强者能量场、弱者伤心地！

作者：于照野

编辑：李荷举

风品：邓亮 蓝海

来源：铑财——铑财研究院

好事往往多磨。

兜兜转转近9年，二战IPO的中亦科技“冲关曙光”就在眼前，其内部“合理估计”2021年11月前将完成首次募股。

然2021年8月18日，创业板上市委公告，中亦科技首发暂缓审议。

何以突遭羁绊？二冲IPO还有戏么？

01

实控人“违规执业”

研发费占比低于行业均值

凭什么赢？

LAOCAI

发问并非苛求。

作为中亦科技董事、共同控制人之一的徐晓飞，本身为执业律师，目前担任北京市通商律师事务所合伙人。上市委就此要求是否违反有关律师执业的法律法规和有关监管要求及其影响，并披露有关解决措施。

实际上，早在2020年6月，司法部就明确发文在律师队伍中展开专职律师违规兼职等行为专项清理活动。　司法部指出“有的律师经商办企业，担任企业管理人员，没有将主要精力用于律师服务业务”。要求各级司法行政机关针对律师违规兼职等行为开展专项清理。第一条即是专职律师违法兼职主要包括担任企业的法定代表人、董事（不含外部独立董事）、监事（不含外部独立监事）、高级管理人员或者员工等。

据蓝鲸财经报道，在中亦整体运营中，徐晓飞扮演者举足轻重角色，其明确参与公司经营决策，为中亦科技最大股东并兼任董事一职。

显然，徐晓飞存在“违规执业”。

深入看，烦恼事也不止于此。

公开资料显示，中亦科技成立于2005年，业务范围涵盖 IT 运行维护服务、原厂软硬件产品、自主智能运维产品和运营数据分析服务。自我定位为：国内领先的IT架构“服务+产品”综合提供商。徐晓飞持股22.86%，为最大股东，邵峰目前担任董事长，持股16%。

招股书显示，2018-2020年，中亦科技营收分别约7.07亿元、8.12亿元、8.2亿元；对应实现净利润约6301.82万元、7735.42万元、8615.21万元；扣非后净利润约6226.6万元、7629.17万元、8096.42万元。

就主营业务收入构成看，IT运行维护服务撑起半壁江山，为最核心收入：2018-2020年，中亦科技IT运行维护服务产生销售收入分别约4.49亿元、5.14亿元、5.46亿元，占主营业务收入比例分别为63.5%、63.24%、66.58%。

而原厂软硬件产品同期占比分别为33.99%、34.19%、29.71%，呈现逐渐减少趋势；自主智能运维产品、运营数据分析服务更分别占比不到3%。

对比竞品，2018年至2020年，中亦科技营收复合增长率7.67%；同期银信科技收入分别为12.2亿元、15.42亿元和23.17亿元，复合增长率达37.83%。

中亦科技IT运维收入复合增长率10.25%，同期银信科技IT运维收入为5.59亿元、7.13亿元和8.73亿元，年均复合增长率24.98%。

无论规模还是增速，中亦科技均不占优。

报告期内，中亦科技研发费分别为3299.43万元、3277.10万元和3325.28万元，占营业收入的比例为4.66%、4.03%和4.06%。同期，同行业可比公司比例均值为5.06%、5.62%、6.23%。不但占比落后，增速也有掉队之态。

对此，中亦科技解释称，与主要竞争对手相比，公司研发费用相对较低，主要是由于公司经营规模相对较小，公司研发费占营业收入的比例处于中间水平。

但在业务风险中，中亦科技也坦言，由于行业客户集中于金融、电信、交通运输、政府等领域，且不同领域之间的进入壁垒相对较低，未来行业内竞争将会更加激烈。“因此，如果未来公司未能紧跟市场需求持续提升服务水平及技术实力，日趋激烈的市场竞争将可能降低公司的市场份额，影响公司的市场地位和综合竞争力。”

换言之，中亦科技对技术壁垒的重要性心知肚明。只是，说千道万不如白银一片。

企查查显示，根据招投标进行梳理，中亦科技的竞争对手超过300家，行业“内卷”肉眼可见。

中亦科技核心竞争力几何？靠什么赢？距离“国内领先的IT架构‘服务+产品’综合提供商”的定位又有多远？

02

销售费“依赖” 商贿质疑

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另一厢，销售费持续增长：

2018-2020年分别为4696.4万、5455.6万、5787.69万。销售费用率分别为6.64%、6.72%、7.06%，逐年看涨；同期行业均值为5.55%、5.42%、4.66%，逐年下降。

