大浪淘沙、化繁去简！

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾 车一

来源：铑财--铑财研究院

导语：

内卷，形容某领域发生激烈竞争，导致互相倾轧、内耗的状态。

当然，有一些内卷是大众喜闻乐见的。比如动辄上万的心脏支架，降到几百块的白菜价。

只是，有人笑就有人哭，一众企业的好日子就此结束。如今，曾靠内卷取胜的汇宇制药正被更低价同行“追击”？IPO故事又要怎么讲？

被誉“带量采购受益第一股”的汇宇制药，于5月26日首发过会。6月2日，汇宇制药IPO已提交注册。

离科创板又近一步，可喜可贺。

然这就稳了吗？

01

大单品依赖 增速奇迹能多久？

警惕业绩变脸

LAOCAI

招股书显示，汇宇制药成立于2010年，是一家研发驱动型的综合制药企业，主要从事抗肿瘤和注射剂药物的研发、生产和销售。

2018年、2019年和2020年，汇宇制药营收分别为5432.01万元、7.07亿元和13.64亿元，归属于母公司股东的净利润分别为-2200.46万元、1.77亿元、3.43亿元，报告期内扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为-3097.37万元、1.82亿元和3.25亿元。

报告期内，公司营收增长超25倍，归母净利润增长超16倍。这还不算啥，时间再向前推一年，据招股书申报稿，汇宇制药2017年营收仅0.14亿元。也就是说，4年时间营收整整翻了近100倍。

俨然，汇宇坐上了增长火箭，值得肯定。但也不能高兴太早，后续可持续性、稳健力如何？

看产品，已上市的皆为仿制药，且绝大部分营收依靠一款产品：注射用培美曲塞二钠。

公开信息显示，培美曲塞是一种多靶点抗癌叶酸拮抗剂，由美国礼来制药公司研发，汇宇制药研发的培美曲塞属于仿制药。西南证券2020年12月研报显示，汇宇制药以17.2%的市场占比跻身国内第三位，排在豪森药业、齐鲁制药之后。

聚焦该大单品，2017年-2020年收入分别为0元、0.28亿元、6.55亿元和12.27亿元。对公司主营业务收入的贡献比分别为0、55.65%、92.76%和90.35%。

不难发现，其业绩转折点出现在2018年。2017年9月，该药拿到注册批件。2018年11月份，作为彼时唯一通过一致性评价的国产仿制药，汇宇制药独家中标了地区的带量采购。

换言之，汇宇制药业绩的爆发式增长主要靠培美曲塞二钠的集采收入。代价是，降价65%。

即便如此，汇宇制药的毛利率依然高得可观：2017年至2020年，汇宇制药主营业务毛利率分别为80.15%、93.17%及92.19%。加之独家中标带来的销量飞升，汇宇小日子过得相当滋润，这才有了上述4年百倍的业绩增长奇迹。

从此看，这个“带量采购受益第一股”称号，并不过誉。

问题在于，当下这个先发红利，能成为长期壁垒么？

显然不能。

2021年1月29日，湖北省对首批联盟地区集采中中选企业不超2家、采购周期为1年的注射用培美曲塞二钠等8个品种进行到期竞价，注射用培美曲塞二钠中标价为齐鲁制药198元/支，较汇宇制药在联盟地区集采的中标价798元/支低75.19%！

正所谓成也“降价”，败也“降价”。风水轮流转，依靠价格优势获得先发卡位的汇宇制药，如今正被对手以更低价按在地板摩擦。

其实，危险信号早已有之。2020年后，扬子江药业、恒瑞医药、正大天晴、齐鲁制药等相继通过培美曲塞二钠的一致性评价。

厂商量增多、带动产品降价，群狼环伺、激烈“内卷”中，属于汇宇制药的那个红利江湖已经不再，百倍高增还能再有吗？红利变红海，后续成长又靠什么？

汇宇制药也深知自身处境，招股书直言：结合注射用培美曲塞二钠的假定市场容量变动及假定市场份额变动因素，未来注射用培美曲塞二钠敏感性分析销售收入区间为2.63-9.86亿元，发行人存在注射用培美曲塞二钠未来销售收入大幅下降的可能性。

证监会二轮问询中，汇宇制药更将“后路”寄托于续约、带量采购约定采购量之外的销售量，以及公司趁着中标期间形成的销售网络和医患认可。

问题在于老本又吃多久？汇宇制药2018年底中标的11个试点城市的标期是一年，2019年底与同行共同中标的25个联盟地区的的标期是1到2年不等，再加上一次招标最长一年的续标期，实际上能成为供应商时间最长不会超3年。

