红周刊 特约 | 玄铁

今年以来，美元汇率一币独强。全球汇率战以二三十年一见的势态蔓延，正加速长达13年的全球资产牛市的终结。

乐观预期

标普500调整或已到位

同花顺数据显示，美元指数周三最高升至110.786%，较去年年初上涨逾24%。好处是存量的美国资产间接升值，坏处是增量的工资比较成本上升。换言之，美联储加息是为应对长期通胀，不惜牺牲短期经济。芝商所FedWatch利率观察工具显示，当前市场预测美联储9月加息75个基点的概率逾80%。

里士满美联储主席巴尔金日前表示，“需进一步收紧政策，以使所谓的实际利率（名义利率扣除通胀率）高于零。”美联储最新调查显示，消费者预计明年通胀率为6.2%。若据此加息，名义基准利率将高于6.2%，类似上世纪八十年代“沃尔克时刻”的信用极度紧缩环境或再现。

1981年6月，美联储动用极限手段，将利率升至19.1%，实际利率峰值是1981年9月的10.87%，这并不妨碍美股探底后迅速走牛。标普500在1980年3月的市盈率跌至6.85倍，1980至1984年的年度涨幅分别是25.77%、-9.73%、14.76%、17.27%和1.4%，仍是战胜通胀的长期选择。

利率见顶在1981年6月，标普500在次年8月9日才见大底，较1981年6月峰值的最大跌幅是24.7%，在1980至1982年熊市周期里的最大跌幅为28%。在超常规加息周期结束后，美股主跌浪走完花了14个月。高盛分析师周三预测美联储加息路径更为陡峭，9月份和11月份分别加息75个和50个基点，到年底升至3.75%~4%。悲观来看，若是“沃尔克时刻”重现，美股见底时间或为明年年底。乐观来看，标普500本轮熊市最大跌幅为24.5%，或已接近跌透的水位。

全球资金避险情绪高企

美元指数会否挑战历史峰值？最近的阻力位是2001年7月6日的121点，期间网络股泡沫破灭；再往远看，则是1985年2月25日的164点。目前，美元指数飙升意味着全球避险情绪到达极致，已进入股债汇齐跌的格局，“现金为王”策略卷土重来。本周，连“纸币通胀跷跷板”概念的比特币价格一度较去年11月峰值下跌73%。

本轮全球资产泡沫式牛市历时逾13年，大国央行昔日竞相放水堪称罪魁，如今竞相贬值更藏祸端。英为数据显示，MSCI全球所有国家指数的大牛市始于2009年3月的谷值171.7点，牛市峰值是今年一月高点761.2点，其间最大涨幅是3.43倍。截至周四（9月8日，下同），其较年初峰值跌逾两成，熊市格局未变。

全球债市汇市跌得更惨。衡量政府债和投资级公司债状况的彭博全球总回报指数比去年峰值下跌约两成。同为国际储备货币，欧元、日元和英镑本周谷值和去年峰值相比，兑美元分别下跌19.65%、28.87%和19.95%，短期如此暴跌为史上头回。对此，经济学诺奖得主克鲁格曼的观点是“投资者大幅下调对欧洲竞争力和欧元长期价值的预期”。欧洲是否与日本同病相怜？能源价格高企，欧洲去工业趋势长期化，欧洲有色金属行业本周就此集体向欧盟高层发难。

周四，欧洲央行宣布加息75个基点，主要再融资利率升至1.25%，并预计欧洲经济将在下季和明年首季陷入停滞，今明两年平均通胀率为8.1%和5.5%。如此悲观预测预示着加息将提速，企业融资成本大增。周四，道琼斯欧洲指数较年初峰值缩水25%。若寒冬来临，通胀雪上加霜，欧股会否再下台阶？

通胀若加剧

港股估值或再度承压

通常来说，利率影响经济的传导机制有半年以上的滞后期，多超市场预期。2008年1月22日，美联储启动降息周期，将联邦基金利率从4.25%降至3.50%。这并未阻止同年9月雷曼兄弟破产，引发经济大衰退。美股从2008年第三季到次年第二季的季度收益分别同比下降29％、69％、35％和27％。彭博数据显示，分析师们对明年每股收益的一致预期是增长7%。德银分析师周四则表示，若美国经济衰退，美股或再跌25%。

数据显示，自从2019年中美贸易摩擦开打以来，恒指与美股基本脱钩，与沪深300相关性明显增强。恒指、恒生中企指数和沪深300的去年跌幅分别是14.1%、23.3%和5.2%，年初至周四的跌幅分别为19.4%、21.9%和18.3%。恒指周四收盘价为年内第二低点。在港股A股双向开放之后，港股对A股的估值牵引力不容小觑。

截至7月底，已有1400家内地企业在港上市，占香港上市公司总数和总市值的比例分别是逾五成和近八成，对港股影响力远超亚洲金融危机爆发之时。谨慎来看，A股暂时企稳，与政策面以稳经济为主的利好有关。央行日前决定，外汇存款准备金率将于9月15日起由现行8%下调至6%。相比于年内数度降息的主动贬值本币的策略，央行新政意在增加美元投放，防范本币跌速过急和跌幅过大，以免因须维护本币稳定而被迫跟随欧美加息。

香港金管局年内持续跟随美国加息，此举未必影响内地企业的盈利，却令股价承压于资金撤离和流动性折价。截至周四，146只同股同权的A+H股的A股较H股溢价率的中位数是101.6%。恒指目前市盈率为10.6倍，位于历史百分位的17.8%，处于较低水平。恒指历史最低市盈率为5.57倍，出现在1982年11月30日，若是全球滞胀加剧则估值可能下行，否则离大底不远。

（本文已刊发于9月10日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）