“一日游”冷思考

作者：郝科科

编辑：巨力

风品：冯琦

来源：铑财-铑财研究院

联想又上风口，这次有些“戏谑”。

10月8日晚，上交所科创板官网显示，9月30日已受理的联想集团有限公司（以下简称“联想集团”)，审核状态已变为终止。

也就是说，如除去十一假期，联想集团只被上交所审核一天，就匆匆撤销了申请。如此短速，实在罕见。

强如联想集团，为何上演“一日游”呢？

01

纷纷扰扰“一日游”

早在1994年，联想集团就在港交所上市，次年还发行了美国存托凭证(ADR)，算得资本老炮。可惜从股价表现看，经历多年跌宕，并未太多市场青睐。今年最高股价仅有11.36港元/股，截止10月19日收盘，股价8.03港元，市值不足千亿。

低迷徘徊中，联想集团为回归A股，谋划已久。

2021年1月12日，联想集团披露公告，董事会已批准以发行中国存托凭证(CDR)的形式在科创板申请上市，融资额预计100亿元人民币。

联想集团董事长兼 CEO 杨元庆曾在8月接受采访时表示：一方面，回归科创板将帮助公司增强国际与国内两个市场的紧密连接，实现两个市场协同效应的最大化；另一方面，通过更好利用国内蓬勃发展的资本市场的力量，增进公司资本结构的多元优化，壮大公司可持续发展战略的资金实力。

9月17日，证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》后，联想集团正式冲刺科创板上市，9月30日递交申请，成为红筹上市公司中以CDR形式回A的第一单。

之所以选择科创板也好理解，相比主板，科创板规则灵活，既不需要从港股退市，也不需拆除红筹结构。更关键的是，科创板市盈率着实够高，目前整个科创板市盈率在100倍左右，相比联想港股9倍左右的市盈率，简直天壤之别。　　

如此丰满的想象力，一日折戟自然让舆论炸窝。

到底为啥呢？　　

10月10日，联想集团解释称，“考虑到公司业务规模及复杂度，招股说明书中的财务信息可能会在申请的审阅过程中过期失效。同时，审慎考虑最新发行上市等资本市场相关情况后，公司决定撤回申请。”

看似合理，细品两理由却都有考量性。一是（IPO申请审阅）周期一长，财务资料就要补充更新，这是所有IPO都会面临问题。但财务信息过期可补交并更新招股书，完全不必撤材料。

至于考虑最新发行上市等资本市场相关情况，从IPO申请到终止审核才1个工作交易日，试问环境有多大变化呢？

不管怎么说，对一家行业领军企业而言，这个“一日游”是否有些出“洋相”呢？

市场似乎也没做好准备。10月6日起，其股价连跌5个交易日。截至10月12日，联想集团股价7.53港元，相比于IPO申请当日市值蒸发超89亿港元；相比于撤回IPO申请当日，蒸发142亿港元。

02

不够科创？

当然，上市不是儿戏，是非曲直、选择决断应是由当事人决定。一时撤销，也不意味着没有二战。

玩味在于，面对种种热议猜测，联想集团并未有相应明确回应。

筹划8个多月的回A计划叫停，联想集团将何去何从？

梳理舆论，一种声音认为，这家明星科技企业，不符合科创板定位。

所谓科创板，是专门为那些重视科技创新的企业，解决融资难贵问题，助力其更快更优发展而特设的资本市场。

走过37个年头，与创新“大牛”华为同是80年代企业的联想集团可谓历史悠久。然从其业务层面看，联想集团走的是贸工技道路，卖产品第一，组装生产第二。

招股书显示，2018/19财年、2019/20财年及2020/21财年，联想集团分别实现收入3423.83亿元、3526.76亿元、4116.2亿元；归属于母公司股东的净利38.38亿元、46.25亿元、77.72亿元；扣除非经常性损益后的归母净利润27.34亿元、38亿元、65.56亿元；加权平均净资产收益率20.41%、26.37%、43.24%，；经营活动产生的现金净额分别为95.52亿元、153.1亿元、247.87亿元。

营利持续双增、现金流充沛，联想集团配得上行业龙头。不过，四千多亿的营收，盈利不足百亿，确实也与多数高科技企业不太一样。

细分业务，主要分为智能设备业务集团和数据中心业务集团两大部分。作为全球最大的PC（个人电脑）产品供货商，PC是联想集团业务的基本盘。

上述各报告期内，智能设备业务集团收入占总收入比例分别为88.2%、89.16%、89.58%，其中个人电脑和智能设备收入占比达75.39%、78.59%、79.87%。制造商属性浓郁，这也是一些舆论质疑其科创属性不强、科技含量不高的原因所在。

进一步梳理发现，各报告期内，联想集团个人电脑和智能设备的销量分别为6829万台、7275万台、9643万台，逐年提升；然销售均价分别为每台3779元、3810元、3409元，2020/21财年单价同比下降10.5%。

