Z链夸克团队研究员｜许佳维 编辑｜LＺ

这是“主营业务收入增长”指标第二轮淘汰赛，目的是在前一轮入选的2847家公司通过三层过滤，剔除主营业务收入滞涨、缓涨公司，以发现更好成长的公司。

三个剔除条件是：一、过去3年半营收非持续增长公司，二、过去三年主业收入复合增长率低于20%的公司，三、任一年度增长率低于15%的公司。

通过进一步剔除，321家公司进阶下轮候选。

寻找“最佳成长公司”进入第二轮，坚持三项进阶条件：一、过去3年一期主营收入非持续增长公司，二、过去三年主业收入复合增长率低于20%的公司，三、任一年度增长率低于15%的公司。

进阶一：“主业收入非持续增长”排除1426家公司入围，周期性成为关键因素

在2847家上半年营业收入增长企业中，1426家公司未能满足2019-2021年及2022H1持续增长要求，淘汰出局。

在2021年强势恢复基础上，2022H1石油石化行业表现突出，43家石油石化行业上市公司营业收入38948.84亿元同比增长31.55%。收入增长源于国际原油价格暴增。2022年上半年，普氏布伦特原油现货均价107.69美元/桶，同比上涨66%。

“三桶油”中国石油、中国石化、中国海油营业收入1.61万亿元、1.61万亿元、2023.55亿元创出新高，同比增长34.9%、27.9%、84%。合计净利润1978亿元，三家公司日赚约10.93亿元。但是，它们在2020年新冠疫情和石油价格波动双重冲击下迎来“至暗时刻”，营收4.2万亿元，同比下降26.61%。由此而出局。

包括“三桶油”在内的29家公司同因2020年收入4.7万亿元，同比下降24.81%而出局。相比之下，恒力石化、中油工程、广汇能源、海油工程、博汇股份则是在2020年逆势而上，保持了持续增长。

2019年在移动通信市场高饱和及提速降费影响下，中国三大巨无霸电信运营商流量、语音、短信业务收入全面下降。中国电信和中国联通营业收入3722亿元、2905.15亿元，分别微降0.73%、0.12%，中国移动营业收入7459 亿元，同比增长1.2%，在三大运营商中唯一保持增长。

随着5G套餐渗透率不断提升、传统产业数字化转型提速，2022年上半年，中国移动、中国电信、中国联通营业收入4969亿元、2402.2亿元、1610亿元，同比增长18.9%、10.4%、8.3%。

2022年上半年三大运营商5G套餐用户合计达到了9.28亿户，中国移动数字化转型收入达到1108亿，同比增长39.2%；中国电信产业数字化业务收入完成589亿元，占比增量收入近50%；中国联通产业互联网实现收入369亿元，同比增长31.8%，成为业绩增长“第一引擎”。

在上一轮初选留下的6家乘用车企业，均没能保持住过去三年营业收入持续增长要求，而全部落选。

2019年比亚迪、长城汽车、广汽集团、海马汽车及彼时还未更名赛力斯的小康股份营收同比下降1.78%、2.75%、17.17%、7.06%、10.41%。依靠补贴红利起家的新能源车七冠王北汽蓝谷销量大跳水，2020年营收下滑77.65%，跌落神坛。

作为最早布局新能源汽车的比亚迪2019年新能源汽车累计销量约22.95万辆，同比下滑7.39%，新能源汽车业务收入约401.45亿元，同比下降23.42%。不过，它得益于手机部件及组装、二次充电电池及光伏业务收入增长，全年营收1277.39亿元，同比微降1.78%。

随着2020年弗迪系公司成立，推出全球首创刀片电池，比亚迪新能源汽车核心零部件的对外销售收入增加。

高端车型汉以及2021年搭载DM-i超级混动的秦Plus、宋Plus和唐相继上市，比亚迪在2020、2021年营收1565.98亿元、2161.42亿元，同比增长22.595、38.02%。2022H1全面停产燃油车，营业收入1506.07亿元同比增长65.71%，净利润35.95亿元同比增长206.35%，超越2021年全年30.45亿元，成为“最赚钱”车企。

比亚迪在2022年上半年值得注述的是，它在仅仅半年中新能源汽车销量64.14万辆，同比增长314.90%，超越去年全年60.38万辆销量，市占率达24.7%比2021年增长7.5个百分点，超越了特斯拉摘得全球新能源汽车销量桂冠。

