金基研》 采桦/作者

何为债券基金？顾名思义，债券基金指的是那些主要将基金资产投资于债券的基金，一般而言，将80%以上的基金资产投资于债券的基金即可被称为债券基金。

而近些年来，国内债券基金的发展迅速，不少投资者想要在债券基金的迅速发展中“分一杯羹”，然而面对五花八门的债券基金，这些投资者可能又会无从下手。接下来，就为各位投资者好好捋一捋债券基金的种类、收益来源，再谈一谈债券市场应该怎么看。

一、数量已经超3,100只，债券基金有哪些你知道吗？

截至2022年底，不同份额合并计算后，国内债券基金的数量已经突破3,100只，基金份额总数超过7.8亿份，基金资产规模则接近8.6万亿元，占到了整个公募基金市场规模的1/3。

但无论债券基金的数量有多少，业绩表现如何，我们都可以按照一定的标准将基金进行分类。一般而言，市场上常见的债券基金，可以按照投资范围、运作方式和投资策略的不同进行分类。

1、持有债券剩余期限长短不一的债券基金

尽管大多数债券基金对债券的投资都占到了80%以上的基金资产，然而基金经理在80%-100%这个区间内仍有较为宽松的操作空间。按照是否可以投资可转债或股票等权益类资产、是否可以直接通过二级市场参与股票等权益类资产的投资这两个标准来分类，可以将债券基金分为纯债基金、一级债基和二级债基。

纯债基金既不参与股票等权益类资产投资，也不参与可转债、可交债投资。根据主要投资债券的剩余期限（即债券距离最终还本付息还有多长时间），还可以将纯债基金进一步分类为超短债基金、短债基金、中短债基金和其他纯债基金。

纯债基金仅投资于债券，对于部分投资者而言，其业绩表现或过于“平淡”，而一级债基则在纯债基金的基础上，参与可转债、股票等权益市场投资，为基金业绩增加一点波动。值得注意的是，一级债基并不直接从二级市场参与股票等权益类资产投资，而是通过新股申购（仅网上）、参与增发、可转债转股等方式投资股票市场。

另外，虽然二级债基也主要投资于债券，但与一级债基相比，二级债基可以直接通过二级市场参与股票等权益类资产的投资，因此其投资于权益类资产的比例或会更高，参与权益投资的方式也更为灵活。

就此，纯债基金、一级债基和二级债基的投资风险大小，可以表示为：二级债基>一级债基>中长期纯债基金>短债纯债基金。

而从近10年以来的收益率方面看，一、二级债基的风险-收益特征更为明显。自2013年初以来，截至2022年末，以各类基金的指数为代表，混合债券型二级基金指数的收益率最高，波动率最大，而短期纯债型基金指数的收益率最低，同时其波动率也最小。

2、债基也有封闭期，看准“开关”再选择

为了维持基金运营前期的稳定性和获得收益，不少债券基金都设立了长短不一的封闭期或最短持有期等期限。按照基金是否设立封闭期/最短持有期及期限的长短，我们可以将市场上的债券型基金分为普通开放式债券型基金、定期开放的债券型基金和设立了最短持有期的债券基金。

在交易所正常交易日内均可办理申购和赎回的债券基金，为普通开放式的债券基金。而一些基金为了使持仓组合的久期更为稳定、追求提升收益，会设置定期开放或最短持有期限。

设立了“封闭运作期”和“开放运作期”两种时间段的基金，只有在“开放运作期”时，投资者才可以进行申购和赎回。在“封闭运作期”内，基金封闭运作，投资者无法申购，也无法赎回。

而如果基金名称中含有“××年/个月持有”等字样，或者基金合同中注明了最短持有期限的基金，投资者申购基金份额后，必须持有相应的时长后才能将基金份额赎回。

值得注意的是，新基金成立后通常会有不超过3个月的封闭期，在封闭期内，无论是普通开放式债券基金，还是定期开放的债券基金，抑或是设立了持有期的基金，均不可赎回。

3、通过主动选择和资产配置，债基也能跑赢业绩基准

与股票基金一样，通过基金经理对债券的的主动选择和资产配置，债券基金也有获得高于业绩比较基准的投资回报的机会，这类债券基金被称为主动型债券基金。

此外，债券指数基金以标的债券指数（如国债指数、政策性金融债指数等）作为追踪对象，通过购买该指数的全部或部分成份券构建投资组合，以追踪标的指数表现，获得与市场平均相当的收益。

