​头部券商的中国特色样本。

金融行业，从来都是改革的试验场。

2018 年以来，资本市场的改革持续深化，关键标志在于，涉及资本市场相关的法律法规不断出台落地，在2019年末深改十二条落地，为深度改革奠定了基调。

资本市场体制改革的指向，无疑希望从根本上推动社会投融资体系的改善、直接投融资规模的有序扩张。而作为重要资本中介，证券行业的经营环境得到全面优化完善，亦是改革中的必然路径。

作为联结资本市场与实体经济间的桥梁，证券公司的功能，在于一方面需要发挥询价定价、客户服务等专业能力，辅助、引导企业融资；另一方面需要压实责任、提升信息披露的真实性和完整性，在注册制之下发挥好守门人的职责。

正是在这样的背景下，券商行业存在着结构性的转型机会。

因此，市场公认券商行业存在着三大转型机会：多元业态、差异化、以及一体化平台。

这些转型的机会，对应的无疑是证券行业的过往。

就过去而言，中国证券行业普遍存在着业务拓展不足、国际化程度不高 、风险控制薄弱等问题，各家之间业务种类趋同导致彼时的券业公司杂而不精。

因此，只有高质量的券商才能更好地服务投融资体系，头部券商有望以强大的综合实力提高各项业务市占率，稳固自身的护城河。在中国本土头部券商的行列中，中金公司无疑是一个极富特色的存在。

2021年8月27日，中金公司（3908.HK/601995.SH）公布了半年度业绩，在主营业务全面开花的情况下，收入增长颇丰。中金公司上半年合计实现营业收入人民币144.6亿元，较去年同期增长37.8%；实现归母净利润50.1亿元，同比增长64.1%；加权平均净资产收益率（ROE）为7.0%。

公司总资产达到6180.8亿元，较2020年增长18.5%；净资产为788.0亿元，较2020年末增长10.0%。在子公司的业绩表现中，中金香港上半年实现净利润24.69亿港元，同比大增30倍；中金财富证券净利润13.55亿元，同比增长16.97%。

对于中金而言，这张财报中所展示的业绩，与公司的特色关联密切，这种特色，在历史、基本面模型、能力优势三个层面，均有鲜明体现。

01 金融改革的同路者

在历史层面上，作为中国首家中外合资投资银行，中金的起点，便具备国际先进投行的基因，构成了与同业友商的鲜明差别。公司成立于1995年，是中国首家中外合资投资银行，主要发起人为前中国人民建设银行和摩根士丹利。

2010年，建行将公司的股份无偿划转给中央汇金，同时与摩根士丹利和平分手，大摩的股份转让给多家外资机构，公司开始完全由汇金主导的时代。合资股权结构令中金公司一方面享有丰富的境内资源，另一方面借鉴摩根士丹利的现代化投行经营经验。

2017年，中金通过收购方式，与汇金旗下中投证券（现中金财富证券）“合并”形成“新中金”。通过本次收购，公司营业部实现了量级上的扩容，客户基础大大增强，昔日的投行贵族开始向综合券商转型，展现出成为龙头券商的潜力。

2020年，中金公司成立25周年，于11月份顺利实现了“A+H”的两地上市。形成“央企+产业资本+科技巨头”的复合结构。包括中央汇金（40.17%）、海尔金控（8.26%）、阿里巴巴（4.49%）、腾讯控股（4.48%）在内的股东背景，帮助中金形成了多元的产业触角。

中金在历史上的几个重要节点，其实同步于中国金融业改革步伐，作为金融业改革的试点与样板公司，中金成为了与改革同行的受益者，其成立的目的即为建立中国第一家专业投行，满足中国资本市场发展及经济转型的需求。

特殊的成立背景令中金公司具有鲜明特色，业务结构中投行业务占绝对主导，与同期其他券商以经纪业务为主的业务结构差别显著。

过去20年，中金公司共计9年IPO承销规模行业第一。新上市规则下，第五套标准、红筹及特殊表决权上市企业的11家上市公司中，中金公司参与其中的8 家。境外前十大中概股IPO项目中，八项由中金公司担任保荐人或联席全球协调人。

其中不乏大唐发电 IPO、中国电信收购香港电讯、农业银行、中石油首发、中国电信登录港交所及纽交所等一系列我国资本市场的重要项目。

02 券业航母的基本面

在资本市场深化改革和扩大开放的背景下，全面注册制、机构化、国际化是大势所趋。全面推行注册制将带来券商业务规模增长与技术升级；资本市场改革也提高了机构投资者和国际投资者的比例。

所谓“水涨船高，泥多佛大”，只有业务布局领先、竞争优势明确、资本实力雄厚的证券公司，才有成为国际一流投行和航母级头部券商的潜在可能。

在基本面模型层面上，中资传统券商的普遍特点是低ROE（净资产收益率），很难超过10%业绩波动大。而中金则与众不同，与国内其他券商相比，具备高ROE、稳定增长的财务特点。

高ROE是中金在基本面模型上，表现出的最典型特征。观察中金多年连续ROE可以发现，即使在2016年、2018年的证券行业小年，亦能保持8%以上。2018年、2019年、2020年ROE分别为8.8%、9.6%、13.5%，均高出对应年份行业ROE 50%以上。

中金ROE 高且稳的原因在于两点，一是自身投行业务的优势带来的机构客户占比高、需求稳定，二是中金在金融衍生品业务上依托良好的风险控制能力，积极扩大规模。而中金公司衍生品业务在专业性、客户网络、先发及信息系统优势下，同样处于行业领先位置。

