从规模到质量，行业酝酿巨变。

作者：木生

编辑：科科

风品：南辞

来源：铑财——铑财研究院

7月22日，央行金融市场司司长邹澜表示，（三条红线）试点企业财务指标明显改善，负债规模稳步下降，经营融资行为更加审慎自律，整体经营趋于稳健。

正如邹澜所言，“房住不炒”大基调下，房地产业正在整体实现从“快”向“稳”转型。

不过，也有值得考量的身影。

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负债持续上升 “绿档”之思

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7月15日，上交所披露，大华（集团）有限公司2021年面向专业投资者公开发行公司债券项目状态更新为已受理。

据悉，该债券品种为小公募，拟发行金额45亿元。“三红”之下，房企们每次发债，都格外引人注意。发生在大华集团身上，敏感性也更高。

作为创建于1988年的老牌房企，2019年前，大华集团表现一直中规中矩，并无太过激进之色。数据显示，2019年以前，大华集团销售额常年徘徊于200亿元以下。

得益于此前的稳扎稳打，中国网数据显示，2020年其扣除预收账款后的资产负债率约62.88%，净负债率为75.48%，现金短债比为2.62，跻身“绿档”房企。

但从2021年表现看，这个“绿档”能持续多久值得考量。

根据2021年6月25日上海新世纪资信评估投资服务有限公司（新世纪资信）发布的大华(集团)有限公司及其发行的公开发行债券跟踪评级报告(以下简称“评级报告”)显示：该公司近年来刚性债务规模不断扩大，2018-2020 年和 2021 年 3 月末分别为 302.45 亿元、417.44 亿元、473.80 亿元和 489.47 亿元，跟踪期内继续增长。

尤其在短债方面，大华集团债券年度报告显示，尽管2021年一季末短期刚性债务有所减少，但2020年末相比上年同期大涨236%。

将时间线拉长，2018-2020 年和 2021 年 3 月末该公司负债总额分别为 632.57 亿元、927.36亿元、1,212.88 亿元和 1,308.85 亿元，呈持续上升态势。

资产负债率也有类似节奏，分别为 70.29%、74.84%、75.59%和 76.40%。2020 年末和 2021年 3 月末，公司剔除预收款项及合同负债的资产负债率分别为 62.88%和63.75%。

随着预收款项及合同负债增长，2021 年 3 月末，流动负债增至 873.89 亿元。而若上述45亿元债券发布成功，其负债恐将进一步提高。

值得注意的是，这已不是大华集团今年第一次发债了。

2021年1月，大华（集团）有限公司成功发行2021年住房租赁专项公司债券（第一期）。

消息显示，本期债券发行工作已于2021年1月28日结束，最终，品种二未发行，仅发行品种一；品种一发行规模为人民币8.2亿元，票面利率为5.8%，发行期限为7年，第3个、第5个计息年度末设发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权；债券简称21大华01；据悉，本期债券发行总额不超过10亿元，其中7亿元拟用于公司住房租赁项目。

2020年9月21日，据上交所披露，大华（集团）有限公司2020年面向专业投资者公开发行住房租赁专项公司债券已获上交所受理。债券类别为小公募，拟发行金额50亿元。

目前，大华银行借款主要系以存货（包括土地使用权及地上项目）、投资性房地产提供抵押。公司跟踪期内应付债券包括“16大华 01”、“16 大华 02”、“17 大华 01”、“18 大华 01”、“19 大华 01”、“21大华 01”六期公司债券。其中“16 大华 01”已于 2021 年 4 月完成兑付。

可喜的是，2018-2020年和2021年3月末，该公司综合融资成本分别为5.31%、5.93%、5.24%和 5.19%，总体呈下降趋势。

但疑问在于，在行业去杠杆、防风险、高质稳健发展的大势下，上述发债动作不乏警惕性思考。若负债压力不断增大，“绿档”头衔能维持多久呢？

02

“买买买”隐忧

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也许，大华集团也有无奈与急迫。

负债压力，源自规模扩张。

从拿地看，据《中国科技投资》报道，2019年其新增拿地金额327亿元，同比增长289%；同年新增土储货值也从2018年的195.3亿元飙至720.2亿元，涨幅超七成。

据华夏时报报道：截至2020年6月30日，大华集团土地储备面积达419.20万平方米，土储可售货值 684.28亿元，其中一、二线城市土地占比83.26%。

亿翰智库数据显示，前11月，大华集团新增土地货值223.3亿元。

从2020年出台的“三条红线”，到近日发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，大到融创、招商蛇口，小到新希望地产、禹洲集团纷纷放缓了拿地节奏。

而有媒体统计，仅2020年11月下旬至12月中旬，大华集团在上海、南京、昆明、徐州等城市的土地市场耗资103.3亿元。

其中不乏溢价之作：如2020年12月18日，上海普陀区1宗商住地出让，经过102轮竞价，大华集团击败中国金茂、中建、中骏三家上市公司以总价30.6亿元竞得，楼面价47434元/平方米，溢价率17.56%。