二、债券基金的五个收益来源

既然债券基金有80%的基金资产投资于债券，而债券又可以在债券市场上进行交易，那么债券基金的主要收入，自然由债券的利息收入、差价收入构成。另外部分债券型基金还可以投资股票和进行杠杆操作，于是，这部分债券基金的收入当中，股票收入和杠杆收入也占据了一定比例。此外，还有部分债券基金，其收入之中还有来自境外资产的投资收入和汇兑收入。

1、利息收入

债券是一种可以被看作“标准化”的“借条”，而“借条”的诞生，自然会产生利息，因此，债券基金作为一种将“借条”集合起来的投资工具，利息收入固然是债券基金的主要收入来源之一。

值得注意的是，当债券基金所持有的债券未出现违约风险时，债券基金可以获得稳定的、定期的利息收入。但不同的债券，其支付利息的方式会有所不同，有的债券会在到期时一次性还本付息，有的则会定期按年/季度/月等期间分期支付。

此外，债券的利息水平还与债券的票面利率和期限有关，一般而言，期限越长、票面利率越高的债券，其利息会越多，但期限越长的债券，其隐含的风险水平也会越高。

2、价差收入

债券除了是一种标准化的“借条”外，还可以在债券市场上进行交易，而其价格会受到市场利率、供求关系即发行人的信用状况等因素的影响，因此债券的价格并不会一成不变，而是会在各种因素的影响下波动起伏。

因此，债券基金的基金管理人可以利用债券价格的这种波动来“低买高卖”，赚取债券价格波动带来的价差，增厚收益。

3、股票投资收入

以一、二级债基为例，这类非纯债基金可以通过新股申购（不可参与网下打新）、参与增发、可转债转股等方式投资股票市场，力求在获取债券收益的基础上，进一步提升收益空间。相比纯债基金，这类基金长期的收益或能因其持有权益类资产获得提升，然而其波动风险也会随之增加。

4、杠杆收入

部分债券基金除了可以投资于权益类资产外，还可以运用正回购等杠杆策略，将其持有的债券质押或者卖给资产融出方，以获得资金。债券基金可以再利用这部分资产投资于债券，增加基金整体的投资收益。

然而，投资者都知道，杠杆是一把“双刃剑”，能够同时放大收益和风险，如果基金经理判断错误或标的资产出现亏损，那么基金的损失也会成倍地放大。

5、其他收入

除了利息收入、差价收入、股票投资收入和杠杆收入外，部分债券基金还因其本身的特点，存在其他的收入来源，如汇兑收入和衍生品投资收入。

由于QDII债券基金可以直接投资境外资产，经常需要将不同货币进行汇兑。假设，某基金经理讲货币A兑换成货币B后再购买以货币B计价的投资品。当货币A相对货币B贬值时，卖出以B货币计价的资产，再将货币B兑换为A货币，基金整体以A货币计价时，基金资产就会增多，在盈亏角度上看就表现为收入。

此外，有些债券基金还可以投资金融衍生品，而其对衍生品投资产生的收入也能构成债券基金收入的一部分。

然而，想要在债券或债券基金的投资中获利，投资者不仅要知道债券基金有那些类型、债券基金的收益有哪些，学会分析债券市场也十分重要。

三、分析债券市场需要把握的“五个方面”

对于任何类型的投资工具而言，分析其所在的市场或都是投资的第一步。与股票市场分析一样，分析债券市场，也可以从基本面、政策面、资金面、供需面和情绪面五个方面入手。

1、基本面——债券市场分析的起点

宏观经济面是驱动债券市场的根本性、全局性因素，不仅深刻影响着债券的价格和收益率，还能在一定程度上决定债券市场的长期趋势。

宏观经济面涉及范围广，一般的个人投资者难以全面把握，因此可以先从领先、同步、滞后三类指标出发，分析数据所反映的信息，从而判断目前经济周期的大致阶段以及未来市场的基本走向。

而影响债券价格的一个直接因素就是利率，如果进一步化繁为简，众多经济基本面指标综合起来时，大多数会凝聚成利率这一个因素，因此在债券投资中我们可以将利率看作是观察债券市场的重要支点。

当经济基本面的信息综合反映经济正处于逐步扩张阶段时，市场会要求投资回报率升高，市场利率上升，债券收益率上行而价格下跌；而当经济基本面的信息综合反映经济正处于逐步进入收缩的阶段时，市场则会要求投资回报率降低，市场利率下降，债券收益率下行，债券价格上涨。

