟股份”）的首发事项。

那么，世盟股份是否真经得起推敲呢？

一、“运输公司”业绩光鲜靓丽

阅读世盟股份《招股书》，世盟股份似乎有将自己从物流行业“分离”的意思。例如，在命名上，此前，在意图登陆深交所创业板的时候，名称为“世盟物流”，此次，则更名为“世盟供应链”。但是，根本上，世盟股份还是一家运输公司。

在自我归类上，世盟股份明确表示，自己属于国民分类的“道路运输业”。

在收入构成中，世盟股份道路运输业务占到了营业收入的8成以上，包括供应链综合物流服务的运输业务以及干线运输服务，而仓储和关务业务仅仅占到了2成不到。

图 1 世盟股份收入构成（来源：招股书）

所以，世盟股份本质上还是一家道路运输公司，即“搞运输”的。

但是，又不同于一般的普通商品运输公司，世盟股份的主要客户为跨国企业，其中就包括奔驰、发那科、利乐、马士基等老牌的跨国公司。世盟股份主要为这类客户提供三种运输服务，分别是从港口到工厂（原料）、从工厂到港口（外销）以及从工厂到客户（内销）。

由于其所对接的客户以跨国公司为主，并且其开展的关务业务、仓储业务可以增强客户对运输业务的黏性，所以，世盟股份能够获得不错的毛利率。

《招股书》显示，公司报告期内的毛利率分别为19.95%、18.13%、23.39%，与可比上市公司基本持平。但是，如果进行行业对比，这一毛利率水准远高于从事化工物流的密尔克卫，其毛利率仅有世盟股份的一半。

从这个角度看，世盟股份处在一个较好的赛道之中。

当然，世盟股份也从所处的赛道中受益。

《招股书》显示，在报告期内，世盟股份的收入分别为4.59亿元、5.72亿元、8.08亿元及4.92亿元，实现净利润分别为 6611 万元、6809万元、11249万元和6975万元。

业绩表现十分抢眼，报告期内收入翻了一番，净利润从6000多万元增至1个多亿。特别是在今年上半年，录得近7000万元的净利润。

如果仅仅是从已经取得的业绩而言，在如下这个“水深火热”的IPO市场和舆论环境中，世盟股份上会，恰逢其时。

这样一家业绩光鲜靓丽的公司，“过会”是不是“手拿把攥”、毫无瑕疵呢？

未必！

二、宏观经济影响“说来就来”

如上所述，本质上，世盟股份是一家道路运输公司，那么，道路运输公司与宏观经济就存在较强的关联，表现为宏观经济的“风吹草动”对道路运输行业的影响可能就是“加倍”的。

在《招股书》中，世盟股份将宏观经济的影响列为首要的风险提示。

图 2 宏观经济波动风险为列为首要风险（来源：招股书）

根据《奕泽财经》分析，宏观经济波动对世盟股份的影响，已经成为了既定的事实。

具体表现为如下三个方面：

其一，单位运输收入增长停滞。

世盟股份的主要客户为跨国公司，且客户集中度高，公司前五大客户销售收入占公司营业收入的比例分别为 83.48%、84.01%、87.17%、87.22%。也就是说，公司要想获得收入的持续增长，无非两个前提，要么，大客户的运输需求不断增长，要么，运输费用不断增长。除此，世盟股份要想保持业绩持续增长，别无他法。

从大客户与世盟股份业务来看，在2022年之前，这两个前提都是具备的。例如，以利乐北京客户来说，2020年收入为2128万元，2021年收入为2780万元，世盟股份为其分别进行了9661箱和9236箱的运输。运输每一箱的价格也从0.22万元上涨到了0.30万元。运量和运价，都是上涨的，这就保证了世盟股份当年的收入增长。

再以中瑞荣客户为例，单位运价收入从2020年的1.17万元上涨到2021年的1.22万元。

图 3 发那科客户业务数据（来源：问询函回复）

但是，“双前提”的上涨，似乎在2022年之后被阻滞了。

例如，公司最大的客户北京奔驰，在今年1-6月份的单位收入仅仅上涨了500元；还例如，北京利乐和呼市利乐，上半年单位收入均呈现下降趋势。而为发那科提供的运输服务已经连续4年单位收入没有任何增长，并且发那科在今年上半年运量需求还出现了降低。