一高一低，一增一减，中亦科技的销售费“依赖”性几何？

“报告期内，公司销售费用中的职工薪酬分别为3220.45 万元、3931.73 万元和 4203.12 万元，保持快速增长，是销售费用快速增长的主要原因。”中亦科技对于销售费用增长如此解释。

然值注意的是，销售人员薪酬近三年复合增长率为14%，同期营收复合增长率仅7%。薪酬如此高增，有多少合理逻辑？

发问并不突兀：

报告期内，以中亦公布的72人、82人和92人销售人员计，销售人员平均薪酬达到45.04万元、47.95万元、和45.69万元。而行业同期的销售人员平均薪酬则分别为28.07万元、31.16万元和30.12万元。

公开数据显示，行业可比上市企业销售人员年均薪酬大多集中在20-30万元之间，以银信科技、新炬网络为例，销售人员年薪直到2020年才突破30万，华胜2019年最高也才46.41万元，且2020年下降到32.29万元；海量数据甚至一直在20万左右徘徊，2020年薪酬只有18.31万元。

也基于此，有自媒体质疑其是否存在商贿之嫌。

质疑并非完全空虚来风。

此前林华医疗，就因销售员工资高昂、增幅大于收入增幅，被发审委现场问询合理性，是否存在商业贿赂，是否存在变向通过经销商资金回转实现销售等情况。

行业分析师郝瑞表示，对于IT运维服务企业，除了产品，人脉公关也很重要，隐形商业贿赂不可不察。这也决定了以销售市场为主导的企业，销售人员薪资多受监管关注。

值得注意的是，报告期各期末，中亦毛利率分别为29.46%、29.32%、31.11%；同期同行业可比公司毛利率均值分别为25.11%、25.38%、23.71%。

对于逆增表现，中亦科技亦解释说，主要是由于公司与同行业可比公司的业务结构不同。“毛利率较高主要是由于交通银行、中国银行等客户合同金额较高，其利润空间较大所致。”

2020年，交通银行、中国银行分别以4918.84万元和2810.94万元，位居中亦科技第三方运维的第一、第二大客户。

报告期内，中亦科技业务取得方式包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购及其他。其中，前三者获得业务收入合计占比分别为 64.27%、56.53%和56.08%，其余则为单一来源采购及其他。

中亦科技招股书称：“发行人不存在客户要求履行招投标手续而发行人未履行的情形，不存在商业贿赂或与客户恶意串通规避履行招投标手续被主管财政部门查处或追究责任的情形。

而8月18日上市委的暂缓审议中，也要求中亦科技说明报告期内向客户提供产品销售及服务是否存在应履行未履行招投标程序的情形，是否存在违反招投标法及相关行政主管部门规定的情形，是否存在法律纠纷及合同被撤销的法律风险。

03

客户双角色 存货疑云

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再看经营活动产生的现金流，报告期内分别为725.79万元、12805.13万元、12330.39万元。而投资活动、筹资活动产生的现金流量净额均为负数。

中亦科技表示，2018 年度公司经营活动产生的现金流量净额相对较低，主要是由于中国银行因付款金额较大、内部审批流程较长未能在期末回款；同时，由于相关款项在 2019年收回，导致 2019 年度公司经营活动产生的现金流量净额相对较高。

不难看出，现金流与其大客户的回款速度联系紧密。

值得注意的是，2015年首次IPO时，客户问题就有牵绊。

据证监会2017年6月的情况说明显示，中亦科技因经营状况或财务状况“异常”被叫停。“发行人新增客户较多，存在既是客户又是供应商的相关主体，存货余额变动较大”。

忧虑在于，聚焦二次IPO昔日“硬伤”仍有未消解之处，依然有多个客户扮演双角色。

招股书显示，报告期内，北京宝利信通科技有限公司、四川长虹佳华信息产品有限责任公司、日立数据管理（中国）有限公司等多家企业在与中亦科技合作中，既是公司客户又是公司供应商。据叩叩财讯统计，报告期内，同时出现在客户和供应商名单中的企业至少有7家。

以日立数据为例，2018-2020年，中亦科技对其销售收入分别约131.34万元、636.48万元、392.83万元，占比分别为0.19、0.78%、0.48%。同期，中亦科技向日立数据采购金额分别约3861.28万元、3855.08万元、2966.35万元，占比8.06%、7.16%、5.55%。

中亦科技表示，报告期内，公司向日立数据采购原厂服务；同时，鉴于公司在操作系统、数据库等综合运维服务方面的优势及人力成本优势，其在承接业务后会将其中少部分业务外包给公司。

