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吴亚军退居幕后，龙湖的高光时刻定格。置身地产周期波动的关键节点，等待龙湖的仍是一场未知的突围。

10月底，龙湖集团宣布实控人吴亚军辞任董事会主席等职务，担任龙湖战略发展顾问。吴亚军的退出，恰逢龙湖三大业务框架搭建二十周年，加之房地产市场走弱阴影，这似乎给资本市场传递一个信号，龙湖的一个时代已经终结。

在房企中，尤其是民营房企，龙湖凭借稳定的资产负债表和现金流量表，多年来一直保持优等生的形象。这家有着房地产西南王之称的民营房企，背后其实靠一个女强人吴亚军支撑。

龙湖地产于1996年前后进军地产领域，从大本营重庆起家，随后以北京为外扩核心，业务逐渐辐射全国。核心业务战略上，龙湖地产2002年之前完成三大业务板块布局。

龙湖地产先从住宅起步，1997年凭借首个住宅项目重庆龙湖花园南苑出圈，随后成立物业管理部进入物业领域，设立商业运营部开启商业运营业务。

二十年跑马圈地，龙湖系势力遍布全国，无论是住宅还是商业项目，龙湖成为头部房企的一张代表性名片。拆解龙湖的股权可见，上市公司龙湖集团是龙湖系的核心主体，其通过龙湖投资有限公司，控制重庆龙湖企业拓展和龙湖智创生活，其中，重庆龙湖为境内运营主体，龙湖智创生活为龙湖系物业板块。

尽管龙湖系对外投资了大量主体公司，但在根源上，龙湖集团是一家典型的家族企业，实际控制人为吴亚军家族。早期，龙湖实控人为吴亚军及其夫蔡奎，但两人于2012年离婚，蔡奎不再参与龙湖业务，吴亚军成为龙湖的唯一实控人。

通过穿透股权关系，吴亚军与其前夫蔡奎通过家族信托，分别持有龙湖集团42.61%、22.95%股权，蔡奎股权由吴亚军代持。2018年，吴亚军把其家族信托持有的龙湖股权转到女儿蔡馨仪名下，但她仍掌控龙湖的实际运营。

吴亚军虽退居幕后，但退而不休。尽管蔡奎、吴亚军相继抽身离去，龙湖去家族化表征意义明显，实际上龙湖的实控人仍是吴亚军。这个掌舵龙湖29年的女人，把龙湖打造成一支地产铁军的同时，自己也成为一个名副其实的女富豪，权势之外，她个人特性早已渗透到龙湖全身血液中。

如今，吴亚军把龙湖交棒给内部成长起来的职业经理人陈序平打理，在程序上完成第一代与第二代的权利交接。但龙湖当前面临的隐忧不亚于吴亚军时代，在销售端走弱的情况下，龙湖的有息债务增加，经营现金流量消耗加剧，现金短债比下降，维持三道红线绿档压力上升。

处于时代巨变中，龙湖优等生的光环也面临暗淡风险。冰山已近，一切才刚刚开始。

冰山前三大隐忧

在宣布隐退前，吴亚军于龙湖2022年中期业绩发布会上谈到，“泰坦尼克号撞到冰山的时候，你再想调头已经来不及了，一定要在没有看到冰山的时候就有所应对。”

从近两年房地产市场发展现状看，黄金期已过，冰山临近。尤其是在国家出手整治行业乱象、遏制房企无序扩张时，房地产市场洗牌加剧，房企缩表趋势明显。对于龙湖这艘大船而言，自然也不可避免地遭遇掉头难问题。

在体量上，龙湖的销售金额和销售面积位居地产行业第十位附近。2017年是龙湖的高光时刻，实现销售面积1023.4万平方米，销售金额1560.3亿元，同比增幅为72.23%、81.83%，挺进千亿房企俱乐部，增幅为近五年最高水平。

今年，销售数据出现大幅下滑。1至9月的销售金额、销售面积同比下滑了27.92%、25.89%；单月销售金额降幅最大达46.55%，销售面积降幅最大达46.48%，全年销售额预计在千亿左右。相比2021年2608.6亿元的销售额，大幅回撤。

