投之以桃，报之以李。水能载舟，亦能覆舟

作者：冯坤

编辑：郝科科 王曦

风品：张松

来源：铑财-铑财研究院

以汽车为代表的重资产行业，往往难获高估值。大量固定成本投入，令很多投资者望而却步。车企们倒也习以为常，行业甚至形成共识：反正卖车同样赚钱，何必借力资本？

但特斯拉、蔚来等新势力股价的屡创新高、市值碾压，还是狠狠教育了传统车企：新能源时代，资本是发展的必要因素。

想来，这就是吉利汽车冲关科创板、欲A+H双轮驱动的原因。然正当市场憧憬之际，吉利汽车却突然撤销申请，令人错愕。

01

这次撤退不是胜利

LAOCAI

2021年6月25日，吉利汽车公告：因公司经营决策和战略调整，决定撤回科创板上市申请。

消息一出，舆论大哗。

要知道，“科创板汽车第一股”的意义，不止吉利的200亿募资，更关乎汽车板块的破冰信心。

截至7月2日收盘，吉利汽车港股下跌4.7%至23.3港元，连续6个交易日下跌。

主动撤回，蓄力再发的企业并不鲜见，为何市场反应这么大呢？

聚焦吉利汽车，此次撤销更像一次无奈折戟。事实上，早在今年3月，因申请文件中记载的财务资料已过有效期，市场就出现了吉利汽车上市不顺的传闻。

值得注意的是，3月也是其披露财报的时间节点。两者相撞，未免过于巧合。

来看业绩。2020年，吉利汽车收入921亿元，同比下滑5.4%；全年销量毛利率16%，同比2019年的17.4%降低1.4个百分点、净利润55.7亿元，同比下降33%；归母净利55.3亿元，同比下跌32%。 全年累计销量超132万辆，同比下滑3%。

净利下滑幅度更大，主因“三费”中的分销及销售费用、行政费用提高：分销及销售费50.53亿元，同比增长16.64%；行政费57.45亿元，同比增长13%。

更严峻的，还是现金流。

巴菲特曾言，现金就像氧气，在99%时间里我们感觉不到它的存在，当缺少时，才意识到它是多么必需！

众所周知，对实体企业来说，现金流是比净利润更加重要的指标。因为净利润本质上只是会计层面数字，而现金流则是真金白银的“血液”命脉。

2020年，吉利汽车经营活动所得现金净额从2019年的125亿元骤降至2020年的16亿。

吉利汽车解释称，经营活动现金净流入大幅减少是因年内公司加快支付供货商款项，以减轻因疫情爆发导致生产中断所带来的负面影响。

乍看没毛病。然拉长维度，其业绩2019年便已开始下滑，某种角度讲，疫情只是加速了其下滑节奏。

2019年财报显示，全年收入974亿人民币，同比下滑9%；净利润82.6亿元，同比下滑35%。

业绩每况愈下，颇有水逆味道。受此影响，吉利汽车3月24日下午开盘后直线下挫，盘中最高下跌超7%。收盘价22.55港元，下跌6.63%。

而震荡背后，也引发一个疑问：如此实力成色冲科胜算几何？即使成功又能带来多少收益？投资者凭什么放着医药、科技等大热选手不要，青睐吉利汽车呢？

从此看，当下的主动撤回并不意外。

02

特别风险与品控烦恼

科创属性有多强？

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其实，品品招股书的6大特别风险，撤回也早有征兆。

第一，即公司未取得整车制造资质风险。

根据发改委、商务部关于外商投资准入的限制性规定，除专用车、新能源汽车外，汽车整车制造的中方股比不低于50%。受限于上述整车制造企业外商持股比例的限制，公司作为红筹企业尚无法取得整车制造资质。公司在乘用车相关业务的经营过程中，通过向吉利控股控制的目录公司销售整车成套件的方式，由目录公司进一步检测加工并取得乘用车整车合格证后销售给发行人，由发行人进行对外销售。

招股书坦言：上述业务经营模式致使报告期各期公司与目录公司间存在金额较大的关联交易。若相关产业政策及监管要求发生变化，可能影响公司及公司上下游的业务经营情况，目前业务模式可能发生改变，并可能对经营状况带来一定不确定性。

第二，是公司使用商标来自吉利控股授权的风险。

公司及其子公司未取得已注册的商标，其使用的“吉利”品牌等主要商标均来自于控股股东吉利控股的无偿授权。公司已与吉利控股就公司正在使用的境内外商标签订《商标使用许可协议》，约定：除跑车以外，就发行人在乘用车及核心零部件研发、生产和销售范围内使用的与发行人车型相关的商标，发行人在其从事汽车业务的过程中使用许可商标的，吉利控股仅许可给发行人使用，未经发行人同意，吉利控股自身不再使用，也不许可给其他方使用；

