顺应大势最重要！

作者：王猛

编辑：思思

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

三季报如火如荼。截至11月1日，choice数据显示，300多家药企中，医疗业超40家企业、医药制造近80家企业发布了三季报。

医改大潮洪流中，哪些企业“激流勇进”，哪些企业“力不从心”？

01

盈利能力难题

“买买买”后遗症

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据不完全统计，已发布季报企业中，共有18家前三季净利润同比增长超100%；嘉应制药、东北制药、太极集团、哈三联四企甚至增加突破1000%；另有7家药企营收突破百亿元；但同时也有17家企业前三季净利下滑。

其中，就包括誉衡药业：

2021前三季，主营收入23.18亿元，同比上升4.68%，但季度环比下降6.18%；归母净利1.11亿元，同比下降83.2%，单季度环比下降104%；扣非净利4191.15万元，同比上升164.08%。

拉长维度，盈利能力也亟待提升。

2017-2020年，誉衡药业营收30.42亿元、54.81亿元、50.54亿元、30.55亿元，同比分别增长1.95%、80.20%、-7.80%、39.55%；净利3.10亿元、1.26亿元、-26.62亿元、4亿元，同比分别下滑56.79%、59.35%、2214.30%、+115.03%。

2017-2019年，一直有增收不增利窘态。最严重的2019年，当年计提商誉减值准备约26.15亿元。商誉减值原因是，此前年度收购的全资子公司上海华拓、南京万川、普德药业等经营业绩未达预期。

所幸，2020年净利打了翻身仗，取得近四年最佳成绩，然营收同比大幅缩水。

2021上半年，剧情再次反转。总营收15.37亿元，增长9.42%；净利1.15亿元，降幅82.87%。再陷增收不增利。

净利大滑主因是，去年出售子公司澳诺制药100%股权获得的投资收益对净利的影响为6.83亿元。今年上半年净利中，来自持有的毓承资本、原点正则等非流动金融资产产生公允价值变动损益5533.8万元，占净利润的48%。

换言之，2020年的净利逆袭，并非盈利能力改善，而是出售资产。如刨除6.83亿元，誉衡药业仍然亏损。

值得重视的是，被出售的澳诺制药，是2018年誉衡药业旗下子公司中净利贡献最多者，当年净利1.48亿元。

出售利润奶牛，是否有些饮鸩止渴，誉衡药业后续业绩又何去从呢？

另一厢，销售费用占比却不低。2018年至2020年，销售费分别为29.38亿元、26.87亿元和18.25亿元，占当年总营收的53.6%、53.18%和59.76%；2021年上半年也达58.42%。

公司官网显示，誉衡药业2000年成立，是一家以制药业务为核心，涵盖科研、生产、营销等领域的企业，2010年6月挂牌深交所。产品已覆盖骨骼肌肉领域、糖尿病领域、心脑血管领域、维生素及矿物质补充剂、电解质等多领域。

如此丰富的产品覆盖，与其上市以来施行的“买买买”策略有较大关系。

据不完全统计，誉衡药业自上市以来进行了14次成功并购，涉及金额近130亿元，重要收购案如2012年8月，斥资2.1亿元收购哈尔滨蒲公英药业；2013年3月，总计4.2亿元收购澳诺制药100%股权；2013年11月，6.98亿元收购上海华拓；2014年12月，23.9亿元收购山西普德药业等等。

控股股东誉衡集团也没闲着，2017年以30亿元收购信邦制药。此笔交易中，16亿元资金是誉衡集团向中融信托借贷，4亿元为誉衡集团向天风证券质押所持誉衡药业8100万股所得。实控人朱吉满以10亿元自有资金，撬动30亿元收购案，杠杆之高、手段之激进可见一斑。

然并购并非简单的一买了之，如烹小鲜、如履薄冰。极度考验企业的整合协同、综合驾驭能力。如标的误判、自身经营能力不济、市场环境变化等，金瓜可能瞬间变大雷。往期因此受累受困的企业不在少数。

聚焦誉衡药业，盈利下滑、商誉重压，后遗症逐渐暴露。

为解决企业“虚胖”，2017年以来，公司明确将生物药和慢病作为战略重点，开始聚焦瘦身。

2018年2月，誉衡药业企图作价55亿元打包出售上海华拓、西藏阳光、普德药业，后因交易对价没谈拢终止；2019年4月终止了上海瑾呈信息收购；2019年11月开始筹划出售澳诺制药。

这是一个并不轻松的过程。未能出手的部分子公司，资产缩水严重。2021半年报显示，23.9亿元收购的普德药业截至2021年上半年末总资产为16.2亿元，缩水32.2%；6.98亿元收购的上海华拓总资产4.34亿元，缩水37.8%。

激进并购之痛肉眼可见。

部分产品表现也不利好，如营收主力心脑血管药物，上半年营收3.25亿元，同比下降25.45%。

未来业绩靠什么支撑呢？

也有期许。

2021年8月30日，誉衡药业参股公司广州誉衡生物科技有限公司（以下简称“誉衡生物”）收到国家药监局《药品注册证书》。其委托无锡药明生物公司研发的抗PD-1全人创新抗体药赛帕利单抗注射液获批上市。