然而，在实际中，利率仅仅是众多指标杂糅、整合之后的一个指标，在这过程中各个指标是如何结合在一起的、某些指标是否已经丢失，我们或不得而知。而经济基本面的变化，对债市的影响重要且复杂。在具体的投资实践中，每个投资者的投资目的、投资目标各有不同，在债券或债券基金的投资中能否获得超额回报，还需要根据自身的投资需求，“细嚼慢咽”各个经济基本面指标。

2、政策面——阶段性影响债券市场

在不同的经济条件下，财政、货币、产业、外贸等政策都会作出相应调整，这些政策会根据不同的目标，着眼短、中、长期，促进经济发展，并熨平周期波动。因此，政策的变化会对债券市场产生阶段性的影响。

政策对债券市场的影响不是静态、单向、平面的，而是动态、多维、立体的。在不同的经济环境下，各类政策“排列组合”，交织起来，协同发挥作用，且各类政策在不同的阶段也有不同的强弱和侧重方向。可想而知，债券市场在政策的影响下会有多么复杂的变化。

光是货币政策和财政政策的松紧，就已经有4种政策的组合

3、资金面——债券市场对资金面的变化更加敏感

宏观经济基本面对债券市场的影响，更多地会表现在长端的债券收益率上，而资金面对债券市场短端收益率的影响则更为直接。债券市场之所以对资金面的变化更为敏感，原因在于，投资者手中有资金时，就有能力多买债券，而债券市场的行情就有机会向好，反之，如果投资者没有兴趣投资债券，债券市场也大概率难有好的行情。

从历史上看，资金面的变化与债市牛熊切换有较高的相关性。当银根大幅放松/收紧，资金利率随之明显降低/升高时，债市会发生方向性的变化。典型的一个表现是，当货币政策边际收紧叠加金融监管，出现了资金面紧张情况时，债券市场随即出现转熊并持续调整。

因此，投资者在日常的债券或债券基金投资过程中，可以通过观察DR007（银行间7天存款类金融机构间的债券回购利率）和R007（银行间7天质押式回购利率）等指标的起落来及时跟踪资金面的松紧状态。

4、供需面——供需影响债券涨跌

任何市场，其交易主体都由供给和需求两方力量构成。在债券市场中，债券的主要供给方是政府、央行、商业银行和企业，而需求方则是央行、政府、商业银行、企业和个人，当供需双方在债券市场相遇并双方价格匹配时，交易达成。而与其他市场一样，债券市场也遵循市场化定价规律，供大于求时价格下跌，供不应求时价格上涨。

债券的发行、流通环境以及信用评级、甚至股票市场走势等因素，能够较为直接地影响债券市场的供求关系。因此，债券或债券基金的投资者，在投资前可以分析债券市场的供需结构。另外，如果债券市场整体的流动性较高、市场风险对冲的工具丰富或股票市场在同期表现低迷时，债券市场的需求总量或会增加，而债券的价格则有望走高。

5、情绪面——猝不及防的预期差

不少投资者都知道“羊群效应”等行为金融学领域的现象和理论，而情绪面对债市的影响，就像“羊群效应”所描述的那群“羊”一样，来去匆匆。

情绪面对债市的影响，持续的时间不会过长，也难以改变长期趋势。但令人头疼的是，情绪面会放大债券市场的波动，尤其是当发生了某些特殊的风险事件时，令人猝不及防的预期差异可能会导致悲观情绪的“溢出”，从而引发市场整体的恐慌和过度反应。

另外，情绪面的变化常常与基本面、政策面、资金面或供需面的变化同时出现。特别地，当资金面和供需面发生短期变化时，情绪面的影响会更强。然而，市场用历史证明了，市场的情绪波动一般只会维持一段较短的时间，长期下来，非理性的波动最终会被理性的投资行为熨平。对于着眼长期的投资者而言，那些能够决定债市中长期走势的主要因素，才是在投资中更值得关注的方面。

以上，我们将债券基金的类型、债券基金的收入来源和分析债券市场应当注意的五个方面整理了一遍，简言之，债券的类型十分丰富，而类债券基金持有的债券类型也各有不同。对于债券基金的投资而言，把握好各类债券的收入来源，分辨好各类债券基金的风险收益特征尤为重要。在投资债券基金之前，除了要根据“五个方面”分析债券市场外，还需要将自身的风险承受能力和投资需求结合，这样才能选出适合自己的债券基金产品。

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