对此，联想集团表示，主要受销售的产品结构影响所致，单价较低的平板电脑及Chromebook等产品因远程办公及在线教育需求大增，导致产品平均售价有所下降。

那么，联想到底算不算是一家科技公司、科创属性强不强呢？

在杨元庆看来，肯定是。其曾不止一次地对外界解释，“联想早就不固步自封于PC”。

从业务布局看，所言非虚。然能否属性更强、获得更广泛认同呢？

历史没有如果。遥想当年，柳传志与同为联想创始人的倪光南发生过著名的“柳倪之争”，核心就是“技工贸”和“贸工技”之争。时任联想总工程师的倪光南主张“技工贸”路线，即走技术路线，开发诸如芯片等新技术、新产品，加工生产以后再进行销售。

而柳传志则主张“贸工技”，提出联想必须借助中国制造的成本优势，加大自主品牌产品打造，以效益求生存，然后再开发新技术、新产品。

结果人尽皆知，柳传志获胜。

不可否认，“贸工技”短期优势明显，企业不用承担研发投入的巨大风险，靠收购也能快速占领市场。全力布局生产、渠道、营销、品牌，也让联想最终跻身行业龙头。然长期看，短板隐患也明显，即不利科研力培育、核心技术不足，进而影响核心竞争力打造。这与坚持走“技工贸”、已是创新领头羊的华为进行对比，或有深刻感触。

当然，招股书披露，联想集团2018/19财年、2019/20财年及2020/21财年的研发投入分别为102.03亿元、115.17亿元及120.38亿元，累计超300亿元。仅从研投规模看，为目前科创板已挂牌和已申请企业中最高。

然研发投入占各期收入的比例分别为2.98%、3.27%、2.92%，研发费用率分别2.48%、2.63%、2.39%，除了占比有下降趋势，占比水平也不高。截至2021上半年，科创板全部331家公司合计研发投入金额254.03亿元，研发投入占比达14%，远高于联想集团。

同时，发明专利含金量也待提升。截至2021年3月31日，登记在联想集团及其子公司名下的已授权专利共21658项，看起来数量可观，然与生产经营相关的具有代表性的专利仅2100项，其中境内专利1463项，包括发明专利1270项。

10月11日，全国工商联发布了2021民营企业500强名单，联想控股在“2021民营企业研发投入500家”榜单中进入前十位。但“2021民营企业发明专利500家”榜单前十中，则不见联想踪影，与联想同为3C制造行业的小米则位列第八，华为公司更位居发明专利榜第一，一共申请了90000项发明专利。

豪横背后，华为投入研发资金高达1419亿元，占总营收比例15.9%。

坦白说，联想、华为是两家不同企业，但同为80年代诞生的代表企业、相似的行业地位、品牌情怀等，都让人不得不把两者一起比较。最新数据显示，联想集团市值约967亿港元（125亿美元），而华为估值超4000亿美元。

倪光南曾将联想和华为比作“龟兔赛跑”，联想之所以落后差距主要表现在研发方面，华为对公司的科研人员和知识产权化做的要比联想好太多；其次，联想虽也做着一些研发，但投入的研发成本要比华为少太多，致使两者差距越来越大。

字斟句酌，亦有深情、亦有惋惜。

当然，在联想集团招股书中，这家全球PC巨头并非将华为列为竞品。而是将成立刚满十年的小米集团作为可比公司。

各报告期内，小米集团研发费用率分别为3.30%、3.64%、3.76%，而同行惠普公司、小米集团和浪潮信息可比三家公司研发费用率平均值分别为3.19%、3.6%、3.97%，也均高于联想集团。

各报告期内，联想集团的研发费用分别为84.95亿元、92.89亿元、98.52亿元。其研发费用主要为职工薪酬费用，占研发费用比例分别为65.93%、62.47%、60.65%。

在创新为先、科技实力定成败的下半场，上述表现是加分项吗？

值得注意的是，除了近九成收入源于智能设备业务，从消费电子产业链看，其核心为高端组件。有媒体指出，联想集团在处理器及芯片、内存及存储器、显示器等智能设备关键组件上多数是对外采购，2020年采购总金额达到2153.32亿元。

这对一家世界500强企业而言，是否存在发展隐患？稳健性、核心竞争力几何呢？

可喜的是，联想集团已有反思、并在做出改变。

日前，杨元庆公开表示，联想将持续加大研发投入，力争三年内实现翻番；与此同时，净利润率也将力争在三年内翻番。

信心雄心值得肯定。

不过，挑战也不小。从财务数据看，联想集团近三个财年的资产负债率分别为86.34%、87.37%和90.50%。2021年3月31日，联想集团净资产只有237.3亿元。

高达90%的资产负债率，也是冲科遭质疑的原因之一。

客观而言，这是PC制造业的整体痛点。由于PC市场饱和，疫情前全球出货量就已七连跌，惠普、戴尔等公司的资产负债率同样居高不下。

再看流动比率，即资产变为现金用于偿还债务的能力。正常情况下，企业流动比率大于1，意味着企业资产变现能力强，而联想流动比例小于1。

第二个负担，是并购带来的高商誉。截止2021年3月31日，联想集团商誉的账面值为318.54亿元。

03

“天价薪酬”质疑

从此看，联想集团二次上市，博个好估值背后，不乏迫切融资需求。

由此，再看“天价薪酬”的舆论热度，也就好理解了。

招股书显示，2018/19、2019/20、2020/21财年，联想集团的董事、高级管理人员及核心技术人员的薪酬总额分别约为5.65亿元、9.09亿元和9.34亿元。

