​久期财经讯，6月10日，标普确认力高地产集团有限公司（Redco Properties Group Ltd.，简称“力高集团”，01622.HK）的长期发行人信用评级为“B”。同时，鉴于公司有抵押债务增加，标普将该公司现有高级无抵押债券的长期发行评级从“B”下调为“B-”。

“稳定”展望反映了力高集团逐步去杠杆化，因为其EBITDA在规模扩张中增长以抵消债务上升。

标普确认了力高集团的发行人信用评级，因为标普相信，在收入强劲增长和盈利稳定的基础上，该公司2020年上升的杠杆率将在未来一至两年内改善。2021年，该公司EBITDA可能快速增长至38%-42%，2022年为15%-20%，这将在继续扩大经营规模的同时，减缓债务扩张。

标普预测，力高集团在2021-2022年的并表债务/EBITDA的比率将从2020年底的8.9倍降至7.0倍-7.5倍，而2019年底为6.5倍。鉴于力高集团未并表项目的贡献较小，力高集团在2021-2022年的穿透（look-through）债务/EBITDA的比率应跟随并表杠杆率至7.0倍-7.5倍，而 2020年底为略高于9倍。如果并表比率降低，力高集团的穿透杠杆率可能会偏离其并表杠杆，因为标普估计其未并表项目的利润率较低，杠杆率高于并表项目。

力高集团强劲的收入轨迹可能会持续到2021年。该公司实现了49%的年合同销售额快速增长，2020年达到410亿元人民币，现在的目标是在2021年达到480亿元人民币500亿元人民币。标普认为，基于2021年已计划900亿元人民币可销售资源的去化率为53%-56%，相比于2020年59%的历史去化率，这是一个可行的目标。2020年力高集团的收入保持45%的增长势头，标普预计在2021年将进一步增长40%-45%，达到170亿- 180亿元人民币。截至2020年底，该公司已售未结销售额较大，约为268亿元人民币，其中约120亿元人民币将在2021年入账。

标普预计，由于天津和烟台的高利润率项目的贡献规模有所减少，力高集团公司毛利率从2019年的34.3%下降到2020年的22.6%。此外，力高集团将加大对公共土地拍卖的依赖，以拓展到新市场，这可能会因土地招标过程中激烈竞争而进一步对其利润率施加压力。也就是说，该公司通过高利润率项目收购获取低成本地块的业绩记录，过去三年中这一部分约占了拿地的一半规模，可能会减缓利润收缩。标普还认为，由于截至2020年底力高集团的已售未结收入占毛利率的22%-23%，未来12个月毛利率进一步恶化的风险较低。

尽管债务增长速度比较温和，但力高集团追求增长将继续推动2021-2022年债务上升。力高集团在拿地上花费210亿元人民币后，其债务增长了20%，相当于2020年合同销售的51%。标普的基本案例是，由于力高集团拥有2040亿元人民币可销售资源，可支持三年以上的销售，因此，在2021-2022年，力高集团将适度将其土地购买规模缩减至合同销售的38%-42%。这将导致2021-2022年债务每年增长14%-18%。

尽管不断改善，力高集团的信贷规模仍然受到其小规模所限制。该公司在2020年210亿元人民币的权益合同销售额在受评中国开发商中仍然很小。虽然力高集团在2020年将地域覆盖范围从2018年15个城市的56个项目扩大到42个城市的122个项目，但在长三角、大湾区等新进入市场该公司的执行能力仍相对未经检验，这些地区竞争激烈，以及力高集团在每个城市只开展了少数项目。

力高集团对项目的控制权低于同行。标普预计力高集团的权益合同销售额占总合同销售额的比例将保持在50%-55%， 2020年为52%，因为该公司将继续依靠合资企业实现增长。力高集团来自表外项目的债务和收益仍然很小，考虑到标普估计其合并了超过70%的项目销售额。与大多数同行相比，其合并部分与低得多的权益比率之间的差距更大。

这是因为该公司的合资企业伙伴通常是当地的项目所有者，而力高集团能够控制融资和经营决策。因此，力高集团的少数股权占总股本的比例从2018年的34%增加到2020年的47%。标普认为力高集团对项目的控制较低，因为除了少数股东持股占比较高，该公司的知名开发商作为合资伙伴很少。与此同时，鉴于该公司不为其表外合资项目提供担保，标普预计其穿透杠杆率将继续略高于并表杠杆率。

由于该公司的有抵押债务增加，标普将力高集团未偿高级无抵押债券的发行评级从“B”下调至“B-”。该公司的有抵押债务比率目前为56%，高于标普下调发行评级的50%门槛。

“稳定”展望是基于标普的观点，即力高集团将通过强劲的收入确认和稳定的盈利能力来改善其杠杆率，尽管在未来一至两年内其以持续的增长欲望来支撑规模扩张。标普还认为，力高集团同期将保持审慎管理其流动性和债务资本结构。

如果该公司的并表或穿透债务/EBITDA的比率保持在8倍以上，且没有改善迹象，标普可能下调力高集团的评级。如果：（1）力高集团的债务融资扩张比标普预期的更为激进；（2） 利润率较目前水平明显下降；或（3）其项目并表或交付下滑，以致收入确认明显低于标普的预测，则可能发生评级下调。

如果该公司的流动性明显恶化，流动性来源低于使用的1.2倍，或者如果力高集团在解决短期债务到期问题上面临再融资困难，标普也可能下调其评级。

如果力高集团继续在权益合同销售和收入方面大幅扩大其经营规模，并改善其项目和地域多元化，使其市场地位与评级为“B+”的同行相当，标普可能上调其评级。

同时，该公司还需要保持稳定的杠杆率，将并表和穿透债务/EBITDA的比率保持在6倍以下，同时在持续一段时间内保持其债务的加权平均到期期限在两年以上。