独立 稀缺 穿透

乳业无小事，质量是红线。

作者：穆宁

编辑：王伟

风品：南辞

来源：铑财——铑财研究院

资本市场，是一个讲故事的地方。但真正讲好，并不容易。

对投资者来说，老故事听多了，便失去吸引力。聚焦“内卷”奶业，首发过会的阳光乳业，有无类似困题？

01

区域依赖 错位竞争牌打怎么样？

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证监会发审委2022年第19次会议显示，江西阳光乳业股份有限公司（下称“阳光乳业”）首发获通过。这标志着今年8月底前，A股市场将再添一家上市乳企。

公开资料显示，阳光乳业成立于2008年，主要从事液态乳、含乳饮料的研发、生产和销售。2021年6月，申请深市主板上市。

“阳光”品牌最早可追溯到1956年，“天天阳光”2015年被认定为“江西老字号”。阳光乳业江西省内收入占比90%以上，其中约55%来自南昌。

可以说，阳光乳业资历深厚、区域竞争力较强。但另一厢，是否也折射地域依赖性、体量发展瓶颈呢？

发问并非苛求。

行业分析师李晨表示，纵观整个乳业，“两超多强”格局大势已定，除细分领域龙头，例如飞鹤、君乐宝、妙可蓝多等；亦或“背靠大树好乘凉”的新乳业、澳优、圣牧等外，其他同质化较重的区域乳企，发展空间越发承压，几乎很难讲出新的资本成长故事。

原因在于，乳业是典型的重资产行业，产业链冗长、回报周期慢、高速迭代，只有规模效应一条路才能实现可观盈利、持续向上。

若非有独到的细分优势或背景力量，在规模化扩张路径上，几乎没有办法避开伊利、蒙牛锋芒。

看看“两超”实力：2021年，蒙牛特仑苏单品营收首破300亿元，同比增长33%，带动公司2021年营收达881.415亿元，同比增长15.9%；全年公司拥有人应占利润50.255亿元，同比增加42.6%。

伊利方面，2022年1-2月营业总收入215亿元左右，同比增长15%以上;利润总额33亿元左右，同比增速超20%以上，实现单月营收超百亿。

行业分析师郝瑞表示，面对强大实力，其他乳企难望其项背。唯有错位竞争、“以点带面”，即以大本营为圆心，在外围孵化新强势区域，产品端以“低温”为抓手，利用地域时效优势来突围。

也就是说，阳光乳业要学习新乳业的发展道路。

产品端看，阳光乳业与新乳业很像，均以低温为核心。招股书显示，阳光乳业营收中，低温产品占比高达80%。

此次IPO，阳光乳业拟募资约6亿元，大部资金也用于提高产能，暗含规模扩容之心。包括江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目，总投资2.83亿元；安徽基地乳制品二期建设项目，总投资1.43亿元；营销渠道建设和品牌推广项目，总投资1.75亿元。

问题在于，新乳业能成功“以点带面”扩张，甚至全国化版图已有所成，除低温乳制品之功，运营模式并不简单。

众所周知，与常温乳制品不同，低温乳制品的生命线在于一个“鲜”字。若想保证乳品新鲜，不仅需牧场、工厂及销售市场一体化，更要全冷链配套。

一言概之，低温乳制品的核心是“运营”。而新乳业背靠新希望集团这样的巨鳄，以及资本赋能平台草根知本，从而能在科技、管理、品牌、营销等方面不断创新，再历经持续沉淀打磨，才终有了一套成功经验，并通过资本并购不断复制。从而走出一条错位竞争、特色竞争的发展新路。

反观阳光乳业，缺乏背景大树，只能寄希望于自我造血。遗憾的是，此方面表现并不尽人意。

02

多少成长性 何破规模瓶颈？

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2018-2021年6月，阳光乳业营收分别为5.39亿元、5.43亿元、5.23亿元和2.90亿元，归母净利为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元和6032万元。

如此规模体量，即使在区域阵营中，也难言实力多出众；几近停滞的增速起伏，只能说表现平平，难言多少成长性。

东北证券研报指出，低温奶售价是常温奶售价的1.5-2倍，低温产品的毛利率远高于常温产品。

阳光乳业也不例外，2021年1-6月毛利率37.18%，同期可比公司毛利率均值为30.47%。

高毛利可圈可点，然拉长维度走势并不稳定。2018至2020年，主营业务毛利率分别为43.19%、42.94%、37.05%。

对比2018年峰值，阳光乳业2021上半年毛利率已跌去约6个百分点。

其中，有两方面考量。

首先，疫情等衍生影响。2020 下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格持续上行。2022 年 3 月末，玉米、豆粕现货价分别为 2.8 元/kg、4.7 元/kg，虽有一定下降，依然保持较高水平。由此带动奶牛饲养成本增长，原奶价维持高位。