图 4 奔驰客户业务数据（来源：问询函回复）

这就令人质疑——世盟股份的业绩，特别是利润，后续是否具有可持续性？

可以肯定的一点是——目前世盟股份的业绩承受着不小的压力。

其二，收入确认方法存疑。

通常来说，根据产品和服务提供时间的长短来确定采取何种方法确认收入。如果时间较长，多采取时段法确认收入，如果时间较短，则采取时点法确认收入。

世盟股份以“时段法”确认收入。

这很是让人疑惑。一者，世盟股份提供的单次运输服务，往往在1-3天左右，就可以完成，提供产品和服务的时间较短，完完全全可以采用时点法进行收入确认。二者，就算关务服务以及仓储业务的耗时较长，可以采用时段法进行确认，但是其占收入的比例较低，仅有2成不到。三者，在同类道路运输公司中，大多数的公司都是采用时点法进行收入确认，而不是时段法。

图 5 多家供应链公司均采用时点法确认收入（来源：互联网）

那么，世盟股份以时段法确认收入，是否存在提前确认收入的问题？

《奕泽财经》观察到，在综合物流供应链公司之中，只有炬申股份和日日顺，采用时段法进行收入确认，但是这两家公司单趟运输时间都较长，并且仓储在服务中占据重要地位，而世盟股份的仓储占比很低。

故此，世盟股份采用时段法确认收入而不是时点法，很值得怀疑。特别是在宏观经济下滑的局面下，采取这一收入确认方法，显然会让世盟股份的财务表现更为出彩。

对于这一问题，深交所也进行了两次发函询问，可见，深交所亦有质疑。

其三，应收账款高企。

《招股书》显示，报告期各期末，世盟股份应收账款账面余额分别为21,447.48万元、24,623.96万元、39,621.78万元及34,471.08万元，占同期营业收入比例分别为46.75%、43.06%、49.04%及40.16%（年化后），占比较高。一般来说，应收账款往往是企业财务造假的高发会计科目，某些企业为冲高业绩而进行会计处理，将部分会计年度的应收账款计入当期收益呢。而公司应收账款占同期营业收入的比例过高，这相当于部分收入是“纸上富贵”，实际贡献给业绩的收入十分有限。

图 6 世盟股份应收账款数据（来源招股书）

世盟股份的应收账款占比较大，且逐年走高，是否是由于宏观经济波动产生的影响呢？可见，这两者存在相关联关系。

世盟股份除过如上受宏观经济影响所产生的问题之外，内部管理也有瑕疵。其中最容易爆发管理风险的地方有二，分别为安全风险以及违规奉献。

安全风险方面，道路运输安全容易受到天气、路况、车况、司机等多方面因素的影响，不确定性较大。尽管公司已经制定了较为完善的安全管理制度、操作管理制度及应急管理制度，但由于运输过程中环境复杂，影响因素众多，公司仍然可能在运输过程中发生交通事故等意外事件，导致延迟交付、人身伤害、货物毁损、受到有关部门的处罚。

可能是因为考虑到安全运输风险因素，世盟股份主要采取协作的方式从事运输，将道理安全风险进行了转嫁。

图 7 世盟股份主要供应商（来源：招股书）

违规风险方面，由于世盟股份的主要客户为跨国公司，虽然关务服务贡献公司利润不多，但是作为供应链一环非常重要，也是提高客户黏性的重要举措和业务。但是，在关务业务中，极容易出现管理漏洞，导致违规违法。例如，2021年，北京朝阳海关对世盟供应链管理股份有限公司进行了行政处罚，事涉公司违规报关，将15吨的货物申报为480多吨的货物，犯下低级错误，被处以0.8万元处罚。

图 8 世盟股份被北京海关处罚（来源：互联网）

此类违规违法申报的情况，是属于暗中操作还是无心之过？是否还有类似情景，值得投资人和管理部门关注。

总 结

世盟股份作为10月以来被深交所安排的唯一一家上会公司，“质地”看起来不错，但是，光鲜靓丽的外表之下，不能说是“一身轻松”或者“完美无瑕”，反而是在“重负前行”，其也有“暗疮瑕疵”。