作者｜Adam 编辑｜过江鲫

国内半导体行业的“明星企业”韦尔股份2017年上市后，只用了四年时间市值从170亿元涨至4000亿元，再用一年半时间跌回千亿关口。

市值如此大幅上涨，来自业绩推动——2017年-2021年营收从24亿元增长10倍有余至240.39亿元，净利润从1.2亿元增长超30倍至44.76亿元。

市值跌掉7成，被市场更多解读为中美关系紧张引发的半导体行业景气低迷的后续结果，国内半导体业上市公司的业绩普遍走低。

睿蓝研究员们并不完全认同外部政治和贸易因素是致使韦尔股份陷入如此被动局面的原因，相反，国内消费电子和新能源汽车企业对“芯片”的渴求一度成为国内半导体企业的“机遇“。

我们注意到，当韦尔股份的股价大幅下挫时，市场把原因归于它的“大量存货”，并批评公司“消化存货不力”。这些分析和讨论的弦外之音是，公司所经受的外部环境变化是主因，市场低迷总会过去，就像很多周期股一样，韦尔只需要忍过这段艰难的时间。

与这些批评不同的是，我们发现韦尔的“库存”很大程度上是“主动所为”，也就是说，韦尔对市场的预判以及“投机商”式的贸易思维让它在本已艰难的外部环境中更加难以自拔。这些思维特点会不会最终制约韦尔成为真正意义上的“头部”企业才是值得疑问之处。

我们此番研究重点就放在市场疲软之际库存激增及其带来的连锁反应、以及韦尔公司前后应对所引发的思考之上。

一、韦尔的业务

韦尔股份设立于2007年，主要经营集成电路、计算机软硬件的设计、开发、销售（含进出口贸易），于2017年带着以半导体分销为主、设计为辅的业务结构募集2.41亿元首发IPO上市：2017年公司收入24.06亿元，其中电子元器件代理及销售16.74亿元，占比69.87%。

公司在2018年和2019年通过定增分别募集3.67亿元和135.12亿元实现重大资产重组，通过收购控股股东旗下的北京豪威100%股权，思比科42.27%股和视信源79.93%的股权将公司蜕变为以CMOS图像传感器芯片产品研发、销售为主的巨头--公司半导体设计及销售收入占比自收购前的21%跃升至69%--也为韦尔股份近年来业绩大幅增长埋下伏笔。

1，半导体设计业务：

韦尔股份采用Fabless模式开展半导体设计业务，产品类型主要由图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案构成，相互间具有一定的协同效应，产品下游应用广泛。其中，图像传感器及解决方案业务为公司主力，2022上半年贡献收入占比66%。根据Yole Development数据，韦尔股份在2021年CMOS市场占有率约13%，仅次于三星23%和索尼39%。

2，半导体分销业务：

韦尔股份上市以分销业务为主，代理松下、三星等多品牌多产品线，根据自身的技术积累和分销渠道进行进出口贸易（中间商），随着2019年的收购完成，分销业务占比大幅下降，2022上半年该业务板块占整体收入约15%。

二、库存积压矛盾突出导致资产负债结构出现失衡

韦尔股份的资产端对比，2022年比2021年结构上略显变化，就是现金类资产和存货类资产两项变动之外，其余大类资产变动不大。我们将在下文中说明，库存增加导致其在资产端中占比提升10.69个百分点至38.06%，同时现金类占比下降12.91个百分点——印证了公司现金吃紧主要由于主动备货导致。

负债端变化没有资产端剧烈，最大负面变化在于有息负债同比增长25.55%至117.35亿元，占比占总资产31.65%。

三、占比超三成库存的由来和对原因的追问

根据22年三季报，韦尔账面存货141.13亿元，较期初大幅增加53.32亿元（+60.72%），占资产比重提升10个百分点至38.06%，通过解构可以看出，公司库存在21年底初现积压迹象，但22年上半年生产端仍加大马力--在《2021年业绩说明会》问答中已有投资者对库存表示担忧，管理层当时认为：“公司存货体量与公司的产品结构及发展策略是相适应的...，公司策略性的多预留一定的库存规模...”以及“公司的经营策略，不是侧重是否“缓解”（库存压力），而是根据市场情况和客户的需求，保持稳健的库存水平，从而提升经营效率并优化盈利能力”。