其中，2021财年共有集团30名董事、高管及核心技术人员，而9.34亿元的薪酬支付中，有8.41亿元是董事和关键管理人员的薪酬。

以联想集团CEO杨元庆为例，去年拿到的薪酬总包为2616万美元，约1.68亿元人民币。其中包含薪金130万美元，酌情奖金585.5万美元，长期激励奖励1844.8万美元，退休金计划供款13.7万美元，其他福利42.5万美元。

但杨元庆不是最高薪者。财报披露，联想集团有一位董监高2021年酬金为3038万美元或更多。还有3位高管，2021年酬金也达800多万美元。但财报并未披露上述高管的具体信息。

甚至，坊间一度传出已退休的柳传志仍有1亿元年薪。

不过，联想方面已明确否认了这一传言。

亿元“退休金”，的确是夸大了。2019年底，柳传志得到来自联想控股的7603.5万元薪酬，其中包括2526.6万元退休金。再加上联想集团支付的150万美元退休金，的确没过过亿，但数目也够吸睛。

此外，2019年底，联想控股执行董事朱立南的薪酬为4799.7万元。而到2020年底，其由执行董事变为非执行董事，薪酬则上升至6198.1万元……

如此种种，导致一些舆论对其“天价薪酬”的质疑。

IPG中国首席经济学家柏文喜指出，联想集团以仅200多亿元净资产规模来计划募资100亿元，而已退休的柳传志与董事长兼CEO杨元庆在企业负债率很高的情况下，却给自己开出高薪，这是其受诟病的问题之一。

确实，一方面想去科创板筹钱，一方面对高管如此豪气。联想，怎能不让人产生很多联想呢？

04

一流期待 多少想象空间？

唏嘘之余，不乏冷思。

纷扰之外、回到原点，联想集团下一步何去从？

客观而言，联想近十年来一直在致力于转型，走出PC光环。

早在2012年，杨元庆就提出了“PC+战略”，曾收购摩托罗拉业务，一度发力手机业务。2017年，又提出三波战略：保持核心PC业务；通过并购打造移动业务和数据中心业务的核心竞争力；“设备+云”和“基础设施+云”新业务模式，打造新盈利增长点。

不过，多元化策略效果并不太明显。

“一个以营销为基因的企业，要转型为以研发为基因，显然不容易。”盘古智库高级研究员江瀚认为，联想存在路径依赖问题，想摆脱业务上困局，可能需要相当长的时间和成本的付出。“而且要有壮士断腕的勇气，克服赚快钱的诱惑。”

没错，对联想来说，目前再争论“贸工技”和“技工贸”路线哪个正确已没多大意义。相比冲科受阻，对芯片、半导体等零件的高依赖、关键核心技术缺乏、不见大起色的智能化转型，或许才是联想的最大隐患。

能否摆脱路径依赖、打破业务困境，联想集团还有想象空间吗？

不得不说，一些舆论对于这个民族品牌情感变得复杂。

随着多次国际并购，联想成为国际巨头的同时，也启用了大量外国高管，这引发了一些非议。

但在铑财看来，这种做法本身是有开创性的。世界早已是平的，既然有全球雄心，国际化的人才共享、资源共享势在必行。

关键在于，如何合理运行。从联想集团控制权结构看，实控人是联想控股，但联想控股却是一家没有实控人的公司。换言之，联想集团没有最终受益人，是一家依靠职业经理人共同管理的企业。

自然，这能大大激发管理层的经营热情，有利企业释放更多成长性，也是联想集团近年业绩持增的根本原因。

但另一厢，也极度考验高管层的自治自觉素养、权限驾驭力、相应制度体系的成熟度合理性。如何平衡好个人短期利益与企业长期利益取舍，上文的高薪质疑应是一个警示。

或许，多数舆论的复杂情感也有良苦用心。争议、非议背后，是一个更大更强更优联想的殷殷期待。

不可否认，业绩规模、市场份额看，联想仍是世界一流企业，仍是民族品牌的核心代表，手中不缺翻盘筹码、价值想象空间。

抛开是是非非，起伏兴衰本是企业常态。一时荣辱，不论英雄。

问题、短板不可怕，贵在查漏补缺、持续革新进化。对37岁的联想集团而言，能够风雨洗礼、坐稳王位，应对此有深刻领悟。

2021年10月18日，联想集团天津产业园正式动工。其将以“新智造，新生态“为目标，着力打造集生产制造、研发实验、数字化展示于一体的智慧生态标杆产业园。

转机常在下一个转角。

那么，此次的科创“一日游”，是否会是联想新价值、新形象的开端呢？

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