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第9篇：《半导体系列（九）吃到螃蟹的功率半导体（附股）》

前面一篇讲了功率半导体的分类和前景，这篇文章主要对功率半导体的龙头公司斯达半导做一个剖析，了解公司的现状和未来发展。

因为斯达半导的主营业务是IGBT，作为电能转换的核心器件，IGBT可以有效地减少能源的浪费和损失，广泛应用于清洁能源发电、新能源汽车驱动和充电桩领域，是实现碳中和的关键一环，帮助实际应用的节能减排。

正因为如此，功率半导体被重新推上风口浪尖，也被大家认为半导体企业会迎来黄金发展期。

首先看一下斯达半导的主营收入构成，有94.65%的主营是来自于IGBT模块，剩下的其他产品一栏主要是其余的功率半导体例如MOSFET、晶闸管、二极管，以及一些第三代半导体材料碳化硅等。

可以看到斯达半导的主营业务是单一的，其余的功率半导体占比很少，尽管在财报中斯达半导有表示公司旗下有布局除了IGBT的其他业务，但5%的主营占比（4786.16万的营收)，确实略显单薄。

当然，凡事都有两面，IGBT这条赛道在目前是最有发展空间的，斯达半导目前的战略就是在IGBT领域做到国内第一，他也很好的完成了。

斯达半导在2017年IGBT模块全球市场占有率排名第10位，市场份额达到2.5%，是唯一一家排进前十的中国企业，是IGBT国产替代先锋。

01 IGBT作用

IGBT是什么上一篇也有说，它的主要功能是将电流的变频、变压、变流、功率管理、电流转换等。

在新能源车中应用较多的是用IGBT做的逆变器、转换器、变压器。

逆变器的作用是将直流电转换成交流电

转换器的作用是将交流电转换成直流电

变压器的作用是将电流的大小改变，将220V压缩成40V或者提升至600V等。

02 市场规模

因为这样的特性，IGBT在新能源车领域的应用十分广泛，新能源车代替传统燃油车的时代趋势也推动了IGBT的发展。

根据集邦咨询2019年调查数据表示，我国IGBT2018年市场规模为153亿元，到2025年我国IGBT市场规模会提升至522亿元，复合年均增长率为19.16%。

在2018-2020年期间，市场规模增速是缩小的，而2021年开始，新能源车销售量的暴增配合充电桩、光伏发电、风力发电的普及，IGBT市场规模也开始扩大。

从斯达半导的营收图里也可以看出来，今年的营收出现明显的放量，新能源车和光伏的红利期在近几年尤为凸显，等到2023~2025会相对冷却。

03 下游

国内IGBT的下游应用主要分布在电动汽车（33%）、变频家电（28%）、工业控制（21%）、光伏风电（12%）、智能电网（2%）、轨道交通（4%）。

2021年斯达半导半年报中披露，该公司的IGBT主要分布在三大领域，其中工业控制和电源行业2021上半年营收50065.85万元（69.63%），新能源行业上半年营收18354.83万元（25.53%），白色家电行业上半年营收3399.26万元（4.73%）。

04 商业模式

不同的功率半导体的商业模式有所不同，有些工厂可以自己负责代工制造和封装测试，一条龙的服务直接把功率半导体芯片成品生产出来，有些工厂必须把代工和封测环节外包出去。

主要分为三类：

1. Fabless（只负责芯片设计）：斯达半导、宏微科技

2.IDM（设计、制造、封测）：士兰微、比亚迪半导体、闻泰科技、华润微、时代电气

3.虚拟IDM（主要为设计，有部分制造环节）：扬杰科技、捷捷微电、新洁能、台基股份

斯达半导目前只负责功率半导体生产阶段一的芯片设计方案和阶段三封装环节，阶段二代工制造外包给华虹半导体、上海先进等外协厂商。

最后再通过直销的方式进行销售，目前公司在全国多地设立销售联络处，并有子公司设在欧洲，负责国际市场业务的拓展和开发。

斯达半导刚建立的时候还没有自主研发IGBT，其主营业务是从英飞凌那里外购IGBT然后贴牌销售，之后逐渐开始研发自己的IGBT芯片。

2016年自主研发芯片有2322.32万元，外购芯片有9141.15万元，自给率为20.26%。

到2019年上半年，自主研发的芯片有9184.30万元，外购芯片有8239.80万元，自给率提升至52.71%。

并且自给率继续保持上升趋势，根据最新的调研，斯达半导厂内自研的芯片占比达到70%。

伴随着自主研发芯片量的提升，斯达半导的毛利率也有所提升，主要是因为外购的芯片毛利率相对于自主研发的更低。

05 估值

从市盈率角度看，斯达半导的PE是220左右，相对来说是非常高的水平，对比于其他功率半导体上市公司，宏微科技204的PE、士兰微100的PE、闻泰科技54的PE、时代电气56的PE、扬杰科技35的PE等等，斯达半导的市盈率显著高于同行业平均水平。

那么为什么市场会给斯达半导220倍的PE呢？

从图中可以看到，斯达半导和宏微科技这两家公司的市盈率都高出其余公司一大截，而他们又同时拥有一个类似的属性——Fabless，不负责芯片的代工制造。

那是否是这个因素导致人们认为斯达半导和宏微科技更有前景呢？

仔细研究后发现，Fabless厂商其实并没有明显的优势，尤其是对于功率半导体这个行业。

一些半导体厂商之所以选择以Fabless的商业模式运行是因为代工制造的成本是巨大的，光是一条成熟工艺的代工晶圆线就需要耗费数十亿元，这是小企业承受不了的，甚至大企业也不愿意花那么大成本投资。