2020年报显示，誉衡药业持有誉衡生物49%股权。实控人、董事朱吉满同时兼任誉衡生物董事长、总经理。不过，誉衡药业将誉衡生物列为上市公司的联营公司，会计处理方法为权益法。

香颂资本执行董事沈萌表示，联营企业是指多个股东共同实施控制，一般会用权益法核算，也就是利润不并表。长期投资的利润是按比例计入到投资收益，不算上市公司的营业利润。

是否会是誉衡药业走出低谷期，一个翻盘备手呢？

近日，誉衡生物PD-1产品赛帕利单抗（誉妥）悄然上线。查询多网上药店平台显示，规格为120mg（4ml）/瓶的赛帕利单抗零售价定价3300元，刷新国产PD-1销售价新低。

低定价，有利快速起量，但也意味着利润摊薄。同时，医保目录调整把准入线划到6月30日，赛帕利单抗无缘今年国家医保谈判。

另外，除了誉衡药业的赛帕利单抗，国内已有五款国产PD-1单抗上市，外企还有默沙东的帕博利珠单抗等。医保谈判后，PD-1进入激烈价格战。以今年5月康方生物获批的PD-1，封顶治疗费用定价仅3.9万元。根据半年报，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗销售收入已出现环比负增；信达生物的信迪利单抗也面临营收下滑风险。

2021上半年，誉衡药业又向誉衡生物增资4900万元，目前誉衡药业持有誉衡生物账面价值2.07亿元。

能在业绩承压的情况下真金注入，可见誉衡药业对其抱有不小希望。然从上述激烈竞争看，誉衡生物不乏压力，后续的适应症研发也需大笔资金。

换言之，誉衡药业的翻身逆袭能否到来、何时到来，还需另论。

02

营利双降 销售费依赖

逆势而为？

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同样三季报折戟的，还有海辰药业：

前三季度主营收入4.54亿元，同比下降17.23%；归母净利2823.33万元，同比下降41.59%；扣非净利2719.83万元，同比下降41.75%。

第三季度，主营收入1.37亿元，同比下降20.62%；归母净利709.71万元，同比下降40.13%；单季度扣非净利669.08万元，同比下降41.6%；负债率28.49%，投资收益-10.05万元，财务费用478.41万元，毛利率81.94%。

乍看，连串飘绿数据，营利双降的颓态甚至比誉衡还揪心些。

拉长维度，2018年至2020年，海辰药业营收分别为7.12亿元、9.25亿元、7.06亿元，净利为8322万元、9726万元、5523万元。

可见，2020年已有明显双降迹象。

海辰药业表示，主要是随着医改政策的深入推进，主要产品医保报销范围受限、国家带量采购及省级联动招标采购利润空间下降等原因，导致产品销量及销售收入均有所下滑。

公开资料显示，海辰药业成立于2003年，是一家集医药研发、生产和市场营销为一体的高新技术企业，2017年在深交所上市。主要产品为注射用托拉塞米、注射用替加环素、注射用盐酸兰地洛尔、注射用头孢西酮钠、注射用头孢替安等，产品种类涵盖心脑血管、消化、内分泌、抗感染、免疫等领域。

公开信息显示，注射用托拉塞米（商品名：泽通）是新一代高效髓袢利尿剂，为目前临床上使用最广泛且相对成熟的利尿药物。而海辰药业生产的托拉塞米为注射粉针剂型，为国内外首创，目前已列入国家医保目录。根据PDB数据，海辰药业2019年样本医院托拉塞米销售额占比64%，排名第一。

海辰药业利尿剂类产品（主要是托拉塞米），2018至2020年分别实现营收2.93亿元、3.6亿元、3亿元，分别同比增长109%、23%、-17%。2018年高增，主因竞品南京优科因工艺问题停产，海辰借机替代。

2021上半年，该类产品营收1.53亿元，同比下降1.3%，占总营收48.23%，出现下滑趋势。

另一厢，销售费用却持续增长。2021年上半年达到1.86亿元，占营业总收入的58.7%，而上年同期为51.9%。拉长时间线，2013年为18.21%，2020年为54.5%。销售依赖可见一斑。

高额销售费有何危害？

有调查数据显示，中国药企销售费庞大，除了正常市场推销，还有一部分用在灰色地带，如公关招标机构、公关医院相关负责人、医生回扣、医药代表提成等方面。

行业分析师郝瑞表示，高额销售费虽能快速堆高营收规模，但危害更多。除了削弱企业盈利能力、研发投入，不利企业真正做大做强外，也可能流向医生医院、销售经理、管理层或大股东口袋，种种灰色性质、不透明操作往往给企业带来合规隐患，也导致药价高价低质。因此是目前医改重要打击整治的对象。

