独立 稀缺 穿透

穿越周期是避无可避的灵魂问题

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财-铑财研究院

二师兄的风口，来去匆匆。能成就千亿巨擘，也能催生百亿“预亏王”。

2022年1月21日，温氏股份发布业绩预告，预计2021年净亏130亿元-138亿元，比上年同期下降275%-286%，上年同期盈利74.26亿元。

2月7日， 东方财富Choice数据显示，温氏股份被深股通减持895.88万股，已连续4个交易日被深股通减持，共计1693.15万股。

千亿养殖巨头到底咋了？

01

一头猪亏千元 全怪周期？

LAOCAI

这是温氏上市以来的最大预亏。

按照企业会计准则的有关规定和要求，2021年其摊销股权激励费用约5亿元；对目前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提减值准备约25亿元；同时，为应对行业低迷期增加融资，温氏财务费大涨。

没错，2021年温氏股份的确够难：

生猪价格大跌，饲料原料价连续上涨。简言之，猪肉行情不再，营商环境变差。卖得越多亏得越狠，猪周期下行汹涌。

何为猪周期？

行业分析师郝瑞表示，猪周期即供需关系的一种表现，猪价呈现周期波动，供给大于需求，价格下跌；需求大于供给，价格上涨。

兴业期货分析师郭于玮等研究发现：自2001年以来，我国已经历4轮完整的猪周期，持续时间通常在47个月左右。过去猪周期的起始时间通常在第二季度。这可能是由于春节过后猪肉供需格局通常变差，容易出现猪肉价低点。

不过2022年1月20日，国新办的新闻发布会上称，2021年全年生猪仍有564元/头的利润。从生猪养殖收益看，除6-10月份亏损外，其余7个月均盈利较多。

换言之，温氏巨亏不能完全甩锅“周期”，自身短板才是根本。

主营业务方面，2021年温氏股份销售肉猪(含毛猪和鲜品)1321.74 万头，毛猪销售均价 17.39 元/公斤，同比下降 48.18%。

按照温氏股份披露的亏损规模和销售肉猪量，摊销到每头猪上的亏损约千元。

值得注意的是，这还是其养禽市场总体行情好转下的情形，两条腿走路的温氏已对冲了不少风险。

2021年，温氏销售肉鸡11.01亿只(含毛鸡、鲜品和熟食)，同比增长 4.76%，销售肉鸭同比增长 1.85%，处于公司历史较高水平。

但禽类饲料价上涨，同样有拉高养殖成本隐忧。肉鸡业务能否持续“稳健性”、能否逃过周期波动仍值审视。

02

误判惹的祸？后浪碾压冷思

LAOCAI

的确，周期的攻守拿捏、顺势逆势，往往决定养殖企业的兴衰成败，极度考验战略预判与前瞻眼光。

那么，审视温氏眼下巨亏，又有哪些教训深思呢？

历史总是因果相续。目光拉回2020年，“超级猪周期”，点燃了各家猪企扩产战争。

前9个月累计出栏量看，牧原股份、正邦科技、新希望等均是正增，其中牧原股份同比增近50%。而温氏股份竞是超50%的负增，在超级行情中出现了增收不增利的全年逆降局面。

反应过味来的温氏，2021年全力加大生猪出栏量，相比2020年的954.55万头,全年多出栏367.19万头。

分月看，从3月份的59.45万头，一直保持上涨至10月最高峰：182万头，创了两年以来出栏新高。

然持续开挂的猪价，却开始变天转熊：

农业农村部数据显示，2021年全国集贸市场猪肉平均价格33.61元/公斤，较2020年下降36%。

另一厢，猪饲料原料价持续上涨。以玉米为例，2021年玉米主产区均价在2809元/吨左右，较2020年上涨约626元/吨，涨幅28.68%。

很显然，温氏股份错过了2020上行周期，又撞上了2021下行周期。行业分析师于盛梅认为，或正是因市场敏感度、前瞻性不足，周期战略决策迟缓乃至失误，“一步慢、步步慢”才导致温氏股份“错过了养猪最赚钱的一年”、“赶上了养猪亏损一年”。