问题在于，吉利控股属于投资控股公司。没有具体业务，未来资本道路或存法律和监管风险。

吉利汽车也表示：虽然公司已与吉利控股就正在使用的商标的授权事项签署了书面协议并取得吉利控股出具的承诺函，但若吉利控股未根据已签订协议和作出的承诺内容对公司使用商标进行管理，可能对业务开展及品牌声誉造成不利影响。

此外，还存现行的公司治理结构与适用中国境内法律、法规和规范性文件的上市公司存在差异的风险；A股公众股东通过诉讼手段寻求保护自己的权利面临一定不确定性的风险；公司注册地、上市地和子公司生产经营所涉及的司法辖区相关法律变化的风险；依赖境内运营子公司股利分配的风险。

从上述一系列风险看，吉利汽车此次逐鹿科创板，看似信心十足、实则准备不足。诸多不确定性风险，也是其遗憾折戟的重要原因。

而审视这些风险披露，一些深层隐忧更值关注。

例如科创属性不足质疑。

科创板意义，在于为科技型及创新型中小企业成长提供融资需求。

吉利汽车在回复首轮问询时曾称“作为中国自主品牌乘用车龙头企业，吉利产品以节能及新能源汽车为主，并已形成 ‘高效燃油动力’和‘多元化新能源’两大并行节能减排路线，相关成熟技术全面应用于旗下车型，符合‘节能环保’行业定位”。

其招股书披露的 2097 个发明专利，也侧面印证了这一点。

但有媒体称，吉利汽车的 2097 个发明专利中，大多是动力总成、底盘等传统造车技术。而与科创板倡导的高新技术，例如汽车智能驾驶舱、智能驾驶等相关披露则较少。

披着新四化“外衣”，内在还是传统车优势，自然受到争议。

况且，监管也在扎紧篱笆，上市门槛不断提高。

2020年12月4日，上交所修订发布《科创板股票发行上市审核规则》及《上交所科创板上市委员会管理办法》。

2021年4月，上交所发布《科技创新属性评估指南(试行)》，将第一条修改为支持和鼓励科技创新板定位规定的相关行业，同时符合以下四项指标的企业申请科技创新板上市:最近三年研投占营收比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计6000万元以上；（2）研发人员占当年员工总数的比例不低于10%；（3）形成主营业务收入的发明专利5项以上；（4）最近三年营收复合增长率20%，或最近一年营收金额达3亿元。

显然，吉利汽车不符合新规。

比如，2018-2020年吉利汽车研发成本分别为19亿元、30亿元、37亿元，占当期营业收入的比例分别为1.8%、3%、4%，均低于5%的标准；2018-2020年营收分别为1066亿元、974亿元、921亿元，三年营收复合增长率仅2.7%。

吉利新能源汽车2020年仅销售6.8万辆，占公司总销售量的5.1%，也很能说明问题。更尴尬的是，销量不好看，质量问题却不少。

例如自燃投诉。

6月24日，车质网【611183】投诉显示：在无碰撞的前提下车子前部着火，并引发整车烧毁，我打了厂家电话，厂家委托无电动汽车授权的新余4S处理，可4S店工作人员只是说协助处理，并推脱车辆的问题是厂家与保险公司负责处理，到现在都没回复也没给出解决方案......

还有气囊未打开问题。

4月9日，车质网【587132】投诉显示：车头被完全撞平，防撞梁和主梁都断了，主安全气囊也没弹出，事故发生在首都机场附近过十字路口，绿灯正常通行时和右边一辆丰田suv（他闯红灯）发生碰撞，交警判对方全责，而且交警说对方速度很快。

（上述投诉均通过平台审核）

同时，诸如空调、充电、刹车盘等部件的投诉，也不鲜见。

基础品控存在漏洞，又何以完成更高品质的“科创”要求？

多方面分析可见，吉利汽车的科创实力并不尽人意，仍需精进打磨。与其等待监管、市场等未知风险，主动撤回未尝不是明智之举。

03

“涨价门”、“减配门”

“第二创业之春”还有多远？

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当然，抛开“冲科”，无论资本角度、亦或企业生存发展角度，吉利汽车都应在新能源领域继续加码。