的确，从2018年的两票制，2019年的77家药企穿透式审查，2020年医保目录调整深化，再到今年的严打带金销售，叠加带量采购、一致性评价的全国化铺开、统一价格联动。可以说，销售拉动型企业已走到末路。降费、提质、增效、强研发，已是行业大势。

那么，海辰药业是否逆势而行呢？

海辰药业2020财报显示，销售部门采用线上+线下会议等多种方式，针对销售人员和合作单位开展专业化的学术推广，持续提升公司的品牌专业形象和影响力。

但在全国严打医药代表回扣、纠正医疗不正之风的背景下，上述活动是否面临政策风险呢？

今年上半年，海辰药业销售毛利率达81.91%，在130家化学制药上市公司中排名前16。但同期销售净利率仅6.53%，净利2114万元，在130家化学制药上市公司中排名倒数第21名。

短利与长益，速度与稳优，个中取舍值得海辰药业深思。

03

能否走出低谷？

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当然，凡是过往，皆为序章。

放眼未来，二者能否摆脱颓势、走出低谷？

2020年12月20日，海辰药业对外宣布，注射用盐酸兰地洛尔获国家药监局批准上市。其是目前市场上唯一的超短效β受体阻滞剂。

2021上半年，该品已在山东、江西、广西等省份展开销售，售价平均620元/瓶，为海辰药业贡献销售额559万元，销量1.07万支。随着逐渐放量，未来或对业绩形成一定支撑。

另外，盐酸兰地洛尔符合医保谈判要求，海辰药业已申报下半年的医保国谈。若能顺利进入将加速其推广。并且，由于兰地洛尔为海辰药业独家首仿，预计至少或有数年红利期，如明年能大规模起量，将极大改善海企业盈利能力。

而独家产品“硫酸氨基葡萄糖泡腾片”和“硫酸氨基葡萄糖颗粒”，也由处方药转换为镇痛类非处方药，不仅能广告推广宣传，患者也可线上线下自行购买，销量亦有大增野望。

此外，安庆汇辰、安徽海辰项目建成投产，生产基地区域布局进一步优化，可降低经营成本，并为产品多元化、业务扩张打下基础。参股的意大利NMS集团也在推进上市进程，如能成功，将为海辰打开更多价值提升空间。

可见，虽不乏颓势阵痛，海辰药业前景相对还是明朗的。

反观誉衡药业，就不太幸运了。

近日，国家医疗保障局医药价格和招标采购指导中心负责人表示，截至9月中旬，有5家企业因“回扣”金额高或失信影响大，被相关省份定为“严重”失信，相关医药产品被当地中止挂网采购。

其中，因在经营鹿瓜多肽注射液时存在违规行为，誉衡药业被列黑名单。

要知道，鹿瓜多肽注射液是誉衡药业的主要产品之一，上述衍生影响自然备受关注。

对此，誉衡药业董秘办人员表示，目前此事对上市公司影响不大。

也有投资者在互动平台提问：请问贵公司大股东誉衡集团破产重整能否给上市公司带来机遇？为什么抗肿瘤药获准销售后股价却跌跌不休？

誉衡药业对应称，1、公司控股股东誉衡集团破产重整能否成功存在不确定性，公司将持续关注本次誉衡集团破产重整事项的进展情况，并及时履行相应的信息披露义务。2、誉衡生物赛帕利单抗注射液获批上市后的具体销售情况受到市场政策环境变化等多重因素影响，预计将对其未来业绩产生一定的影响，但短期内预计不会对公司业绩产生重大影响。

10月9日，誉衡药业发布股东可能减持公司股票计划期限届满的公告，本次股东减持283万股，减持比例0.1287%。

拉长维度，据药智网消息，自2020年6月以来，大股东誉衡集团已累计减持9次，目前持有誉衡药业32.13%；二股东誉衡国际累计减持14次，目前持有4.27%。

另一厢，誉衡集团质押比例仍达94.8%，冻结比例100%；誉衡国际和健康科技质押比例均达100%。截至11月3日，誉衡药业收盘价2.31元，市值不足51亿元。如未来持续下跌，被债权方强制平仓的可能性不可不查。

好在,痛病思痛的誉衡药业，也在努力改变。

积极瘦身、摒弃买买买背后，誉衡药业正顺应医改大势，大力研发创新，积极地向生物药研发方向靠拢，目前已取得阶段性成果。

另一方面，其也在持续建立和完善CMO业务平台，并计划成为专业的CSO公司，提供CMO+CSO一体化服务。

诸多努力，透出精进、优化之心，值得肯定。

身处医改大潮，行业生态重塑重建之际，企业兴衰成败，很关键的一项就是要顺应大趋势。从销售营销为先到创新品质为先，从速度、规模为重到高质、高效为重，谁扣住了这些关键词脉搏，谁就扣住了业绩常青的价值脉络。

不过，无论海辰还是誉衡，上述期许能否成真，依然需要周期沉淀，市场检验、低谷磨练。

而迎来黎明之前，两者还有多少腾挪空间、蝶变时间呢？