同时，以 VaR 值度量的市场风险相较于其他头部券商仍处于较低水平。其背后，是公司优秀的资产负债管理能力、风险控制能力、对客户的服务能力和对优质资产的获取能力，这是中金的核心竞争力之一。

这使得公司表现出，较强的、穿越周期的、稳定盈利能力。特别是2016年后行业利润连续3年负增长，公司仍能保持正增长或接近正增长。

与此同行，在2016、2017、2018、2019、2020年，中金的净利润同比增速分别为-5.77%、26.68%、25.74%、20.18%、70.96%，而证券行业同期净利润同比增速仅为-49.57%、-8.47%、-41.04%、84.77%、27.98%。

伴随着中金公司的高ROE与低VaR，公司的营业收入、总资产等核心指标在券商排名中稳步向前。其总资产从2015年的行业第24跃升至2020年的行业第5，营业收入从2015年的23名升至2020年的行业第8名。

数据的解读，可以看到公司于行业内的优势壁垒，与此同时，为了顺应资本市场国际化、机构化的趋势，公司在海内外全面布局。其业务矩阵，可分为六大板块：投行业务、财富管理业务、股票业务、资产管理业务、私募股权业务以及固定收益业务。

在各项业务中，股票业务收入为43.98亿元，占比30.41%，财富管理收入为32.57亿元，占比22.52%，投资银行收入28.25亿，占比19.53%。

03 上升的螺旋

投行业务，是中金的传统优势业务。20世纪90年代，中国正处于建立现代企业制度、国有企业上市融资的改革大业中，中金公司的成立，填补了中国专业投行的空白。公司通过多年的产业深耕，在 A 股、H 股和中概股的承销业务榜单上位居前列。

财报显示，2021年上半年，中金投行业务共完成563个项目，同比增长48%，项目规模超过8000亿，同比增长近100%。作为保荐人完成A股IPO项目7单，保荐金额人民币131.11亿元；作为账簿管理人完成港股IPO项目15单，主承销规模达19.66亿美元，是去年同期的4倍。美股IPO 规模12.56 亿美元，同比+324%。

投行业务境内外一体化发展，使得中金领先优势更为突出，公司上半年收入达到28亿，同比增长35%。

在债券和结构化融资业务方面，中金公司可转债承销规模及基础设施公募REITs发行规模均列行业第一；中资企业境外债券承销规模及可转债承销规模均排名行业第一。同时，公司并购业务持续发展并保持市场领先地位，在中国并购市场总排名第一，市场份额约为17.9%。

投行业务的开展，使中金公司沉淀了庞大的机构客户资源，机构客户占比因此领先同业。早在2016年，中金的这一比值达到 85.5%，位居行业前列。由于股票业务以及客需交投业务主要服务对象为机构客户，深厚的机构客户基础成为了公司机构股票业务发展的核心竞争力。

与此同时，收益互换与衍生品制度的日益完善、机构投资者与境外投资者的占比提升，也进一步打开了中金公司股票业务的成长空间。

2021年上半年，股票业务各产品线齐头并进，收入同比大幅增长，境内外、场内外收入结构保持均衡。其中，QFII(合格境外机构投资者)业务连续18年排名市场领先，沪深股通市场份额继续保持高位。

股票业务主要由机构客户佣金和公司资本金权益投资组成，上半年两者的增速分别为65.4%和88.7%。体现了机构化和产品化策略的有效性，其中权益类资产交易收益率同比提升至7.97%，公司交易性股票资产规模较年初增长8.7%至1206亿元，接近于资产表是中金1.9倍的中信的1489亿元交易性权益规模，体现出较强的扩表能力。

投行业务的优势，也逐渐辐射至其他业务。比如，邀请投行客户开设财富管理账户，在IPO客户周边增设营业部，为财富管理业务引流。这也成为了驱动公司财富管理业务增长的基石。

中金财富，是中金旗下财富管理业务的品牌。公司通过对中投证券的收购，将两家券商财富管理业务进行资源整合，成立财富管理品牌中金财富。其内部的核心管理人员，不仅是进内第一批FOF管理人和跨境FOF专户管理人，也是国内市场上最大的财富管理研究团队。

这使得中金财富一方面具有中金公司本部体系的专业优势，另一方面具有中投证券营业部网络完善、客户关系熟稔的优势。

对于财富管理行业，中金财富总裁吴波表示，“证券行业的财富管理转型，需要实现卖方思维向买方思维的转换，真正做到知行合一”。从买方视角解决客户各类资产配置需求，是中金公司财富管理业务的核心。

根据财报，上半年公司财富管理的客户总数为411万户，账户总值2.79万亿元，产品保有量突破2000亿元，同比增长91%，买方收费资产规模达到500亿元。委以重任的中金财富，上半年营业收入31.64亿元，净利润13.55亿元，同比增长16.97%。同时，公司拓宽国际业务规模，海外收入也实现了高速增长。

04 尾声

在中国资本市场加快对外开放、跨境资本双向流通加速的背景下，投资银行对于引导跨境资本流动的作用愈发明显。基于此，中金进一步明确了“数字化、区域化、国际化”和“中金一家”的重要战略举措。

传统的投行业务的稳中求胜，新型的财富管理业务后来者居上，共同铸就中金的稳步向上基本盘。

而“双循环”的新发展格局，无疑推动了全球资本长期看好中国、投资中国的大趋势，中国将从“商品大循环”枢纽加速向“资本大循环”枢纽演变。

中金，也在始终坚持着它的使命：服务中国企业“走出去”，助力国际高质量资本“引进来”。这也为根植中国、融通世界的中金公司打造航母级头部券商提供了历史性机遇。