与销售额回撤相随，龙湖的财务优势式微，具体体现以下三个方面。

首先，在房地产降杠杆，陷入调整的阶段，龙湖逆势而为，仍在扩张业务，增加自身债务。

2017年至2021年，龙湖包括短期借款、长期借款、应付债券等在内的综合借贷规模为774亿元、1198.2亿元、1460亿元、1673.7亿元、1920.7亿元。截至今年上半年，龙湖包括短期借款、长期借款等在内的有息债务达2123.80亿元，上半年净增203.10亿元，处于历史最高水平。

尽管2021年至今，地产板块大幅调整，但龙湖依然不断增加债务，这与房地产企业压降债务的主流趋势相悖。同时龙湖的应付账款和票据，以及少数股东权益，在今年上半年仍保持高位，债务压力堆积。

其次，对比三道红线指标，龙湖维持绿档承压。

今年上半年，龙湖的三道红线指标依然保持绿档，净负债率55.3%、剔除预收账款的资产负债率为68.1%、除去受限资金的现金短债比为3.09。不过参考2021年数据指标，可发现龙湖维持三道红线的压力攀升。

根据财报数据，龙湖2021年的净负债率46.7%、剔除预收账款的资产负债率为67.4%、除去受限资金的现金短债比为3.88倍。很明显，龙湖从2021年至今，净负债率和剔除预收账款的资产负债率处于上升趋势，但现金短债比却在下降。

这意味着龙湖维持三道红线绿档承压。在房地产的财务指标中，现金短债比是一项评估企业短期偿债能力的核心指标，三道红线要求其必须大于1倍，该指标数据越大，说明房企的经营现金流越能抵御短期债务风险，进而体现房企的经营稳定性和抗风险能力。

最后，房地产市场波动情况下，经营变动风险对房企的现金流要求更高，而龙湖的现金流消耗处于加剧态势。

2019年至2022年上半年，龙湖的经营活动现金流净额分别为342.76亿元、367.3亿元、285.32亿元、42.23亿元。近四年，经营活动现金流逐渐衰减。

同期，龙湖融资活动现金流净额分别为166.67亿元、208.97亿元、312.98亿元、136.68亿元；投资活动现金流净额为-352.44亿元、-414.03亿元、-487.32亿元、-190.02亿元。

结合以上现金流量净额数据，可见龙湖同期经营活动和融资活动现金流量净额去除投资活动后的结余为，156.99亿元、162.24亿元、110.98亿元、-11.11亿元。现金流净额由正转负，预示着龙湖业务经营对现金流的消耗逐渐加剧。

吴亚军的龙湖

在其他民营房企陷入流动危机时，龙湖依然能继续拿地，维持利润，主要归于吴亚军为龙湖开拓的资本积累，以及锚定的战略路线。吴亚军虽离开管理岗，但基因仍在延续。

在男性主导的房地产天下，在朋友圈里唤作“阿祛”的吴亚军，带领龙湖成为民营房企的标杆。从时间轴看，龙湖稳健的财务和增长逻辑，似乎是一种必然，但实际上战略抉择的瞬间都产生于天时地利人和的偶然中。

1964年出生于重庆的吴亚军，父亲是一名供销社职员，母亲是裁缝，从小成绩名列前茅，文科成绩优异。16岁时，热爱文学写作的吴亚军，出人意料地以居里夫人为目标，考入西北工业大学导航工程系，深受该校朴实严谨、精微钻研的学风熏陶。

大学毕业后，吴亚军进入重庆前卫仪表厂工作，在接待德国企业代表中以一口流利的英语完成翻译工作，并凭借出众的能力很快成为每月100多元高薪的骨干分子。

出于个人未来规划，吴亚军4年后从仪表厂辞职，在建设部城建司和重庆市建委主办的《中国市容报》，当起记者工作，在房产、建材领域积累人脉资源。

在一次采访报道中，吴亚军与丈夫蔡奎结缘，后者在深圳通过炒股赚了人生第一桶金。在重庆第一次买房的经历，让吴亚军萌生了进军房地产开发的想法，并很快付诸行动。

九年媒体行业历练后，雷厉风行的吴亚军从报社辞职，成立重庆佳辰经济文化发展有限公司（曾用名“重庆佳辰经济文化促进有限公司”），进军建材行业。一年后与中建科合资成立重庆中建科置业有限公司，后更名为重庆龙湖地产发展有限公司，涉足房地产业。