赛力斯则是与华为进行“智选模式”合作，华为深度参与设计车型和品牌打造，在技术和渠道方面全力赋能公司，2022年上半年营业收入124.16亿元同比上涨68.15%，“黑马”潜质明显。

被剔除的还有6家新能源上游锂矿企业——天齐锂业、天华超净、盛新锂能、江特电机、西藏矿业、融捷股份，这6家公司2022H1营收321.22亿元，而2020年全年营收只有89.6亿元。

碳酸锂价格对锂矿公司直接影响，2018年以来碳酸锂价格出现剧烈下跌，2020年达到数年内最低点，为每吨4万元，大量锂矿企业停业，甚至面临破产风险。

随着2020年下半年新能源汽车强劲增长，储能逐渐爆发，导致需求快速增长，而锂盐产能释放需要至少3年至5年周期，导致碳酸锂价格暴涨。到2022年2月突破50万元／吨，锂矿龙头天齐锂业扬眉吐气创下了上市以来收入142亿元的最佳战绩。

2018年天齐锂业以40.66亿美元“蛇吞象”式收购SQM23.77%股份，其中35亿美元来自中信银行牵头的境内外银团贷款。天齐锂业因此背上沉重债务。

2019至2021年，利息费用21亿元、18亿元和15亿元。同时叠加新能源汽车补贴退坡、新冠肺炎疫情等因素，天齐锂业2019年和2020年营收分别48.41亿元、32.39亿元，同比下滑22.48%、33.08%，净利润大幅亏损60亿元、18亿元，陷入绝境。

在锂价推动下，2022年上半年天齐锂业营业收入142.96亿元同比增长508.05%，净利润103.28亿元同比陡增11937%。

2022年7月，天齐锂业在香港联交所上市，募资超130亿港元，7月底全部偿还中信银团并购贷款全部剩余约11.3亿美元本金及相关利息、费用。

进阶二：“2019-2021+2022H1复合增长率低于20%”排除559家公司，原因滞涨有缓慢

进阶第一轮后剩余1421家公司，其实这些公司在疫情、贸易冲突、地缘冲突、供应链阻隔等多重因素下“收入持续增长”已属优秀公司，但夸克团队致力于“最佳成长公司”要求，再次把条件设置在“2019-2021+2022H1复合增长率不低于20%”，559家公司因此出局。

被剔除的559家公司中包含各行各业龙头企业，它们常年对行业垄断以及较高市占率已形成了足够大的基数，即使疫情反复仍能保持稳定增收，稳定是他们最大的特点。

2022H1工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行、交通银行这6大国有银行总共营业收入19405.37亿元，增速均在11%以内。工商银行营业收入最高，达4437.88亿元同比增4.10%，仅邮储银行实现了同比两位数增长，营业收入1734.61亿元同比增长10.03%。

这个增长基本属于常态，2019-2021的过去三年6大银行营收复合增速不超过10%，“宇宙争银行”工商银行仅有5%，建设银行8.08%。不仅是国有银行，股份制银行同样在增速上难以突破。

中铁、铁建、中建、中交四大建筑央企作为基建龙头，3年来经营业绩均实现持续增长，营业总收入3.65万亿、4.12万亿、4.67万亿，稳健的风格已得到资本深度认同。

中国建筑作为全球规模最大投资建设集团之一，2022年上半年各项业绩指标再创历史新高，营业收入达到1.06万亿元，同比增长13.2%。新签合同额20245亿元，同比增长10.8%，其中基建业务新签合约额5148亿元，同比增长31.1%。

中国中铁、中国铁建在2021年营业收入首次突破万亿，2022年上半年实现双位数增长。

贵州茅台、五粮液是资本机构言必称的两个白酒龙一龙二投资标的公司，它们共同塑造了价值投资的典范，但在较高成长指标要求下，与3号白酒公司泸州老窖一起出局。夸克团队在共同讨论时，共同认为“太可惜了”。

飞天茅台、五粮液普5与泸州老窖国窖1573，共同构筑了各自领域的标准、旗舰，且形成巨大收入之源。2020年、2021年，茅五泸共实现营业总收入1688.89亿元、1930.41亿元，同比增长11.57%、14.3%。

