多年以来，火锅作为餐饮行业中典型的“好生意”，其一直以15%左右的年复合增长率快速增长。如今，火锅餐饮市场容量已高达8000亿，约占据整个餐饮行业的22%。

随着火锅市场的快速发展及标准化，与之配套的火锅底料市场也走向专业化发展，成为新的资本宠儿。

高增长的行业，往往意味着愈加激烈的竞争。近两年，也有越来越多的品牌和企业加入赛道厮杀。如海天味业、呷哺呷哺、中炬高新旗下厨邦品牌等均推出了自己的火锅调料产品。

作为行业的龙头之一，颐海国际(01579)自独立以来保持了2014-2019年营收增速50%-70%，净利增速40%-190%的超高速增长，于港股上市后股价曾一度突破145港元，五年内最高涨幅逾40倍，成为名副其实的涨幅王者。

然而，2020年的疫情到来给行业高增长按下了慢放键，也给行业发展增添了许多未知数。昔日的涨幅王者，也正迎来“成长的阵痛”。

上半年表现逊预期，多元业务仍待发力

从火锅底料起家，并不断拓宽业务组合。如今，颐海国际已成为一家集研发、生产、销售于一身的复合调味料供应商，并发展出了火锅调味料(包括火锅底料、火锅蘸料)、中式复合调味料和方便速食三个主要产品线。

2022年上半年，颐海国际实现营业收入26.89亿元，同比微增2.2%;相比营收增长，归母净利润则有所下滑，同比减少24.57%至2.63亿元，表现逊于市场预期。究其背后原因，则主要受到国际环境更趋复杂、国内疫情多发频发影响。

而分业务增长情况来看，公司收入增速放缓则主要受火锅调味料影响较大。上半年，颐海国际火锅调味料产品实现收入14.23亿元人民币，同比减少5.73%。

对比同样登陆资本市场的可比同业天味食品(603317.SH)，颐海国际无疑仍是火锅调料领域傲视群雄的存在，与天味拉开了几个身位。但在增长表现上，两者增长态势却在上半年出现分化，天味食品展现出了更佳的成长性。

中式复合调味料产品方面，上半年共为颐海国际贡献3.43亿元收入，同比增长6.5%。对比同业而言，由于天味食品布局较早，其在业务规模和增长性上均由于颐海国际。目前，颐海国际作为后来者仍在渠道布局进行发力，相较2013年经销商数量仅为天味的1/5，当前颐海国际经销商数量已几乎与天味追平，在业务规模上则仍处在追赶阶段。

方便速食产品则是颐海国际拓宽产品类别以来增长最快的品类。其中，外卖价格作为方便速食对标的红线，以自热火锅为例，市面上多数自热火锅客单价为30元以上，对比外卖不具竞争优势。据艾媒咨询调查显示，价格票高也成为当前消费者不选购自热火锅的主要原因之一。

对此，颐海国际自2021年起便推出了小尺寸火锅以降低客户购买门槛，并于今年2月对部分产品出场价格进行了下调，大大提升了公司产品的市场竞争力。

这一紧跟市场调整的措施也从市场中得到了认可。今年上半年，公司方便速食产品已为公司贡献收入8.97亿元人民币，同比增速达19.87%。其中，业务占收比进一步增长至33.37%，为第二大收入支柱。

盈利能力短期承压，大量产能释放有望带动毛利率改善

回顾上半年，颐海国际主要将工作重心放在了拓展下沉渠道和提升渠道管理效率上，包括对全国重点客户和线上重点客户实行区分管理、调整部分产品价格以开拓下沉渠道等。然而，随着上半年原材料成本上行、低毛利率产品占比提升，公司毛利率水平也面临承压。

据智通财经APP了解到，随着颐海国际在费效比提升方面发力，公司于上半年实现销售费用率同比下降了0.7个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，费投效率稳步提升。

即便如此，由于原材料价格的上涨，低毛利的方便速食产品占比提升，以及公司于年初对 30%以上的产品进行10%-15%价格下调，拖累短期盈利水平承压。其中，毛利率于上半年下滑4.3个百分点至28.5%，归母净利率下滑3.5个百分点至9.8%。

不过，公司在渠道拓展的投入也展现出了一些成果，第三方经销商渠道于上半年增长表现良好。2022上半年，公司第三方渠道贡献收入20.3亿元，同比增速达16.8%，其中经销商贡献收入18.6亿元，同比增长20.3%。

展望下半年，颐海国际在业绩公告中表示，下半年仍将把产品研发、品牌推广、渠道建设、供应链扩展作为公司策略重点。

例如，在研发上继续推行产品项目制，推出创新产品;强化多品牌战略，并提升“筷手小厨”的品牌调性和认知度;实现渠道精准高效管理，提高单点销售效率等。

此外，在供应能力补充方面，下半年产能有望开始逐步释放。其中，公司霸州一期北车间20年内投产，贡献产能7万吨，霸州二期预计2023年年初投产，规划产能为方便速食8.2万吨。

马鞍山二期主体厂房已经完工，正在进行内部装修，一期规划产能6万吨，预计2022年9月投产，马鞍山全部建成将释放20万吨产能，漯河基地2020年3月开始建设，一期规划产能15万吨，1号车间2021年9月已经投产，2号车间预计2022年8月投产。

漯河工厂项目预计总产能为30万吨。简阳基地一期以复调为主，规划产能2.5万吨，预计2022年底投产，二期为方便速食组装线，规划产能2.2万吨。泰国工厂一期设计产能2万吨，预计将于2022年11月投产;二期设计产能2万吨，预计2025年投产。

从现有规划来看，未来三年，公司预计有约60万吨产能逐渐释放。而在机构看来，生产基地陆续投产，对于公司而言主要有两方面利好，一是解决公司的扩张瓶颈，另一方面，随着公司自主产能尤其是方便速食方面产能逐渐释放，公司产品毛利率也有望得以改善。

行业竞争持续，后市发展步入新分水岭

从市场情况来看，火锅行业长期以15%左右的年复合增速快速增长，受疫情影响短期增速有所放缓，但机构认为行业长期仍能够恢复15%左右增长水平。

不过，即使需求端及市场容量不断扩容的大趋势逻辑仍存，但也依然存在许多变数。例如，原材料价格扰动还将存续多长时间、社区团购等新渠道布局竞争或致毛利率降低、新竞争者加入行业洗牌仍待稳定等等。

在多方面限制条件下，行业竞争也愈加走向白热化，对企业精细化管理能力及品牌打造能力则提出了更高要求。对于龙头之一的颐海国际而言，其发展也无疑来到了一个新的分水岭。

展望后市，各家机构也观点不一。例如，高盛认为，公司目前的第三方销售能见度仍然较低，特别是方便速食产品，主要取决于毛利率较低的新产品销售趋势，预计公司下半年毛利率和净利率复苏情况与去年下半年大体持平。

华创证券则认为，由于消费景气度下降、必选品高基数且受新渠道冲击、市场价格竞争加剧、以及新品投入期，预计费用投入还将持续，且成本端面临原料涨价压力，将公司评级下调至了“中性”。

而安信证券、国金证券等则看好公司基本面，认为公司短期已处于基本面底部，下半年盈利能力环比改善。其中，国金证券认为，随着公司牛油、蘸料、粉丝等由 OEM 将转为自产，叠加今年调整费用结构，净利率有望小幅改善。而公司持续加强渠道下沉及新品开发，则疫后修复弹性可期。