教训足够深刻，改变更显迫切。看看下列数据，后续态势是否乐观呢？

农据财宝典新牧网数据，2022年温氏或将实现出栏约2000万头，2023年目标为2800-3000万头左右。

而2022年1月17日，国家发改委发布：1月10日～14日，全国平均猪粮比价为5.75∶1，已进入过度下跌三级预警区间。

震荡下行不见尽头，温氏上述增势是福是祸？预判精准度几何？

拉长维度，战略审视还有考量。

比如梳理温氏、牧原的成长路径，相爱相杀、反超碾压中，模式痛点不可不察。

公开信息显示，温氏股份成立于1983年，2018年市占率3.2%，跻身中国猪王宝座。

之后出栏量下降，2018年至2020年，生猪出栏规模分别为2229.7万头、1851.66万头和954.6万头。

2019年-2020年，其年营收维持在730亿元以上，归属于上市公司股东的净利139.67亿元、74.26亿元。

相比之下，1992年成立的牧原股份属于后浪，然凭借集中化养殖模式发展迅猛，尤其过去5年堪称彪悍。2019年生猪出栏量1025万头，2020年达到1811万头一举超过温氏成为新普猪王。

年营收2017年突破百亿、2019年破200亿元；2020年营收562.77亿元，较温氏仍有体量距离，然归属于上市公司股东的净利274.51亿元，已远超前者。

2021年，牧原股份全年出栏生猪4026万头，而温氏不足1300万头。

2022年1月18日，牧原股份公告：预计2021年营收770亿元至800亿元，净利70亿元至85亿元。归属于上市公司股东的净利虽同比下降70.86%-76.32%，但仍达65亿元-80亿元，优于温氏的百亿亏损。

升降之间，差距根源在哪呢？

从模式看，温氏开创了“公司+农户”模式，牧原则是自繁自养，模式相对较重。

独立行业分析师李晨表示，得益于“公司+农户”模式的轻资产、复制性强等优势，温氏一路规模高增、快速发展。

“然后续发展弊端也逐渐显现，如增量天花板、品控风控难度等。且疫情、政策等因素也可能导致合作农户流失，稳定性不高。同时，因涉及公司、客户、农户三主体，环节程序较复杂，易造成管理费、经营费高企，增加财务及成本负担。”

毛利率巨差更能说明问题。2021上半年，温氏毛利率2.27%，牧原高达32.83%。

如此差距，同样是养猪巨头的下行周期，前者百亿预亏，后者70亿预盈也就不奇怪了。

IPGlobal中国区首席经济学家柏文喜认为，主要是牧原股份自繁自养的全产业链模式有效控制了生产成本，且解决了食品安全问题。而温氏股份、新希望、正邦科技的“公司+农户”代养模式，市场化采购的仔猪成本占到出栏商品猪售价的40%左右，大大抬高了养殖成本。规模效应使牧原在行业价格大幅下挫、下行周期中依然尽显成本优势，这是其保持盈利和顺利度过此次猪周期的主因。

在柏文喜看来，如果行业都变成了自繁自养模式，那么下一轮猪周期就会冲击所有猪企。能真正存活并战胜猪周期的企业，都是不断创新和成本领先、管理高效的猪企。

换言之，养猪也是一门规模化、精细化，强创新、讲迭代的高门槛生意。聚焦昔日猪王，如想摆脱尴尬亏态，温氏股份急需战略调整、模式升级。

隐忧信号不止巨亏，还有攀升债务。

2020年末，温氏股份负债总额329.12亿元，同比增加139.61亿元，增幅73.67%。

2021年9月末，负债总额613.2亿元，相比2020年末又翻近一倍。

2021年4月16日，惠誉将温氏股份的长期外币发行人违约评级（IDR）展望从“稳定”调整为“负面”；5月18日，标普将温氏股份发行人信用评级由“BBB”调至“BBB-”。

