​久期财经讯，6月9日，惠誉已确认中国中铁股份有限公司(China Railway Group Limited，简称“中国中铁”，00390.HK，601390.SH)“A-”长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级。展望“稳定”。

中国中铁的母公司中国铁路工程集团有限公司(China Railway Engineering Group Company Limited，简称“中国铁路工程集团”)90%的股份由国有资产监督管理委员会(SASAC)持有，10%的股份由全国社会保障基金(National Social Security Fund)持有。中国铁路工程集团的营收、利润、债务、现金和资产几乎全部来自中国中铁。

两家公司的顶层高管高度重合。惠誉认为中国铁路工程集团是一家没有实质经营或大量债务的中间控股公司，中国政府(A+/稳定)才是中国中铁的实际“母公司”，因此根据其《政府相关企业评级标准》得出中国中铁的评级。

鉴于政府支持中国中铁的意愿以及中国中铁与母公司之间的关联性，惠誉采用自上而下的评级方法，基于对中国中铁独立信用状况'bb-'的内部评估结果，根据其《政府相关企业评级标准》评定该公司得分为30分。惠誉基于中国政府的发行人违约评级下调两个子级得出中国中铁的发行人违约评级。

关键评级驱动因素

政府持股程度和政府以往支持力度为“强”：惠誉评定中国中铁的法律地位及政府持股和控制程度为"强"。中国政府全资拥有中国铁路工程集团，而中国铁路工程集团是中国中铁的最大股东，截至2020年底持股47.21%。中国中铁的其余股份由其他投资者持有。中国铁路工程集团的董事会和关键高管对中国中铁的重要战略和投资决策具有重大影响力。惠誉评定中国中铁的政府以往支持力度为"强"，因该公司一直获得政府以补助、注资和退税形式提供的切实支持，且一直获得政策性银行的大力支持。

政府支持意愿为“强”：惠誉评定中国中铁若违约将带来的社会影响为"强"。该公司若违约将严重打乱中国的铁路发展规划，而铁路发展规划对中国城镇化这一备受瞩目的目标至关重要。此外，鉴于铁路建设在中国外交政策中发挥的重要作用，中国中铁若违约可能会影响中国地缘目标的达成。惠誉评定中国中铁若违约将带来的融资影响为"强"。该公司是活跃的境内外债券发行人，若违约将可能有损中国政府和其他政府相关企业的资本市场融资渠道。

市场地位得以保持：中国中铁保持着在中国铁路建设市场的稳固地位——承建逾50%的大型和中型铁路项目。惠誉认为，铁路建设市场的双头垄断格局将继续支持中国中铁的领先市场地位。

铁路建设行业从预算、订单、质量到许可的各个环节均受到政府的严格监管，准入门槛较高。此外，得益于中国中铁在设计和隧道施工方面的技术实力，中国中铁得以保持在中国城市轨道交通市场的领先地位——市场份额为40%。

铁路投资将保持稳定：惠誉预计，中国铁路固定资产投资(FAI)将从2014-2020年的平均每年8030亿元人民币降至2021年的7500-8000亿元人民币。中期内中国可能会继续扩建高速铁路网，但公司也一直在高速公路建设、市政项目和城市轨道交通等铁路以外的领域寻找机会，以推动收入增长。惠誉预计铁路项目对集团的业务仍然很重要，尽管它们在总收入中的份额从2009年的约50%下降到2020年的22%。

高投资性现金支出:净投资现金流出从2019年的400亿元人民币增至2020年的630亿元人民币。建设-运营-转让(BOT)项目相关投资的资本支出从2019年的200亿元人民币增至2020年的430亿元人民币，增幅超过一倍。该公司对联营公司及合资公司的投资额(主要投资于PPP和BOT项目)与2019年的210亿元人民币相比，2020年的投资仍高达190亿元人民币。因此，尽管运营现金流产生有所改善，但集团的FFO净杠杆率从2019年的5.6倍增至5.8倍。

投资导致杠杆率上升：中国中铁的独立信用状况反映了其疲弱的财务状况——近年来该公司的投资性现金流出可观且杠杆率不断上升。惠誉预计，随着公司在PPP和BOT等投资项目上的持续扩张，未来几年的净杠杆率将升至6-7倍。中国中铁的PPP和BOT项目新合同在2020年继续以12%的年增长率增长，达到4300亿元人民币，预示着未来几年将有充足的项目储备和大量的资金需求。

评级推导摘要

中国中铁和其他由一家或两家企业占据支配地位的行业中的大型基础设施建设公司对中国政府具有相似的战略重要性，例如从事高等级公路、桥梁和海上设施建设的中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交建”，01800.HK，601800.SH，A-/稳定)。惠誉亦根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国主权信用评级下调两个子级得出中国交建的评级，反映其对中国政府很重要且重要程度相似。

惠誉评定中国中铁的政府以往支持和预期支持力度为“强”，高于中国交建的该指标评估结果，原因在于，与中国交建相比，中国中铁的财务状况较强(杠杆率较低)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2021至2024年间营收增速为5%-10%(2020年:15%)

- 2021至2024年间EBITDA 利润率为4.8%-4.9%(2020年:5.1%)

- 2021至2024年间每年资本支出为400亿- 490亿元人民币(2020年:430亿元人民币)

- 2021至2024年间每年用于PPP和其他投资项目的投资性现金流出为80亿元-135亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国采取正面评级行动

- 中国政府提供支持的可能性上升

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国中铁与中国铁路工程集团之间的关联性减弱

- 中国政府提供支持的可能性下降

惠誉基于中国主权信用评级下调两个子级得出中国中铁的评级。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，独立信用状况被调整一个子级不会自动导致发行人违约评级被调整。