我们需要进一步追问的是，减值计提不充分是过于乐观还是另有他因？

从减值来看，公司2021年和2022年上半年减值计提比例大幅下降，但与直接可比公司格科微相比，韦尔管理层对市场显然过于乐观，2020年至2022H1，格科微计提减值比例分别为4.41%、4%和6.35%，相比之下，韦尔同期分别是3.16%、1.43%和0.42%。

从“合理”到“计提减值”，管理层什么时候开始改变“看法”的？

在2021年业绩说明会中管理层认为库存水平是合理的，是具有策略性的，而从2022年中报起态度逐渐发生转变——《2022年中报业绩说明会》问答环节中，公司管理层的说法是“消费电子市场疲软，同行业也受影响，三季度以来正在做积极调整消化库存，降低库存风险”--而实际上三季度库存仍增加了逾14亿，同业中除了新上市的思特威之外并无呈现如此激进行为。

《2022年三季度业绩说明会》问答中，董事长表示“下游终端需求疲软，行业供应链各环节库存都处于较高水平，四季度将持续调整供应链和销售策略，相信供需将实现再平衡，对公司短期业绩带来积极影响”。

三季报业绩说明会的乐观实际上却是进一步的误判，根据2023年1月14日《业绩预减》公告中提到“预计2022年度计提的存货跌价准备为13亿元-14.9亿元”，单季度新增约10亿的存货减值。

四，库存引发后续“现金吃紧”

高库存反映出公司在经营管理上出现重大疑问，是战略上的误判还是对芯片涨价潮的投机？同业中除了斯威特刚上市且规模小之外（亏损），为何其他两家企业在备货上没有韦尔那么积极？业绩下滑的同时大额减值对业绩无疑会雪上加霜，说好的“库存管理”为何越增越多？

另外，主动备货下导致现金流吃紧，有息负债压力变大。

根据三季度财报显示，韦尔股份账面现金40.78亿元，较期初大幅减少35.92亿元（-46.83%），对应账面有息负债高达117.35亿元，较期初增加23.88亿元（+25.55%）。其中短期有息负债约65亿元，账面现金难以覆盖，需要腾挪，而公司欲于瑞士发行GDR暂“因”回购（用于股权激励）延缓中。根据资产类变动情况看，主要原因在于公司主动备货导致，前三季度经营净现金流分别-7.97、-5.94和-12.77亿元，且四季度业绩进一步亏损已是定数，且实控人及其一致行动人半数股权已质押，目前偿债压力较大。

三季度业绩说明会中，公司称“拥有较容易变现的其他非流动资产30.27亿元，尚未使用的银行授信额度33.6亿元。”--实际上通过中报详细披露看，二级市场股票为8.72亿元，其余为非上市公司股权和产业基金。

五、领导人的战略思维是不是起到关键作用？

韦尔股份董事虞仁荣，1990年本科毕业于清华无线电系后在浪潮集团任职工程师两年，1992年后主要从事贸易型业务，属于专业型销售人才。而近年来中美贸易战对华半导体制约、疫情导致供需错配、新能源汽车的爆发共同铸就2020-2021年的部分芯片的“缺芯潮”，价格一路飙升。

韦尔股份库存持续大幅增长，结合管理层在21年业绩说明会的回答来看，本质的错误或在于对芯片涨价潮保持乐观（或认为价格仍能高企），贸易商思维尽显。

一路管理一路增长的库存不得已在四季度大幅计提减值，从三季报和业绩预减情况来看（预计全年归母净利润为8亿元-12亿元（同比-73.19%到-82.13%），扣非归母净利润则降至0.9亿元-1.35亿元（同比-96.63%到-97.75%）；结合前三季度情况看，2022年四季度扣非归母净利润预计亏损值在29.32亿元-29.77亿元），四季度业绩的雷声已然响起。

库存去化的任务在传统淡季的一季度或难有进展，韦尔股份上百亿的存货包袱不会轻松卸下。摆在韦尔管理层的难题因为中美贸易环境、特别是科技领域的紧张仍将持续，乐观预期不宜过早建立。

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来源：蓝筹企业评论