寻找成长公司，我们从三条线出发——主营业务收入、扣非净利润和净资产收益率、毛利率、净利率，择出基本符合公司，再三条合一重合、剔除、甄别、求证。本文是第三条线路，即ROE、毛利率、净利率。

即使按巴菲特的毛利率40%、净利率5%和净资产收益率15%三个值，也非铁律。中国亦非美国，中国市场非美国市场，中国公司非美国公司，历史不同结论自然不同。夸克团队并不是要求得一个绝对点，而是对所有公司的基础摸底。按数值优劣排序就是简单及较好的方法。

甄别和求证是下一阶段重点方法、工作。

夸克团队研究员｜张舒涵　　编辑｜LZ

为什么选择毛利率、净利率和净资产收益率三个值并列使用？

毛利率是毛利与销售收入的百分比，体现一个公司产品的盈利能力。毛利率与企业所处行业有较大联系，越高说明企业产品增值空间越大，竞争力越强，可以利用毛利率选择行业。

净利率是净利润占营业收入的百分比，综合反映企业或行业的经营效率和收益水平，利用净利率可以比较同行业经营管理获利的能力。

净资产收益率（ROE）是净利润与净资产的百分比，反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，ROE值越高，说明投资带来的收益越高，体现自有资本获得净收益的能力。但同时，企业负债增加也会导致ROE增长，适当运用财务杠杆可提高资金使用效率，但是借入资金过多会增大企业财务风险，所以ROE也是衡量资金使用效率的重要指标。

这三个关键指标之间，净利率与毛利率相比较，毛利率是企业净利率的基础，两者越接近则说明企业期间费用越低，而ROE =销售利润率×总资产周转率×财务杠杆比例，净利率也是影响ROE的重要因素。

初选一：剔除ROE低于5%的3052家公司，经营效率过低不值得惋惜

“夸克团队”以沪深两市4791家公司2019年至2022年上半年毛利率、净利率、ROE数据为总样本，以ROE为轴心，毛利率、净利率为辅助工具。

剔除2022年上半年ROE小于5%，即上半年经营效率极低的企业3052家，得到2022年上半年ROE大于5%的公司1631家，占总样本34.77%。

这一层筛选中剔除的3051家公司中，有54家公司在2019年至2021年的ROE是持续增长的。

津滨发展、春兰股份、陕国投A、芯原股份、广哈通信也在出局之列，因为2022年上半年ROE小于5%，它们在过去三年ROE、净利率、毛利率都曾有较高水平表现。

津滨发展是一家总部位于天津的房地产公司，控股股东是天津泰达集团。2019年至2021年ROE为13.10%、16.24%、27.77%，而2022年上半年ROE仅2.53%。回溯它过去三年财务报表，夸克团队发现津滨发展年内收入具有较强周期性，第一二季度营收相对较低，三四季度是主要盈利期，2019年至2021年净利润1.63亿元、2.29亿元、4.85亿，2022年上半年津滨发展净利润5053.10万，同比增长69.21%，ROE虽仅为2.53%，但同比增长20.09%。

同时，津滨发展2019年至2022年上半年净利率12.74%、12.44%、21.53%、21.06%，始终处于较高水平，而毛利率除2020年较低外，均在40%以上。因此，2022年上半年，津滨发展受周期性影响经营效率较低，但盈利水平较高。

春兰股份和陕国投分别是家用电器制造厂商和信托公司，两家公司2019年至2022年上半年ROE都在5%左右波动，同时净利率却处于榜单中较高水平。

春兰股份2019年至2022年上半年净利率12.82%、16.46%、44.10%、42.50%，毛利率42.98%、36.36%、38.89%、51.96%，均高于行业平均值，这一家之前的空调老龙头公司，在主营业务空调衰落情况下，春兰股份过去三年营收未出现大幅增长，空调业务也以消化库存、贴牌加工为主，利润低。所以，房地产业务和投资收益成为春兰股份主要利润来源，成为支撑春兰股份保持高净利率、高毛利率重要原因。

陕国投主业包括信托业务、固有业务和投资顾问，近三年营收有小幅波动，但是营业支出也是同向波动，且支出控制较好，因此陕国投净利润连年增长，又因主营业务非银金融的特点，净利率也维持较高水平，2019年至2022年上半年净利率33.12%、32.26%、38.37%、47.97%。

芯原股份、广哈通信则是“2022年上半年ROE在5%以下企业”中高毛利率的代表，2019年至2022年上半年，两家公司的ROE、净利率都处于较低水平，但因为所处行业原因，毛利率水平高。

半导体公司“芯原股份”主要产品中知识产权授权使用费、特许权使用费毛利率接近100%，同时芯片设计业务及量产业务毛利率也不断提高，因此，芯原股份近三年毛利率平均水平在40%以上，高于行业平均水平，但同时高研发费用、高销售费用也使芯原股份的四项费用率近三年都在40%左右，因此净利率、ROE长期处于低水平。