枷锁之下，并没多少腾挪空间，转型步伐要慎之又慎。简单模仿、复制、延续都非明智之举，温氏破局需要一条创新新路。

如何与趋势共舞？能否找回王者荣光？

03

家族式管理路向何方

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或许，这也是投资者迫切探寻的问题：

截止2月8日，温氏收盘价20.79元，1321亿，动态市盈率-12.56；牧原股份55.70元，市值2931亿，动态市盈率19.33。

股吧中，有股民表示“温氏跌成这个价位，早就把利空出完了”。

也有投资者认为，“在下行周期，跌的越多的企业，周期反转时，上浮空间越大” 、“年报亏损在预期当中，四季度只亏41亿说明周期在回暖”。

冰火交织，信心比什么都重要。

客观而言，温氏股份不缺努力，比如推出股权激励方案，但随之引来争议。

如2021年4月，首次授予的2.37亿股中，激励对象包含公司董事长温志芬、名誉董事长温鹏程、董事温均生和温小琼等9人。

上述温氏家族成员及其配偶、父母、子女，累计被授予633万股，对应彼时市值约1亿元。

而授予价仅9.26元，与24日收盘价15.06元/股相比折价近40%，如此“慷慨”引发利益输送质疑。

互动易平台上，有投资者发问，公司21年上半年业绩这么差，公司公告还要计提股权激励费用、其他绩效等是出于什么考虑？公司在这个危难时刻是这样进行市值管理的吗？

温氏股份回应称，公司按照企业会计准则的有关规定，根据市场行情及实际业务情况计提了存货跌价准备，同时还计提了股权激励费用、其他绩效等，合计约7亿元，相关计提事项合理、合规、合法。

的确合规、合法，但有多合理呢？

正如有投资者所言：奖先惩后是企业经营的基本手段，公司推出股权激励，激励团队走出困境，恢复往日的荣光是完全正确的做法。但是公司经营陷入困境，业绩大幅倒退，在友商不断创出新高的同时，公司却屡创新低，这么严重的决策管理失误为什么管理层不出来负责？不但没人因这个巨大失误被问责，反而能享受到触手可及的股权激励，还远高于技术骨干和核心员工？是否反映了家族企业目光狭隘的局限性？是否又暴露出了公司发展思路方面的严重问题？

语言犀利，亦是良苦用心。

拉长维度，质疑情绪或早有伏笔。Wind数据显示，在2019上半年，温氏股份是300家减持企业中减持规模最高的企业。期间，董监高减持操作多达73次，减持金额8.7793亿元，减持涉及董事、监事、高管以及他们的子女、配偶、兄弟姐妹等。下半年减持次数也近20余次。

2021年8月5日，因违规减持，实控人温鹏程收到广东证监局警示函。

这不是温鹏程的首次违规减持。2020年11月30日，因月初违规减持9.68万股股票，其收到深交所监管函。温氏股份证券事务部表示，系温鹏程操作失误所致。

股权激励质疑、违规减持，是否暴露家族式经营弊端，对困境中的温氏或是一个灵魂考题。

在2020年业绩说明会中，甚至有股民提问：公司高管有子女和亲属在公司工作，如何避免家族化管理出现的问题？如何避免家族员工拿钱不干事影响真正干事优秀员工的积极性问题？

彼时，温氏股份承认“公司高管有子女在公司工作”，但称他们是“按能力负责不同的岗位”，同时否认存在“拿钱不干事”情况。

行业分析师林永认为，作为公众公司，现代化治理能力是上市公司的基本价值基础。“家族式管理的决策高效率、实操稳定性在企业早期有诸多益处。但对现代企业运营的创新性、透明度有一定局限，组织机制障碍、人力资源的限制、不科学的决策程序，容易导致失误几率较高、战略僵化、决策单一，从而影响投资者价值判断。”