尽管属于不可抗力，也折射出奶源自给率不足短板。

查询招股书发现，阳光乳业除自有的长山牧场外，还大量采购了外部奶源。

行业分析师李晨指出，外采奶源，可能是阳光乳业外部扩张时所采取的临时手段。不过随着大型乳企瓜分优质奶源，奶源自足率已是企业核心竞争力，如何提升是一道严肃战略考题。

不算夸言。得奶源者得天下。

回顾2021年，各大乳企对上游奶源的争夺战，几乎已至白热化。

如2021年12月22日，蒙牛与临县人民政府、草原和牛举行5000头奶牛养殖项目战略合作签约仪式。

12月19日，伊利集团潍坊项目配套10万头奶牛牧场项目全面落地建设。

三哥光明，投入13.55亿元用于奶源牧场项目建设，新乳业收购寰美乳业......

聚焦阳光乳业，此次募资扩产有做大做强、规模扩容心。但也意味其对原奶需求量或将更大，采购量是否水涨船高？进而加剧毛利率波动呢？

第二个原因，则是市场端问题。

前文已说到，乳业是一个必须足够规模化，才能盈利的行业。

有券商研报指出，2020年低温鲜奶市场空间达360.9 亿元，近5年复合年均增长率为9.0%。尽管增速亮眼，然总体规模看，低温奶和常温奶短中期的市场体量差难以改变，后者规模仍是前者的3倍左右。

换言之，低温奶当下仍属小众。同时，下沉市场开拓也有不小困难，例如冷链不完善、价格偏高、成本投入大等问题。受制于此，区域乳企规模化难度更高。

聚焦阳光乳业，上述行业痛点外，自身问题也不容忽视。

如过于依赖本土市场：报告期内，其主营业务收入源自于江西省的占比分别为97.92%、98.42%、97.79%，源自于省会南昌市的收入分别为57.56%、56.09%、56.28%。

要知道，当下，许多强区域乳企除大本营外，都有“第二强点”。例如三元乳业，除北京大本营外，在河北地区表现也十分不错。新乳业在西北、华北、华中、华南已都有布局。燕塘乳业则在海南、广西打开局面，甚至电商已可对接全国。

从招股书可见，安徽是阳光乳业欲发力的重点，例如六安市及合肥等地区。并且入局也不晚，早在2019年就合作建立安徽阳光。

遗憾的是，安徽阳光亏损了608.46万元......显然难言“第二强点”。

2018-2020年，阳光乳业省外的主营业务收入分别为1120.33万元、812.47万元、1147.98万元。

省外扩张不顺，大本营亦有内患。

阳光乳业十分依赖江西市场，但后者并不依赖阳光乳业。相关数据显示，2018年，江西奶类市场消费量49.73万吨，按阳光乳业4.78万吨销量核算，江西市占率仅有9.62%。

省内的大富乳业、牛牛乳业、青草奶业，都是有力挑战者。

同时，蒙牛、伊利等巨头纷纷入局、发力低温，阳光乳业市场有可能被进一步蚕食。而其欲发力的安徽市场，还有卫岗乳业，和平乳业、新希望白帝等区域豪强。

乳业专家宋亮认为,目前国内做低温奶的企业很多,比较头部的有伊利、蒙牛、光明、新乳业等等。无论从市场、渠道、供应链、奶源基础等各方面,阳光乳业的竞争实力都较弱。

03

产能利用率下滑

募资扩张有无隐忧？

供应商、经销商疑云 前子公司冷思

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如此更深一度看，阳光乳业的募资扩产还有意义吗？

要知道，其产能利用率已经出现下滑。报告期内，产能分别为6.95万吨、7.08万吨和7.41万吨，逐年增加；同期产量分别为5.57万吨、5.46万吨和4.92万吨，逐年萎缩；产能利用率分别为80.12%、77.10%和66.42%，持续下滑。

对此，更新后的招股书称，2021上半年，公司灌装生产线淘汰了多台老旧灌装机，使得产能略有下降。募资后提升的产能，主要满足江西及周边省市需求，以及安徽省六安市及合肥等地区的客户增长需求。

愿景可期，然看看上述省内隐忧、省外开拓困题，一旦产能过剩，这些奶该卖给谁？

成长性、稳健力，是投资者衡量上市公司价值的重要因素。阳光乳业，实力底色如何？

当然，合规性、风控内控力是更基础考量。

2018-2020年，阳光乳业向安徽华好公司的采购单价分别为4.68元/公斤、4.76元/公斤、4.85元/公斤。而同期向非关联方采购价格分别为4.45元/公斤、4.58元/公斤、4.69元/公斤。整体平均采购价4.50元/公斤、4.63元/公斤、4.74元/公斤。