广哈通信是指挥调度通信产品制造商，在国防、电力领域指挥调度通信产品市场处于领先地位，主要产品多媒体指挥调度系统和数字指挥调度系统毛利率分别为46.46%和63.71%，近三年总体毛利率高于行业平均水平，同时，2019年至2022年上半年四项费用率分别达到36.19%、37.02%、39.28%、54.94%，因此与芯原股份一样，虽然毛利率处于较高水平，但净利率、ROE不具有竞争力。

与此相对的是，在被剔除的3051家经营效率极低的企业中，剩余2997家公司在2019年至2021年的ROE是持续下降或者波动变化，代表公司是汇宇制药、纬德信息、义翘神州、重庆路桥。

汇宇制药和纬德信息2019-2021年ROE持续大幅下降同时，净利率和毛利率也小幅下滑，但总体依然保持较高水平。

汇宇制药于2021年上市，净资产增长373.53%，2022年上半年汇宇制药加大研发投入，净利率下降4个百分点，ROE则下降了16个百分点。汇宇制药主要从事肿瘤领域药物和复杂注射剂药物，它的产品临床价值高、市场规模大、技术壁垒高，正借此护城河保持了88.50%的毛利率。

义翘神州的控制人谢良志，它还有一家兄弟公司“神州细胞”，一家是生物制药公司，一家是生物试剂公司。

义翘神州近三年一期ROE波动下降——31.82%、155.70%、17.89%和2.95%，毛利率和净利率这两个指标却波动上涨，毛利率：83.99%、96.88%、93.97%和88.06%，净利率：20.14%、70.64%、74.59%和64.21%。2020年新冠疫情爆发，新冠重组蛋白、抗体等产品销量大增，营收同比增长7倍，净利润同比增长近30倍，随后疫情缓和，新冠业务业绩回落及2021年义翘神州上市，ROE这个核心指标由2020年155.7%下降至2021年17.89%。

与ROE相反的是，2021年义翘神州净利率源于在新冠业务下滑后销售费用减少及投资收益增加，使它净利率实现增长，这之中80%以上毛利率贡献来自主要产品重组蛋白及抗体平均90%以上的毛利率。

2022H1ROE与义翘神州同为2.95%的重庆路桥，近三年经营效率都相对较低，一个重要的事实是它的投资收益不断增长且逐渐超越重庆路桥主营业务收入，而且成为这家资产萎缩的公司净利润主要来源和超高净利率的原因，主要产品BOT项目超过了90%的毛利率。

初选二：160家毛利率、净利率、ROE负值公司出局，但部分困境逆袭者值得重视

通过对ROE小于5%这条严苛入选线后，余下1631家公司。

新的筛选条件是剔除2019年至2022年上半年毛利率、净利率、ROE的负值企业，被挡在门外的数量是160家，再剩余1431家三率均为正数的公司。

被剔除的160家2019-2022H1三率负值企业，有33家企业在近三年ROE都持续增长，其中包括近一年来著名的太阳能设备供应商京山轻机、及拥有中国最大锂矿资源的碳酸锂供应商盐湖股份，其实这两家也是少有的困境反转而获得持续成长的公司。

京山轻机在2019年发生过一次较为重要的危机，这一年它之前因收购的惠州市三协精密有限公司和深圳市慧大成智能科技有限公司而导致计提资产减值损失5.67亿，当年亏损5.23亿元。

挽救京山轻机的是2016年收购而来的光伏子公司“晟成光伏”，这家公司亦因钙钛矿设备在2022年备受重视，并由此奠定京山轻机困境反转决定性条件，且促使三个关键指标2019-2022H1不断向好——ROE：-19.76%、1.35%、4.38%、5.05%，毛利率：23.53%、20.05%、19.63%、19.94%，净利率：-23.37%、1.06%、2.91%、6.81%。

六国化工是总部位于安徽的磷矿公司，2018年子公司江西六国申请破产，计提资产减值损失3.18亿元，当年亏损5.26亿元，影响一直持续到2019年。后受疫情影响，六国化工出口增多，业绩逐渐回升，2021年营收59.85亿元创出历史新高。

盐湖股份是一家有诸多故事且充满波折的公司：ST两年，停牌一年，破产重组，股东变更，2021年恢复上市。

这家拥有察尔汗盐湖重要资源的青海公司，2019年创记录地亏损458.6亿元、资产和信用减值损失达600亿，ROE降至-907.74%，因连续三年亏损，盐湖股份暂停上市，进行司法重整。经过重组和亏损资产剥离，2020年盐湖股份净利润20.1亿元恢复上市。

2021年至2022年上半年，业务占比超70%的氯化钾价格上涨超50%，第二大业务碳酸锂价格涨超10倍，2022年上半年实现净利112.72亿元，等于2021年的2倍。

初选结论：1431家三率正值且优良公司存留，亦成“篇二”种子公司

经过两层筛选，夸克团队得到1431家2022年上半年ROE大于5%且2019年至2022年上半年三率均为正值的企业。

在从4791家到1431家的剔除过程中，不乏目前经营优秀企业，但因为曾经在发展的过程中出现过问题，因此在此篇遗憾离场。

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来源：蓝筹企业评论