成立之初，龙湖坚持稳扎稳打，步步为营。作为龙湖第一个项目的重庆龙湖南苑住宅小区成为重庆“小康住宅科技示范区”，第二个项目龙湖西苑两千余套房产在一年内销售一空。

2005年，在重庆排名第一的龙湖，开始冲向全国，迎来规模高速增长期。次年在重庆、成都两座城市的销售额突破38亿元，进入房企第一梯队。

在吴亚军掌舵下，龙湖地产度过多次经营危险期。2008年11月，受国际资本市场大环境冲击影响，龙湖地产决定中止首次公开募股，迎来债务逾期和资金链断裂传闻，吴亚军召开业绩说明会稳定军心。

2009年，龙湖登陆香港联合交易所，凭借273亿元身价，吴亚军超过了碧桂园的杨惠妍，首次登顶中国女首富。此后数次登上胡润中国女富豪榜首位。

2018年4月，处在1500亿向3000亿规模爬坡的龙湖，经历多名高管辞职，财经媒体也出现了吴亚军滞留境外的报道，龙湖海外债遭受一轮大规模抛售。

彼时，于大洋彼岸陪伴孩子还要自己做手术的吴亚军，在传闻日甚、龙湖负面缠身之际回国灭火，将2019年的销售目标调整到较为保守的2200亿，把未来两年的主题定为“回归”和“重塑”。

去家族化变革

家族企业的优势在于创业初期能保持公司经营的稳定性，帮助公司快速搭建业务框架，但家族企业在后期也会容易形成管理模式固化、企业文化扭曲的问题，从而影响公司向外扩张。对于龙湖而言，也面临同样的问题。

吴亚军带领龙湖创业绩和体量新高，塑造了龙湖行业头部的业务模型。如今，无论是家庭、年龄、身体等原因，还是基于公司突破瓶颈的考量，吴亚军都必须直面吴氏家族对龙湖控制所带来的隐患。

其实，龙湖去家族化变革持续多年，但向外界提起龙湖，大家最深切的感知仍是吴亚军。去年至今，龙湖高管变动频次较高，龙湖副总裁王光建、刘兴伟、曾益明、李楠、胡若翔相继离职，在龙湖深推去家族化之际，高管频繁离职原因令人猜疑。

今年10月，龙湖集团开启史上最剧烈的去家族化变革，58岁的吴亚军卸任龙湖董事长，40岁的陈序平从执行董事、首席执行官升任龙湖董事长。

这位清华大学土木工程专业高材生，2008年以仕官生身份加入龙湖集团。在工程师、工程经理、项目总、投资发展部负责人等职位磨砺后，作为内部成长起来的重要力量迎来事业上的步步高升，2016年底出任成都公司总经理，2021年7月成为龙湖集团COO和地产航道总经理。

8个月前，80后陈序平刚刚成为龙湖CEO，并在该职位上展示出驾驭大系统的能力。从龙湖地产开发进入68个城市，成为Top10开发商里进入城市数最少的一家公司，到前三季度实现销售额597.5亿元，同比实现正向增长，再到近一个月内拿下10幅地块，成为在北京等城市第三轮集中供地中唯一拿地的民营房企，陈序平的突出表现获得吴亚军的大加赞赏。

年轻团队走到台前，离不开龙湖通过18年时间完善的仕官生制。2004年，吴亚军正式启动“仕官生”校招计划，从国内外一流高校吸纳优秀应届毕业生，早期还会特意安排时间面试每一名“仕官生”。

从生根发芽到开花结果，龙湖高管团队中“仕官生”比例达到20%，帮助龙湖完成了内部管理人才的自我输血，从机制上解决了人才焦虑问题。

除培养和提拔内部人才外，龙湖还善于引入外部优秀人才，在开拓北京市场时，经过吴亚军面试后，“既有宏观思考、生意逻辑，又对产品有追求，能深入产品关键细节，还有很好的直觉、系统思考能力强、个性果断”的邵明晓成为北京公司总经理。

邵明晓不负众望，带领团队将北京龙湖的销售额提升至100亿元，远超上任时立下的60亿元目标，这也为其在2011年接任龙湖CEO打下基础。

当年，吴亚军辞去龙湖CEO一职，专注于公司中长期战略的制定和决策，领导董事会，更偏重于中期和长期的规划，投资融资方面；邵明晓接任CEO，领导核心管理团队，完善管理体系并执行战略。