进入2021年，大华集团已在上海、杭州、济南、大连等城市频频出手，拿地资金70.89亿元。

5月24日，在济南首批土地集中供地出让活动中，大华集团以14.14亿元总价竞得2宗住宅地块，分别为原山东塑料厂A-1、A-2地块；在5月8日的杭州首批集中供地中，大华集团以32.63 亿元的价格，竞得富阳区富春80-1号商住地块。

6月18日，大华集团分别以13.64亿元、1.02亿元的价格竞得宝山区大场镇联东村“城中村”改造区域Q1-09地块、S1-04地块，成交楼面价分别为约2.7万元/平方米、7412元/平方米。

进入下半年，风格依旧强悍：

7月1日，大华集团以13.86亿摇号竞得江苏南通启东市“双限”21004地块，成交楼面价约11000元/平方米，溢价率17.65%。

据悉，该地块起拍单价9350元/平方米，起拍总价11.781亿元。开拍后在第105轮报价时达到最高限价，触发摇号环节。

7月21日，大华集团大连华旅置业有限公司竞得大连出让的2宗地块，总成交价21.79亿元。其中，大城(2021)-12号地块成交额13.48亿元，溢价率约49%，楼面价约15911元/平方米。大城(2021)-13号地块成交额8.31亿元，溢价率约49%，楼面价约16313元/平方米。

接近50%的溢价率，大华集团拿地激进性几何呢？

旧改业务也有斩获。

据广州公共资源交易中心最新发布的增城区朱村街朱村村旧村全面改造项目（项目编号：CZ2021-0550）公开招商资格审查，大华（集团）有限公司竞得该项目，投资改造总金额约71亿元。

行业分析师郝瑞表示，在房地产业进入调整期的当下，城市旧改无疑是一门好生意，不仅能使房企获得土地价格优势，回报确定性也更高。但症结在于，由于改造周期通常较长，在对市场预期转好的大背景下，会增加这类旧改项目的动迁成本。另一方面，旧改不仅是拆迁，还涉及历史关系复杂及存在各类新市场风险。

站在负债角度，上述种种动作可能进一步加剧大华集团的债务压力。

2018-2020 年和 2021 年一季度，公司分别实现营业收入 153.54 亿元、202.51亿元、251.32 亿元和 40.32 亿元。

同期，净利润分别为42.21 亿元、50.54 亿元、60.48 亿元和 3.56 亿元；营业毛利 86.75 亿元、119.84 亿元、142.30 亿元和 14.43 亿元。

营利双增，值得肯定。

但一些数据也值警惕，比如毛利率，2018-2020 年分别为 56.50%、59.18%和 56.62%。2021 年第一季度仅 35.79%。

费用增长，也一定程度挤压了利润，2018-2020 年和 2021 年一季度该公司期间费用分别为 20.03亿元、28.60 亿元、32.77 亿元和 5.49 亿元。

对此，《评级报告》显示：2020 年，公司期间费用继续保持增长，主要是随着项目开发及销售规模的扩大，广告推介费等销售费用保持增长，以及刚性债务规模扩大导致财务费用同比增长所致及会务咨询支出减少，使得管理费用同比有所压缩。

作为一家非上市公司，大华集团在融资渠道方面本就有劣势。《中国科技投资》称，大华集团融资渠道主要包括银行贷款、委托贷款、公司债券其他债券及债务融资工具。2018年和2019年，大华集团甚至通过信托及其他借款来补血。

在此背景下，若偿债能力弱化，对企业整体运营恐将不利。《评级报告》显示。预计 2021 年住宅销售压力或将增大，在房价持稳的情况下面临的资金压力或明显增大。中小房企或由于项目布局过于集中，或由于融资受限，面临更大的市场竞争压力和整合风险。并预计 2021 年全行业流动性风险将进一步升高。

03

改变进行时

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上述言辞并非刻意危言。

放眼行业，房住不炒大势下，房屋正在回归居住属性。经历十多年的万马奔腾，房企正在进入白银时代，已从拼规模、周转率，转化到质量体验、品质口碑上。相比速度体量，更稳更优发展才是胜出关键。

如何调整改变，考验大华集团高管层的大智慧。

自2002年实行企业改制后，据中国经营报报道，金惠民家族共计持有大华集团50.065%股权，实现绝对控股。金惠民的兄弟金建民、金福民和女儿金玲都是公司股东，担当重要角色。

行业分析师李晨表示,在发展早期,家族化管理利于企业稳定性、快速高效发展。但长远看,也可能导致企业缺乏活力,现代化组织架构待完善、进而影响透明决策及综合治理能力提升。

放眼行业，房地产正在经历重塑。

2021年7月23日，住建部等八部门联合下发《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，提出力争3年内实现房地产市场秩序明显好转，重点整治房地产开发、房屋买卖等四方面问题。

7月27日，中诚信国际发布公告：未来6至12个月，房地产行业总体展望由稳定调整为负面。

从规模到质量，行业酝酿巨变。大华集团的改变步伐，是否也要更快些呢？

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