正因为如此，才有台积电下海开创晶圆代工和芯片设计分离的模式，等同于降低了一部分半导体厂商的入场费用。

而对于功率半导体厂商，如果你只是负责芯片设计，自己不负责代工制造，那你的芯片设计好后，需要给代工厂下单，芯片需要在代工厂经过多次质量测试、老化测试和动态负载测试，测试好后代工，代工完成后再送到封测厂商那里再经过多次测试，最后做出来的芯片达到车规等级才可以送回设计厂商销售，需要经过许多繁琐重复的过程。

而IDM厂商的优势就在于流水线都在同一个端口，只需要把参数做到一致就可以省略掉一大部分过程，这样产品的迭代也会更快。

Fabless厂商也不是没有任何优势的，没有晶圆线同样给他们带来轻资产的属性，长期运营风险更小，并且他们可以通过合资、参股入股、战略合作方式垂直整合。

总的来说，Fabless的商业模式有劣势也有优势，但并不足以为斯达半导提供200倍的PE。

那接着看斯达半导在新能源车领域的布局情况。斯达半导2021年上半年主营收入中，有25.53%应用在新能源车领域，并且这个占比从2016年以来一直在增长，公司也很清楚新能源车是未来增量的关键所在。

众所周知，工控行业已经接近饱和，市场规模每年只会小幅度提升；光伏领域IGBT的需求提供不了很大规模的市场空间，所以新能源车将是下一个风口，市场规模也会快速扩大，而国内目前提前布局并且有实力水准的只有斯达半导，这可能才是市场会给斯达半导200倍PE的原因。

这也同时意味着斯达半导未来几年的业绩会出现明显的放量，到时候PE自然就会随着净利润的提升而下降。

这也是周期性行业的特点，市盈率最高的时候往往是业绩增长的前夕，而市盈率最低的时候可能就是一个周期的结束。

那么是否意味着斯达半导的周期才刚刚开始，股价后续还会涨呢？

我们可以通过斯达半导的市占率推测未来的业绩，再根据业绩判断他是否还有上升的空间。

06 盈利预测

从宏源科技招股说明书的数据得知，2020年斯达半导IGBT产品占中国市场份额的4.75%，而中国IGBT自给率只有18.36%。

换算一下得知，如果只看国内自给的IGBT，斯达半导的市占率有25.87%（4.75%/18.36%），也就是国内超四分之一的IGBT是由斯达半导做的。

可细心一点就会发现斯达半导IGBT国内市占率趋势是在下降的，2018（33.92%），2019（26.96%），2020（25.87%），所以我们保守估计到2024年斯达半导IGBT国内市占率为25%。

再根据2024年我国IGBT自给率目标40%，以及2024年我国IGBT市场规模可以达到438亿元来看（438亿由2025年IGBT国内规模522亿元得来）

到2024年斯达半导IGBT营收能有 438*40%*25%=43.8亿元。

在研发、管理费用正常的情况下2024年斯达半导的净利润能有8~9亿元左右。

这样算下来的市盈率为75~85倍之间。

75~85倍之间的市盈率虽然和现在的220倍相差很多，但是仍然处于一个相对较高的水平，所以即使斯达半导后续的业绩会爆发，对于他股价的上升空间比较有限。

总的来说斯达半导目前处于一个比较尴尬的情况，未来空间是有的，业绩增长会有的，但同样伴随的就是市场给出的高估值。

但你如果硬说斯达半导未来能上千亿市值，我也觉得有这可能，但相对的机会成本会不会较大而赔率较小呢？

07 三季报

斯达半导刚刚出了三季报，前三季度净利润2.665亿元，同比增长98.71%，营业收入11.97亿元，同比增长79.11%，超出了机构预测平均值，甚至超出了机构给出的最高值。

这当然得益于需求的暴增以及一个提价，这也恰好说明功率半导体的业绩放量到了高潮。

换句话说斯达半导目前正处于周期的前中部分，戏台已经搭好，唱哪出戏已经被观众提前知晓，那怎么唱，唱的稳不稳，我们一同见证。我们继续保持对斯达半导2024年IGBT43.8亿的营收预估，主要是因为业绩的高增长会逐渐冷却。

08 风险提示

1. 国内竞争剧烈，市场占有率提升困难

半导体行业一直存在高强度的竞争环境，加上现在功率半导体是香饽饽板块，有能力有条件的都想来掺一手。

目前对于斯达半导来说，大企业有比亚迪半导体、士兰微；

小企业有宏微科技、赛晶科技、新洁能等等虎视眈眈，再加上人才的稀缺性，所以很难保持住龙头的位置。

2.被机构抛售

10月21日斯达半导上了龙虎榜，数据显示斯达半导被机构大肆卖出，合计净卖出3.83亿元，其中机构净卖出2.91亿元，当天股价也跌了9.13%。

下篇我们会对功率半导体IDM厂商士兰微进行深度分析。

（特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、百度百科等公开资料，本报告力求内容、观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。）