贵州茅台自2016年以来营收一直保持双位数增长，在2022年上半年营收576.17亿元，同比增长17.38％。其中一个亮点是，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，占比总营收约7.66%。

五粮液营业收入412.22亿元同比增长12.17%，这是五粮液自2016年以来，连续6年、26个季度持续保持营收双位数稳健增长态势。

伊利股份在2021年原材料成本大幅上涨、疫情影响消费需求大背景下，成为国内乃至亚洲首个营收突破千亿的乳业巨头，进一步拉开和其他乳制品企业的差距。2022上半年营业收入632.13亿元，同比增长12.29%。

地球级的家电巨头美的集团、海尔智家在2020年疫情冲击下，美的集团以空调业务市场份额稳步提升及在生活电器领域全面领先实现营收增长2.27%，海尔智家以在高端和海外市场极强竞争力营收增长4.46%。

虽营收仅个位数增长，美的和海尔的多元化布局使其能保持稳定，而格力电器却“沉浸”在单一的空调业务中不能自拔，营收下滑14.97%。

2022年上半年，美的集团、海尔智家、格力电器营业收入1826.61亿元、1218.6亿元、952.22亿元，同比增长5.09%、9.1%、4.58%。美的营收几乎是格力的2倍，海尔也和格力拉开了差距。

晶科能源作为老牌太阳能光伏组件龙头，同样是稳扎稳打。2016-2019年，晶科能源光伏组件出货量连续四年排名全球第一，是过去十年里唯一达成四连冠的企业。在2020年被隆基股份超越，且毛利率持续下滑，公司74%负债率也一直处于高位。

“龙头”地位被取代，公司奋起追赶，频频募资加快扩产步伐。2021年10月，晶科能源拟募资60亿元，用于组件研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化；2022年1月，晶科能源上市，募资100亿元，7月再一轮募集100亿元，用于扩产及补充流动资金。

在全球“碳中和”的目标及行业高景气下，晶科能源上半年实现营业收入334.07亿元同比增长112.44%，共向全球输出18.92GW光伏产品同比增长79%，其中组件约18.21GW，重返全球组件出货量第一 。

进阶三：“任一年度营收增长低于15%”条件再致541家公司落选，目的是又快又好

进阶二的过去3年半持续增长且过去3年年复合增速达20%以上公司存留公司862家，其实在主营业务收入指标上已经接近最佳成长公司了。

这一轮，我们把过去任一年度营收增长低于15%的公司剔除，541家公司倒在了终点前。

如果说上一轮遗憾出局的龙头企业源于“稳而不涨”，那么这一轮出局311家则是“涨而不稳”。

养猪行业是典型周期性行业，牧原股份、新希望、傲农生物在2019-2021年高速增长后，2022年上半年踩下了急刹车。

“养猪一哥”牧原股份过去三年营收复合增长高达97.52%，出栏数量两年内增长3.9倍。2022年上半年营业收入442.68亿元，增速仅6.57%，原因是生猪价格较上年同期大幅下跌，同时饲料原粮价格大幅上涨，导致生猪养殖业务出现较大亏损。

强如宁德时代，2017-2021年，宁德时代动力电池使用量连续五年排名全球第一。但2020年受疫情影响，营业收入503.19亿元，同比增长仅9.9%，其中动力电池系统收入同比增长2.18%至394.26亿元；锂电池材料收入同比下降20.35%至34.29亿元。

与天齐锂业性质不同，在疫情爆发、行业下行背景下，同为锂矿龙头的赣锋锂业得益于产业链一体化布局保持增长，2019年、2020年营收53.42亿元、55.24亿元，同比增长6.75%、3.41%。

终于在2021年迎来爆发，营业收入111.62亿元，同比增加102.07%；净利润约52.28亿元，同比增加410.26%。今年上半年实现营业收入144.44亿元，同比增长255.38%；净利润72.54亿元，同比增长412.02%。

与赣锋锂业同样在2021年才迎来高速增长的还有雅化集团、中矿资源、腾远钴业、明德生物、中创物流、富临精工，它们未来是否持续成长，我们还需要拉长周期，持续观察。

进阶结论：剩余321家公司进入下一层，最佳成长公司等待验证

通过三条件第二轮筛选后，剔除2526家不符合条件公司，进入最佳成长公司总数321家，下一轮，夸克即将展开验证。

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来源：蓝筹企业评论