十一年间，富有企业家精神的邵明伟，预见性地提出了“持商业”、“空间即服务”等战略，以及“TOD优先”业务策略，龙湖集团的地产开发业务翻7倍，形成更稳定的“开发+服务”双引擎驱动格局。

吴亚军在内部信中对其给予极高的评价：的确，想一想，老邵不是我们的CEO而是友商的CEO，肯定够我们喝一壶的！

今年10月，作为吴亚军并肩战斗的战友，龙湖副董事长邵明伟从执行董事调任为非执行董事，让新一批领导者成长起来。龙湖进入陈序平时代。

奔至十字路口

从执掌龙湖近30年的吴亚军手中接班，陈序平带领下的龙湖迎来资本市场股债双杀。

受管理层交接班消息影响，10月31日龙湖开盘价下跌44%，创单日最大跌幅，股价创2011年以来11年新低，截至收盘下跌23.78%。与此同时，龙湖旗下公司债大幅暴跌，“G17龙湖2”触发临时停牌。

当天，龙湖集团发布公告安抚二级市场，称管理层已做好相应交接安排，对龙湖集团日常管理、生产经营及偿债能力无重大不利影响。龙湖集团业务运营稳定，财务状况健康安全。并辅以提前偿还2023年到期之部分银团贷款51亿港元，控股股东增持300万股等利好消息。

对于陈序平来说，在房地产业下行周期，拥有民企房企中最佳信用评级，三道红线均保持绿档的龙湖，仍面临接踵而至的混沌。

除了前文所提的付息债务压力、三道红线绿档维持压力以及现金流消耗压力，龙湖还面临经营上的不确定性，销售面积、销售金额双降，业务毛利率下降，房地产需求端遇冷，业务转型缓慢。

从财务数据来看，着力去地产化的龙湖，还难以两条腿走路。上半年龙湖营收948亿元，同比增长56.4%；净利润65.5亿元，同比增长6.1%，增速同比下滑了11%。其中，地产业务仍担负利润的主要贡献。

龙湖的三大业务板块为地产开发、商业运营及租赁、物业管理，其中地产开发为业绩核心支撑，权重最高。近几年，龙湖开启业务转型，降低地产开发占比，提升商业运营和物业业务占比。

数据显示，2015年至2022年上半年，龙湖地产开发板块的营收占比为94.11%、93.2%、93.36%、93.66%、92.78%、91.7%、89.74%、86.27%。商业运营及租赁业务收入占比从2015年的2.96%升至2022年上半年的6.04%，物业管理收入占比从2.93%升至7.69%。

结合利润贡献值看，龙湖当前的地产开发业务利润占比已降至70%左右，而商业运营业务和物业管理业务的营收合计占比达14%左右，利润占比30%左右。随着龙湖地产的商业服务战略推进，地产开发业务占比可能会继续下降，而商业运营和物业管理贡献值会上升。

龙湖业务转型决心也体现在人事配置上。上半年，龙湖员工数量整体减少9017人，其中物业板块减少7062人、地产开发板块减少2578人，相比之下，商业运营板块却增加623人。这意味着，在地产开发市场走弱的趋势下，龙湖战略重心逐渐向弱周期、低杠杆的商业运营、租赁业务偏移。

此外，龙湖上半年毛利率21.3%，同比下降6.4个百分点。其中结算毛利率为17.3%，同比下降 6.1%。实现其他非经常性损益14.23亿元，同比下滑44.54%，其中汇兑损益为-16亿元，去年同期这一指标为2.78亿元。

来自资本市场的担忧体现在股价上。龙湖去年三月股价触及历史高点50港元，年初至今，股价持续下杀，8月上旬遭遇“做空事件”，当天市值蒸发超200亿港元。截至11月4日收盘为12.78港元/股，跌幅超70%。

与股价大幅波动对应是加速拓宽融资渠道，降低财务压力。今年8月龙湖发行了中债信用增进投资股份有限公司做全额担保的首单中期票据，规模为15亿元，利率低至3.3%，弥补公开渠道的融资。

站在地产业洗牌十字路口，龙湖似乎没有刹车的意愿。左手继续拿地，右手债务、现金流承压，一旦销售受阻经营可持续中断，龙湖的新时代便会倒于财务恶化中。