此外，客户集中度也相对较高。

报告期内，中亦科技前五大客户（同一控制下合并口径）销售金额占营业收入的比例分别为 44.19%、42.62%、35.07%；客户类型看，来自金融业收入占较高，收入占比分别为75.48%、76.55%、78.53%，其中来自银业收入占比分别为57.68%、59.59%、54.3%。

结合上述两者，再看高企存货：2018年至2020年期间，其存货账面余额分别为13177.28万元、16716.41万元和21707.92万元，存货账面价值分别为12317.72万、15662.44万和20445.61万元，对应的库存商品账面价值为2570.66万、1941.02万和1481.53万元。

对此，深交所进行了较罕见的4连问。

焦点集中在：解释将外购服务计入存货的原因及合理性，要求其披露期末存货-外购服务对应的主要项目情况，并分析是否存在长期未结转或结转比例低的项目及外购服务；“是否存在长期未结转的发出商品，报告期内发出商品占存货比例上升较快的原因及合理性”，甚至直接要求“各期末库存商品的具体状态、存放地点、存放地权属等相关信息，报告期各期余额变动的原因”；

第四次追问更围绕存货“异常”：“结合各类型存货余额的变动情况，补充披露 2020 年末存货大幅增加、发出商品金额大幅上升的原因，是否存在未及时结转成本的情形”，“补充披露报告期各期不同类别存货的期后结转金额及比例，各期存货结转比例是否存在异常情形”。

慎之又慎，并不算苛求。

独立行业分析师李晨表示，往期看，存货是财务造假的高发区。远到康美药业、近到广州浪奇，财务暴雷都与存货异常有关。虚增存货、减值不处理等都是美化财报的常见伎俩。

那么存货疑虑，是否是中亦科技IPO的又一不定时暗雷呢？

留给时间作答。

04

百年老店靠什么？

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毋庸置疑的是，上市确是企业做大做强的重要路径，中亦科技9年IPO执念应值得肯定。

但如何做大做强呢？

聚焦中亦科技本次拟募资的6.09亿元，将用于“全国IT基础架构运维市场拓展和服务体系建设项目”、“研发中心建设项目”、“智能化运维平台升级项目”及补充流动资金。

看似精进主业，仔细分拆仍有疑问：

IT基础架构运维市场拓展项目与研发中心建设项目，购置办公场所所投入的金额分别为18750.00万元、6000.00万元，分别占项目资金的53.07%、56.19%，合计办公场所购置花费近2.5亿元。

截至2021年8月，中亦科技所有办公场所均为租赁。

换言之，中亦科技往期一路走来，做大做强均是在租赁情况下完成的。那么，此番超2亿募资用于“买楼”必要性几何？好钢用在刀口，投资者的真金白银，是否该用到更重要地方呢？

或许，也有其无奈于急迫。

招股书显示，中亦科技非流动资产主要有固定资产和无形资产两项。前者主要有办公设备、电子设备和运输设备三类，整体成新率仅13.75%，账面价值149.31万元。后者据企观资本数据，主要为软件，经过摊销，目前账面价值已然减半，只有196.67万元。

只是如此“轻盈”，中亦科技抗风险力几何、往期核心投入几何？

2018年至2020年，企业分红金额分别为908.56万元、1310.11万元、1753.31万元，分别占当期净利润的14.41%、16.94%、18.21%。

玩味在于，公司债务压力并不算轻。报告期各期末，中亦科技的资产负债率分别为55.15%、50.02%、48.93%，行业平均值分别为36.81%、39.82%、39.64%。

一番梳理，二次IPO的中亦科技仍有诸多精进之处。

此次暂缓看似偶然变故，实则也有必然性。

在铑财看来，监管趋严，亦有良苦用心。

上市这碗饭,并不好吃。可释放激发企业成长性，也可放大其漏洞风险。价值实力内核是关键，若修身不足，即使侥幸匹配了不对等光环，也会埋下长期不确定性的大雷。

简言之，翻云覆雨的资本市场，永远是强者能量场、弱者伤心地。一句话打铁自身硬。

抛开上市执着，在为数不多的公开采访中，2015年底董事长邵峰曾对媒体表示“中亦科技自创立伊始，就坚持务实积淀的原则，努力修炼内功，秉承‘锻造凝练IT服务 助推用户事业发展’使命，把共同推动IT产业在中国的持续健康快速发展作为公司的长期战略目标，因此，我们有能力，也有决心把中亦科技打造成一家百年老店!”。

彼时，正值中亦科技首次冲刺IPO关口。

务实积淀、修炼内功、秉承使命。想来，打破IPO困局、做大做强的秘笈早在6年前就已写下。

关键在于，能否知行合一，高效高质践行？

百年太久，只争朝夕！

本文为铑财原创

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