随着打造“中国芯”的呼声渐高，集成电路设计行业也作为我国重点发展的基础性、关键性产业成为市场关注的焦点。近日，主打以太网物理层芯片的裕太微电子股份有限公司（下称“裕太微”）科创板IPO的申请获批，不日将登陆资本市场。

裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商，产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。乍一看公司前景光明，但深挖其现金流、毛利率等财务指标表现，以及同上下游的合作模式等方面后，心中不免暗生忧虑。

成立以来始终未盈利 现金流正趋于恶化

集成电路设计行业是典型的科技、资金密集型行业，具有资金投入高，研发风险大的特点。裕太微自2017年成立以来尚未盈利且存在累计盈利未弥补亏损的情况，伴随着经营活动产生现金流量的不足，公司或将面临资金链紧张等问题。

2019-2021年，发行人扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润分别为-3,035.92万元、-4,419.36万元及-937.06万元，如果公司经营的规模效应无法充分体现，则可能导致公司未来短期内无法盈利或无法进行利润分配。

公司创造净利润不高的情况首先要“归功”于经营能力的不足。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2,910.99万元、387.40万元和-13.40万元，若经营活动产生的现金流量净额无法得到改善，可能导致公司无法及时向供应商或合作伙伴履约，并对公司业务前景、财务状况及经营业绩构成重大不利影响。

近些年，发行人净利润的连年亏损也导致了负债规模的居高不下。截至报告期末，资产负债率已达48.21%，流动负债达2.63亿元（占总负债规模的95.52%），而现金及现金等价物约为0.56亿元，表明公司的现金流已十分紧张，亟需注入“新鲜血液”。

值得庆幸的是，伴随着各年公司产品结构的变化影响，公司主营业务中芯片产品的毛利率相对稳定，还有小幅上升，报告期内分别为 26.73%、23.22%和 31.62%，但各年度与可比上市公司的均值相比均落后一些，其中2021年行业毛利率均值为49.76%，也是同发行人差距最大的一年。

随着行业技术的发展和市场竞争的加剧，公司必须根据市场需求不断进行技术的迭代升级和创新，若公司未能正确判断下游需求变化，或公司技术实力停滞不前，或公司未能有效控制产品成本，或公司产品市场竞争格局发生变化等将导致公司发生产品售价下降、产品收入结构向低毛利率产品倾斜等不利情形，不排除公司与可比公司的毛利率差距进一步拉大的可能。

深度绑定上下游 经营稳定性成疑问

尽管裕太微的净利表现不佳，营业收入却大幅增加，从2019年的132.62万元迅速提升至2021年的25,408.61万元，但梳理其上下游客户发现，这其中暗藏玄机。

报告期内，公司主要通过经销商销售芯片产品，前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为 98.92%、67.58%及60.39%，集中度较高。未来，如果公司无法持续获得主要客户的认可并持续获得订单，或公司与主要客户合作关系被其他企业替代等不利情况出现，公司的经营状况或将有大变动。

而在发行人的前五大客户中，除诺瓦星云（持有发行人1.92%的股权）、上海诺行等部分直销客户外，其余为经销商客户。据天眼查数据显示，裕太微的多家经销商客户疑似空壳公司。其中，2020年成立的库融科技0实缴资本0参保人数，却是公司第一大客户。另外，2021年位列第一、第二大客户的觅幽电子、隆芯科技的成立日期和设立情况相似。

不仅对下游客户高度依赖，公司对上游供应商的采购显得更为集中。报告期内，公司向前五大供应商合计采购的金额占同期采购金额的比例分别为100.00%、100.00%及99.92%，这其中，发行人向中芯国际采购金额占当期采购总额的比例分别为24.70%、74.36%及61.71%。

据申报稿资料，裕太微向多个客户向公司采购的产品最终运用到同一企业，裕太微对该企业合计的收入占当期主营业务收入的占比分别为0.00%、36.99%、43.26%和55.20%，但该客户的名称等信息，发行人并未披露。

裕太微的生产活动与上下游大客户深度绑定，是否存在利益输送，是否会因大客户合作的终止而打乱正常的经营秩序，这些都不得而知。上市后，发行人这些错综复杂的关联交易预计还会遭遇投资者的问询和持续关注。

上市前忙“收割”上市后谁买单？

裕太微生产经营依赖大客户扶持、关联交易频繁，管理层内部的股权结构也错综复杂，且有上市前提前收割一级市场的嫌疑。

2021年4月8日，公司实际控制人史清和欧阳宇飞分别与塔罗思签订了《股权转让协议》，史清将其持有的15.56万元注册资本（占公司注册资本的2.00%）以237.86万元的对价转让给塔罗思，欧阳宇飞将其持有的15.56万元注册资本（占公司注册资本的2.00%）以237.86万元的对价转让给塔罗思，转让价格均为15.28元/注册资本。塔罗思系史清和欧阳宇飞近亲属持有的合伙企业，由欧阳宇飞配偶汪芬和史清父亲史达武，分别持股50%。

2021年4月23日，塔罗思将其持有所有股权分作四份转让给了诺瓦星云、乔贝京宸等公司，对价为385.54元/注册资本。仅半月时间，实控人的直系亲属便套利过亿，资本操作手段了得，二级市场的股民可能要仔细琢磨一番了。

裕太微此次IPO将募资13亿元、发行2000万股，发行价至少要65元/股。发行后总股本8000万股，如果按65元/股的发行价和2021年总营收2.54亿元来计算，上市后市值约为52亿元，对应的市销率为20.5倍。而目前A股同类产品企业的市销率均值约为16倍，要低于发行人，加之公司不稳定的营收、净利表现，不知这样的股价投资者是否会买账。

当前，我国已成为集成电路器件最大的消费市场，为集成电路设计行业创造了良好的战略机遇，但高端以太网芯片自给率非常低，我国绝大部分以太网芯片却依然依靠进口。在这一国产替代逻辑推动下，以太网芯片行业有望迎来产业规模和技术创新的爆发期。裕太微作为以太网物理层芯片供应商也当抓住时代机遇快速提升产品硬实力，而不是在资本游戏中用尽智慧。