日前，东软医疗向港交所递交上市申请，中金及高盛为联席保荐人。作为中国最大的CT系统制造商与出口商，东软医疗在去年6月曾向上交所科创板递交过IPO招股书。

根据《每日财报》了解的信息，东软医疗成立于1998年，是一家以影像设备为基础的临床诊断和治疗全面解决方案供应商，曾率先研发出中国第一台全身CT，打破国际垄断，在当时声名远扬。公司目前拥有CT、MRI、DSA、GXR、PET/CT、RT、US、IVD（体外诊断）系列以及战略性产品线MDaaS(医疗设备和医疗影像数据服务)九大产品线。

面子厚但里子薄

国内医疗器械在过去很长一段时间都被海外公司垄断。作为CT领域的领军者，东软医疗率先打破了GE、飞利浦和西门子等跨国公司的垄断，多项产品实现国内首创，包括中国第一台CT扫描仪、中国第一台DR、中国第一台超导MRI扫描仪、中国第一台16层、64层、128层、256层和512层CT扫描仪，美国FDA批准的中国第一台泌尿CAD。

根据弗若斯特沙利文的报告，2019年，东软医疗在中国市场的CT保有量在中国市场占10.4%，位居国产品牌第一名，以12.6%的市场份额在中国64/128层CT设备厂商排名中位列第三，仅次于GE医疗和西门子，可谓是名声显赫。

不过公司的市场地位正在遭受挑战，2020年，据各省医疗机构公开信息统计，全国CT采购数量总计4104台套，三大外资企业总销量占比降至六成以下，国产品牌销量大增。其中，联影医疗占比23.23%，而东软医疗仅占比8.73%。在增速最快的“64、128层CT机（中档机型）”市场中，东软医疗占据12.6%市场份额，而联影医疗也接近8.3%了。

从数据上来看，东软医疗的经营情况也并没有那么理想。

招股书显示，2018-2020年，公司收入分别为19.12亿元、19.08亿元、24.59亿元，同期净利润分别为1.68亿元、8204万元、9275万元。东软医疗在2018年实现营收利润的大幅增长，2019年的营收略降，但净利润和归母净利润均有大幅下滑，幅度超50%，直接腰斩。

对于这一问题，东软医疗给出的解释是：公司2019年的利润大幅下滑主要由于确认的其他收入及收益减少，具体是2018年出售一项其他无形资产所得收益在2019年并未确认该收益、人民币贬值导致外汇收益减少以及政府补助减少所致。

这其中隐藏了一个重要的信息就是政府补助。2018年-2020年，公司收到的政府补助分别为9820万元、9250万元、1.68亿元，对比同期1.68亿元、8204万元、9275万元的净利润。毫不夸张的说，东软医疗能够盈利很大程度上依赖政府补助。一旦未来政策有所改变，东软集团不能再持续获得补助，其业绩或将面临巨大滑坡。

另一方面，与万东医疗等同行的毛利率走高相反，东软医疗的医学诊疗业务毛利率一直走低，2018年-2020年，东软医疗的综合毛利率分别为39.9%、38.7%、36.7%，原因是产品单价不断下滑。

受到疫情的影响，公司的CT扫描仪销售数量从2018年的535台增加至2020年的767台，不过平均售价从同期183.75万元/台下降至168.54万元/台。另一核心产品MRI的售价也从2019年平均342.45万元/台降为2020年315.58万元/台。除了核心产品CT和MRI销量、售价起伏外，东软医疗的其他产品如超声波机销量连续三年下降、体外诊断试剂量价齐跌。

应收账款背后的局

《每日财报》仔细研究招股书后发现，2018-2020年，东软医疗的应收款项（含应收账款、一年内到期的非流动资产和长期应收款）账面价值分别为11.63亿元、13.41亿元和14.28亿元。

不断攀升的应收账款也带来了坏账损失，过去三年，东软医疗的减值损失准备金分别为1.36亿元、1.44亿元和1.19亿元，直接冲击了当期的利润。之所以会有如此大规模的应收账款，和东软医疗的销售模式直接相关。

在日常销售活动中，东软医疗会根据客户和经销商的信誉和财务状况给客户一定账期。具体来看，对于全款客户，公司授予一到十二个月的信贷期；对于分期付款客户，东软一般授予最多三年的信贷期，并对购买长期质保服务的客户授予超过三年的信贷期。

分期付款模式被定义为“关联方协助开展买方信贷情况”，通俗的来说，就是通过贷款给客户让其超前消费，和车贷、房贷类似。由于东软医疗产品单价很高，CT均价约150万，MRI和DSA均价均超过300万，因此，其中一部分客户迫于资金压力很难一次性付款，东软医疗就与4家银行以及大连康睿道合作，由银行为客户提供贷款，大连康睿道为客户提供贷款担保，而问题就出在这个担保人身上。

在正常情况下，担保人一般是独立的第三方，但大连康睿道的实控人竟然是东软集团的董事长刘积仁。换句话说，东软医疗是自己为自己担保，一旦出现客户违约，东软集团为客户进行信贷风险兜底，本质上风险还是由自己承担，只是为了扩大盈利而采取的“障眼法”。截止到2019年，东软医疗已为客户垫款且有余额未收回的借款人（客户）13 家（包括发行人已提起诉讼向其追偿的有7家，共涉及8笔借款）。

在此值得一提的是，东软医疗的销售模式经常涉及行贿销售。根据《健康时报》报道，2014年以来，GE医疗共涉及45次贿赂案，行贿金额累计超过2500万元，平均每次行贿55万元。

业内人士表示，这还只是外界看到的冰山一角，因为大型高端医疗设备动辄几十万上百万，所以变成了“潜规则”行贿的重灾区。

如此一来，不得不提出质疑，作为国产CT龙头的代理商也将行贿作为销售手段，这怎能扛得起国产替代的大旗？

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