要知道，安徽华好公司是阳光乳业第二大供应商。按照“量大价低”原则，其采购价应比一般客户低才对。那么上述高于非关联方及平均价水平的操作，是否正常？

经销商也有疑点，招股书显示，阳光乳业的客户中存在公司及子公司前员工为经销商、前员工控制的公司成为公司经销商和公司间接股东为公司经销商的情况。

如经销商郭智，为董事、副总经理兼财务负责人梅英的外甥，原持有金港投资0.83%的股权，已转让给其配偶；再如阳光乳业董事、副总经理高金文的弟弟高亦农，也与阳光乳业发生经常性关联交易，2020年销售乳制品635.24万元。

如此关联交易，双方合作透明度、公正性咋样？阳光乳业业绩质量如何？

值得注意的是，阳光乳业还在上市前，剥离了一家奶粉企业。该企正是2016年涉嫌三聚氰胺检测能力不足的呼伦贝尔阳光乳业有限公司。

2016年3月底，国家食药监局发布5家乳企食品安全审计情况，在对呼伦贝尔阳光乳业有限公司的食品安全审计报告中显示，公司三聚氰胺检验能力不足，检测仪器中保存的三聚氰胺检测数据文件创建时间不符合相关标准。

2017年，呼伦贝尔阳光乳业有限公司改名为“呼伦贝尔纽籁特乳业有限公司”，又在2020年8月被转让给了陕西欢恩宝乳业。

虽已脱离，但上述问题毕竟是在阳光乳业治下发生，是实力缺失还是态度问题、亦或一时漏洞疏忽？

无论答案是什么，都拷问风控内控力。

04

累计分红4.8亿 再造靠什么？

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乳业无小事，质量是红线。如何夯实基础，考验当家人大智慧。

此次上市，最大受益者是胡霄云。

公开信息显示，阳光集团为阳光乳业的控股股东，董事长+实控人胡霄云通过银港投资、南昌致合间接控制阳光乳业97%股份。

相比企业业绩表现平平，胡霄云并没少赚钱：2018年至2021年期间，公司进行了6次分红，累积分红达4.828亿元，均实施完毕，甚至超过了同期利润；甚至IPO前夕，2021年4月18日，公司还给股东们派发了1.5亿元。

也就是说，胡霄云早已盆满钵满。上市后，胡霄云身价大概率还将提升。

只是，一边大手笔分红，一边大手笔募资，是否有圈钱嫌疑？同时，如上所文，乳业本身是重资运营模式，企业全产业链运营、核心竞争力突破都离不开资金喂养。而企业资金就这么多，大手笔分红，是否会不利长远发展、是否会临泽而渔、多些战略布局投入、赢在未来是否更香？

招股书显示，控股股东阳光集团成立于1998年，阳光乳业是2008年12月阳光集团与实控人胡宵云等21名自然人出自成立，注册资本1.03亿。

2020年底，公司总资产规模为7.47亿，,2021上半年总资产规模降至6.7亿。换言之，此次上市拟募6亿，几乎相当于再造一个阳光乳业！

然回顾阳光成长历程，兜兜转转十多年，胡宵云等才把企业做到6亿多规模，再造谈何容易？靠什么呢？

05

一件幸事 长期考题

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当然，种种槽点质疑外，上市也是企业做大做强的一条捷径。尤其对于区域乳企，还是应给予更多信心鼓励与时间耐心。

因为这不仅关乎发展，更关乎存亡。如上所文，巨头绞杀、头部效应强化的格局下，区域乳企唯有借力资本，才能获得一线生机。

在铑财看来，行业良性发展、营商环境健康，离不开多元化多样性，既要有龙头企业，又要有细分王者，以及区域大咖。只有业态丰富了，竞争才能更充分、消费者才能更得实惠，产业才能不断进步，实现高质量振兴。

不可否认，对不少消费者来说，源于 1956 年的阳光乳业具有 60 多年沉淀，老字号“天天阳光”更是几代人回忆。如能通过资本焕发新活力，实在也是一件幸事。

另一面，阳光乳业也有核心特色优势：

如送奶上户渠道为主，与商超等销售渠道相比，其渠道相对具有封闭性、客户忠诚度高、重复消费率高，客户粘度更高。渠道力强劲，让阳光乳业“下限”不会太差。

同时，也积累了丰富的冷链运输经验，销售过程中可实现冷链运输车辆与公司产品储藏分装等全程无缝对接，这将使其下沉开拓具有一定优势。

产品端的多元化探索，也是一个期许点。如针对儿童提高免疫力开发的“初乳”产品，针对中老年人开发的“高钙低脂鲜牛奶”产品，针对年轻女性开发的“低脂酸奶”产品，对胃肠不适者开发的“双歧低脂酸奶”产品，对糖尿病患者开发的“无糖酸奶”产品，针对酒店餐饮的“草莓酸牛奶”等，还有“早餐奶”、“博士钙奶”......

如此看，阳光乳业不乏活力张力，资本征途仍有“故事”遐想。

只不过，想要从投资者兜里拿钱，只凭这些还远远不够。

能否真正变成幸事？过会之后，依然是一场价值马拉松。夯实合规力、增强稳健力、打开更多成长性，是阳光乳业、胡霄云长期且重要的考题。

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