拼多多将于11月26日美股盘前发布2021年第三季度财报。

据中信证券预计，拼多多 21Q3 单季 GMV/营收将同比+48%/+106%，Non-GAAP 净利润-4.0 亿元，净利率-1.4%。

电商行业再入投入期，短期内卷不可避免，但公司品牌供应扩容&多多买菜两大成长路径清晰，底层机制带来的渠道效率优势明显，长期仍是电商赛道最具竞争力的玩家。维持「买入」评级。 

具体内容如下：

消费大盘疲软，但公司业绩预计将展现较强韧性

三季度整体消费需求偏弱，实物商品网上零售额同比仅增 8.8%（vs 21Q2 同比+13.3%），规模以上快递业务量同比+23.0%（vs 21Q2 同比+28.6%）。但考虑到拼多多满足性价比&刚性需求为主，用户、商品供给仍处于健康增长期，预计 21Q3 仍能保持较快的规模增长，预计单季 GMV/营收同比+48%/+106%；

同时我们预计主站营销费用投放亦将延续 Q2 的谨慎态势、多多买菜进一步优化 UE 模型，预计单季 Non-GAAP 净利润为-4.0 亿元。

考虑到 1P 业务的不确定性对报表数据带来的扭曲，我们建议投资人更多关注核心 3P 主业和多多买菜业务的经营进展及财务表现。 

短期行业内卷客观存在，底层机制优势保障长期竞争力

客观来看，电商行业在经历了 2019-2020 年低线用户的红利外溢后，已经进入新的投入周期，而内容平台的电商化、淘特为代表的低价性价比平台大幅投入加剧了用户口袋份额的竞争，拼多多短期的规模增长和盈利变现均面临一定程度的压力。

但我们认为， 拼多多大单品的运营逻辑、重 SKU 轻品牌的流量分发机制、平权普惠的广告竞价体系，保证了平台可以提供全渠道最具性价比的商品，同时兼顾商家、尤其是中小商家的广告 ROI，其渠道效率要大幅优于内容电商/其他性价比平台。 

投资建议：胜率赔率兼备，建议逐步布局

我们维持前期观点，从行业增量的争夺到存量的再平衡，拼多多均是电商行业竞争力最出众的玩家之一，公司的长期业务发展和平台生态价值兼具高成长和高确定性。

但考虑到公司1P业务收缩，我们略下调公司 2021E-23E 年营收预测至 1168 亿/1778 亿/1891 亿元（原预测 1194 亿/1858 亿 /2033亿元），上调Non-GAAP净利润预测至28.3亿/158.7亿/329.0亿元（原预测 24.1 亿/153.9 亿/325.5 亿元）。

基于 2023 年公司各项业务假设，给予主站 30x P/EBITA、多多买菜0.5x P/GMV（对应稳态下30x-35x PE），对应合理市值2,209 亿美元，折合目标价176美元/ADS，按 10%折现至2021 年为 146 美元/ADS。

当前公司股价已落入极具性价比的配置区间，对应22 年/23年3P 主业（1P、多多买菜0 估值）仅 28x /19x P/EBITA，建议积极布局。维持「买入」评级。