火车跑的快，全靠车头带。尤其在周期跌宕、自身问题围城中，用新形象、新改变、新希望穿越周期、打破质疑观望，考验温氏家族的大智慧。

04

何时否极泰来？

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没错，穿越周期是避无可避的灵魂问题。

2019年2月至今的超级猪周期，使得生猪市场经历了前所未有的“过山车”，从2020年“躺赢”到2021年“血亏”，冰火淬炼中，凸显行业抗周期的迫切性。

天邦股份预计亏损35亿元-40亿元，新希望预亏86亿元-96亿元，正邦科技更创下纪录预亏182亿元-197亿元！即使全年预盈的牧原股份，第四季也预亏7.04亿到22.04亿元。

好在，一些内外积极因素也在酝酿。

行业端，东莞证券指出，展望2022年，若能繁母猪产能持续去化，结合生猪滞后能繁母猪产能10个月，行业有望在三季度左右迎来拐点。考虑到2021年四季度消费旺季使猪价出现一定反弹，或一定程度上影响猪周期时长。

国联证券1月24日研报称，维持温氏股份买入评级。其认为，生猪去产能进行中，温氏持续优化种群效能，静待周期反转。

2021年10月15日，面对高毅资产、富国基金在内的173家机构投资者，温氏股份表示，近一年多时间来，公司一直紧抓防非工作，做好生猪养殖产能恢复，提升技术水平和养殖效率，在生产方面已逐步走出低谷，实现生产上的反转，目前上市量、种猪情况和部分核心生产指标已接近非瘟前水平。

“待2022年，公司逐步恢复1800-2000万头出栏量时，各项资产和人员效率等都能得到较好的发挥，公司现在有充足的信心恢复生产。”

2021年前三季，温氏股份净利亏损97亿元，其中第三季亏损70亿元。结合全年业绩预告，第四季亏损环比有所收窄。这或也是预亏公告后，其股价当日涨停的原因。

当然，真正的否极泰来并不容易。

如上所言，在精细化、规模化运营，经营模式升级、周期战略布局、产业链把控上，温氏还有不短的路要走。

供应链生态圈，或是一个突破口。

温氏股份副总裁、董秘梅锦方在媒体采访时表示，公司从2018、2019年起就逐步布局生猪屠宰业务，作为延伸产业链上下游的战略发展方向。

在利润高压下，温氏也逐渐重点发力屠宰与食品加工，打造全产业链条，以此平抑猪周期影响。

近一年来，动作频频：2021年4月，温氏股份与嘉吉投资（中国）有限公司签订战略合作协议。2021年12月，与中粮贸易签署战略合作。同月又分别与建发股份、国贸股份、象屿股份签署战略合作。

2022年，聚焦战略管理，加强战略合作，积极构建供应链战略生态圈，亦是温氏采购中心的工作重点之一。

如此深耕死磕，是有逻辑的。

以后浪牧原为例、对产业链、供应链高效把控、市场精准预判，进而用规模效应摊薄成本，优化盈利能力，是其笑看周期、战略前瞻布局的不二法门。

2022年1月1日，牧原股份与双汇发展签署战略合作协议。双方合作内容主要涉及生猪采购方面，强调点对点的直销方式。

不难发现，牧原仍在加速产业链优化。痛定思痛、已然落后的温氏必须动作更精准、高效。

这不是一个轻松任务，甚至还有衍生风险。

中国农业产业分析师李剑认为，目前，农业产业链推进基本上由政府依托政策推动，以此破解一二三产业资源联动和资源短缺难题。“企业的产业链创新与推进最需要依托自身优势的技术或者产业；否则，重资产的产业链布局会导致企业资金与资源的困局。”

看看温氏的年度亏损、高企负债，资金链有多充裕、腾挪空间有多少、衍生风险几何？

没有一个冬天不会过去。关键是，以什么样的代价度过？何时度过？

2022，温氏会否极泰来吗？

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