10月17日，古井贡酒股价突然闪崩9%，此后持续下跌，三天累计下跌14%。
此前古井贡酒曾发布业绩快报：2022年前三季度公司实现营收127.65亿元，同比增长26.35%；净利润26.23亿元，同比增长33.20%。

营收、利润均在增长，股价为何暴跌14%？

这与三季度不及预期有关，古井贡酒上半年实现净利润19.19亿元，三季度净利润大概为7亿元，环比二季度下滑了14.14%。

白酒业绩暴雷的鬼故事，又来了。
壹
中国白酒公司普遍热衷营销故事，古井贡酒则是其中“翘楚”。
作为畅销于安徽的地域性中端品牌，其标榜自己是安徽毫州传统名酒，色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息，号称酒中牡丹，中国八大名酒之一。
还称三国时曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”进献给汉献帝，自此成了历代皇室贡品.....

除了讲历史，古井贡酒在攻占用户心智上也很有一手，比如其申请的年份原浆商标。

原浆，一般指粮食发酵而成，不勾兑不加水的原始酒液，用以区分以次充好的勾兑酒。

正因原汁原味的原浆酒非常珍贵，古井贡瞄准原浆做文章，2009年率先申请注册“年份原浆”商标，2016年终于被国家商标局通过。
商标通过后，业内哗然，2012年古井贡还被曝采用酒精勾兑，这又变成原浆了？

五粮液、剑南春等同行，当时直接向国家商标局申请该商标无效，面对同行围剿，古井贡酒承认：中国酒业协会出具的说明材料中认定，原浆不是酿酒专业术语，不是原酒概念，也不是白酒等级，就是一个营销概念而已。

承认年份原浆并非原酒后，古井贡酒才保住商标，如今公司产品系列分为年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼三大板块，年份原浆已成营收绝对支柱。

从抢注原浆商标，攻占用户心智可看出，古井贡酒产品虽然二流，营销却是一流，具体到数据上更直观。
财报数据显示，古井贡酒销售费用常年高企，被戏称为“白酒营销之王”。
2018—2021年，其销售费用分别26.83亿元、31.85亿元、31.21亿元、40.08亿元，销售费用率分别为30.88%、30.57%、30.32%、30.20%，远高于行业均值。
2021年最为明显，当年销售费用高达40.08亿元，同比增长28.42%，创下2012年以来销售费用增速新高。
4年狂砸130多亿做营销，钱都花哪了？大头当然是广告。
2016年开始，古井贡酒连续四年冠名央视春晚，还在拿到元宵晚会特约播出席位。重金营销之下，终于在2019年迈入营收百亿俱乐部。
但其盈利增速与营销增速并不匹配，2018年—2021年，其销售费用从26.83亿元增长至40亿元，累计增长50%；净利润从17亿元增长至23亿元，累计增长35%。
同时，其净利率由2019年的20.7%下滑至2021年的17.89%，连续3年走低。
今年7月，古井贡酒曾遭海通国际发研报“唱空”，其表示高估值下的古井贡酒正面临三重挑战：
核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。
除了净利率走低，古井贡酒当前还面临省外市场进展困难、年份原浆增长乏力等问题。
贰
中国白酒经过多年发展，行业已进入高度饱和阶段，各省内部格局已定，酒企要想继续增长只能向省外拓展，比如山西汾酒的“打过长江”战略。
古井贡酒作为安徽名酒，根植于华中市场多年，向外拓展进展缓慢。
数据显示，截至2022年上半年，其在华中地区收入为78.77亿元，在公司总营收占比仍高达87.51%。
值得注意的是，2021年上半年其华中市场在总营收占比还是86%，别人是省外越做越大，古井贡酒省外反而越做越小了？
省外拓展乏力，向上做高端市场古井贡酒也力不从心。
当前中国白酒市场饱和，特点是量跌价增、头部效应明显。
比如2019年中国18家白酒上市公司实现净利润860.28亿元，其中仅茅台就取得439.7亿元，豪取半壁江山；五粮液以182.28亿元净利润排第二；古井贡酒当年净利润仅21亿元。
从利润分布上看，白酒行业马太效应逐渐增强，市场份额正不断被一线高端品牌虹吸。
在此趋势下，二线白酒纷纷提出高端化战略，染指高端市场，试图撼动飞天茅台、五粮液普五与国窖1573的地位。

比如山西汾酒的青花30复兴版、洋河股份的梦之蓝M9，水井坊的典藏大师版，舍得酒的品味舍得，古井贡酒的古26（1688元）。

古井贡酒的年份原浆系列为古26、古20、古16、古8、古5等，涵盖高端、次高端、中端价格带，即便重金营销其中高端产品销量并不亮眼。

2021年，年份原浆营收达93亿元，营收增速达18.81%，但销量增速仅1.4%，明显是靠提价掩盖了销量颓势。
此外，2019—2021年，古井贡酒的存货周转天数分别为402.32天、454.03天、440.21天；公司存货金额分别为30.15亿元、34.17亿元和46.63亿元，呈逐年上升趋势。
2022年上半年，其存货金额已高达50亿元，超越去年全年。
营销的钱花出去了，库存却不断走高，说明挑战茅台、五粮液的高端之路并非易事。
2021年底市场就有观点认为受疫情影响，此轮白酒周期已提前结束。
“白酒外部经济环境出现通胀以及经济减速，经济减速导致收入水平下降，消费能力下降，而消费能力下降，在历史上历来都是一轮白酒泡沫破裂的外部诱因，目前外部诱因已经如约而至了。”
2022年一季报发布后，又有分析师认为白酒股一季度业绩存在虚假繁荣，经销商库存压货严重，二季度若无法继续压货，酒企则存在业绩暴雷可能。

10月以来，除了古井贡酒，茅台、泸州老窖、老白干酒、山西汾酒、水井坊、今世缘、洋河股份等酒企发布前三季度成绩，均取得正增长。
意外的是，业绩报喜的酒企股价集体大跌，10月10日—19日，茅台累计下跌12%、泸州老窖下跌15%、山西汾酒下跌13%、洋河股份下跌10.76%。
白酒的业绩繁荣，或许真的不像表面那么美好。一线白酒强势之下，古井贡酒等二线品牌的日子也会越来越难....