实际情况看，吉利汽车也不乏动作。

在撤回当日，吉利汽车发布了另一消息，将对旗下智能汽车品牌极氪智能科技寻求不同的外部融资方案。

由此，也引发了市场猜测：吉利汽车撤回申请，是否为了未来极氪能独立上市？

招商证券发布研报称,预计极氪智能科技未来单独上市，可能是外部融资方案的重要选项之一。

所谓“有一种胜利叫撤退，有一种失败叫占领”，若真是如此，吉利汽车放弃此次上市倒也可以理解。毕竟从蔚来、小鹏、理想等新势力的“烧钱史”看，布局新能源造车赛道，是一项持续性投资，若极氪能独立上市，更强资本加持有利其更快发展。

遗憾的是，走向价值前台的极氪，近期表现并不优质。

例如“涨价门”与“减配门”。

2021年4月15日，吉利汽车正式推出极氪首款量产车型“极氪001”。当日开启预定，新车三款车型，补贴后售价28.10、28.10、36.00万元。

当时发布会明确表示：如在今年7月31日前预定，享受5000元抵2万元的权益，价格低至26.60、26.60、34.50万元，续航分别为526公里、712公里、606公里，电机分为单双电机两版本。

然6月15日，极氪微信订车小程序突然显示，WE版车型价格变成28.4万，涨价1.8万元（未减去2022年补贴金额的价格），YOU版车型价格保持不变。

按照极氪解释，现在2021年产能已预定完毕，接下来预订客户要根据2022年价格购买，目前极氪小程序上显示价格为2022年未补贴零售价，最终价格需再减去2022年的补贴金额。

根据政策，2022年在2021年补贴的基础上退坡30%，18000元的补贴要减掉5400元至12600元。也就是说，6月15日到7月31日定车的用户，实际购车费27.14万元，涨价5400元。

还未交付就涨价，极氪这波操作自然惹恼了消费者。

有预定车主直言：“看到极氪001的出现，我认为吉利站起来了，但是经过极氪001的一连串操作，我发现自己看错了”。

也有网友表示：“那你提前在海报上写清楚啊，明明自己说的7.31之前266000的价格没了，然后说什么产能呵呵，展车都没看着就让交大定。”

......

涨价之外，减配操作更伤预定车主的心。

据预定车主介绍，极氪001战车后排配备有隐私玻璃，而极氪官方配置表中，并没标注WE版和YOU版在玻璃配置上的差异。

如今，极氪官方表示，WE版车型取消并没有隐私玻璃。

此外，极氪001来自吉利SEA浩瀚架构，800V高压快充是该车一大亮点，可实现充电5分钟，续航120公里。

但有舆论称，目前有车主却得到消息，800V高压快充变成400V了。副驾驶座椅通风、全景天幕等配置，目前同样也不明确。

新车还未交付，便爆出如此多责难，极氪汽车这次推新有多少诚心诚意？能打多少分？

当然，类似“出尔反尔”在小鹏、特斯拉等车企身上也曾出现过。不过乱象更多发生在行业早期，上述企业也有惨重教训。如今新能源车市愈发成熟，极氪仍“抄作业”是否显得刺眼？

行业分析师李晨表示，2020年底，特斯拉、蔚来、小鹏、理想的资本泡沫接连被刺破，市场对新能源汽车正趋于理性。极氪没赶上上一波资本红利期，又出现伤害消费者的举动，是否有些“没有新势力的命，却得了新势力的病”？

发问并不苛求。不同于从零开始的新势力，极氪背后可是国产巨头吉利汽车，李书福更亲自挂帅极氪，出任董事长。站在巨人肩膀，市场期待高、容错率低，极氪更不应出现上述问题。

尤其李书福那句“互联网公司造车就是一天到晚在瞎忽悠老百姓”，可谓对整个新势力的莫大讽刺。然如今，其亲自打造的极氪汽车又做到多少？是否足够敬畏市场、知行合一？

不可否认，从戴姆勒到沃尔沃，从宝腾到路特斯，在汽车行业的上个时代，吉利汽车由小到大、由弱到强走出一条极具特色的发展道路，堪称产业振兴棋手。

只不过，时代在变，发展逻辑也在变。

在铑财看来，对新能源业务来说，钱很重要，品牌背书很重要，但并不是唯一。面对更加品质化、个性化、圈层化的消费者，“新四化”一日千里的新能源汽车业，对习惯了大开大合资本运作的吉利汽车、李书福来说，过去的经验、套路或已难以为继，不亚于一次全新开始、全新创业。

要想赢得市场、赢得尊重，不如从最基本的造车本质出发，放下老大哥高冷，更耐心打磨品质、更诚信对待市场、在敬畏与匠心中，迎来第二创业春天。

投之以桃，报之以李。水能载舟，亦能覆舟。无论消费者、还是投资者，最终不会辜负谁，亦不会容忍谁。

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