这辉煌3年，恰好是汇宇制药冲击科创板的一个“黄金报告期”。从此看，汇宇制药此次IPO恰逢其时，更时不我待。是否有背水一战的决绝呢？

在2019年25个联盟省份“带量采购”的竞标中，汇宇制药与礼来共同中标，并分到其中13个省份的执标方。其中，有11个省份最新续标的标期将于2021年到期，剩下的两个——湖北省2021年的续标中选择了报价为汇宇制药1/5的齐鲁制药，云南拟在选择汇宇制药的同时增加其他供应商。

换言之，汇宇制药的“带量采购”陆续到期，大多只剩不到半年时间。即使退一步讲，汇宇制药再次中标，价格也会大降。毕竟，带量采购的终极目标，要实现以量换价、提质增效，这对其业绩冲击又几何呢？

上升有多辉煌，下落就有多尴尬。汇宇制药成长故事怎么讲？是否会业绩变脸？是其需要向投资者着重自证的。

02

6.45亿元学术推广费！

研发费用率下坡路 未来拼啥？

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除了注射用培美曲塞二钠这张王牌，还有其他“后路”呢？

公司在研项目总共77个，其中原料药29个，抗肿瘤注射剂16个，其余项目还包括肿瘤辅助用药、造影剂项目等，上述研发项目中包含1类新药项目8个，改良型新药项目1个。

目前，有注射用培美曲塞二钠、多西他赛注射液、注射用阿扎胞苷、紫杉醇注射液、奥沙利铂注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、伊立替康注射液等7个药品获批上市，除了培美曲塞二钠，注射用阿扎胞苷也已纳入国家带量采购。

然报告期内，其多西他赛注射液、注射用阿扎胞苷销售收入占其收入比例较小，奥沙利铂注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、紫杉醇注射液等产品更尚未实现收入。

同时，几个核心“后手”大多处于红海竞争。紫杉醇注射液生产厂家多达43家，盐酸伊立替康注射液也有8家。并且由于先发优势明显，大部分赛道的主要市场都被原研厂商和龙头药企牢牢占据，后浪汇宇制药能分几杯羹呢？

以通过一致性评价的注射用奥沙利铂注射液为例，原研厂商赛诺菲占比逐年上涨，市场份额从2015年的47.35%涨至2020上半年的61.11%，国产一哥恒瑞以19.70%位列第二，留给后来者的空间实在有限。

面对急迫的成长大考题，汇宇制药亟需变化，研发明显是破题关键。

但创新药的诞生并不容易。根据我国《药品管理法》《药品注册管理办法》等法律法规，药品注册需经过临床前研究、临床试验审批、临床试验、药品上市注册等阶段，由国务院药品监督管理部门批准后发放药品注册证书。

产业分析师于盛梅表示，吹尽黄沙始到金，创新药从研发至上市销售的整体流程耗时长则数年，时间成本与资金成本高昂，且结果存在较大不确定性。

即便足够艰难，提质增效的医改大背景下，创新研发也已是大势所向。无创新即无未来。尤其是对于强调科技属性的科创板，创新力直接关乎价值成色、IPO成败。

遗憾的是，看实操，汇宇制药是否有“重营销轻研发”的尴尬？

招股书显示，2018年至2020年，公司销售费分别为2962.13万元、3.38亿元和7.13亿元，销售费用率分别为54.53%、47.82% 和 52.28%。

什么水平呢？

Choice数据显示，A股上市的220家制药企业平均销售费用率约29.92%；同指标中位数更低，仅28.42%。

不禁让人嘀咕，如此高昂的销售费用率，是否反常？

再看研发费，2018年至2020年，公司研发费用分别仅3914.98万元、5561.55万元和8877.39万元，虽然持续增加，但增速均远不及营收。研发费用率分别为72.07%、7.87%、6.51%，甚至走着下坡路。

说千道万，不如白银一片。这与其官网上“研发驱动型的综合制药企业”的自我定位是否矛盾？未来又拿啥拼呢？

细分销售费用，学术推广费是最大支出。

2018年至2020年，汇宇制药学术推广费金额分别为1725.31万元、3.03亿元和6.45亿元，分别占各期销售费用的比例约58.25%、89.7%、90.39%。也就是说，汇宇制药三年合计花掉9.65亿元的学术推广费。

什么概念呢？以2020年为例，2020年公司学术推广费6.45亿元，销售人员平均人数151人，相当于每名销售人员一年要花掉427.15万元，每人每天就要花掉1.17万元。即使在2020年上半年疫情较重、会议出行均受限的情况下，汇宇制药的学术推广费仍较2019年上涨了115%。

这笔钱花到哪里了？

招股书中并无对详细说明。

值得注意的是，2020年12月底，与汇宇制药同一行业、同一区域、同受“推广服务较大”争议的倍特药业IPO时，曾详细披露过公司推广费用构成、报告期各期对前五大推广服务商的采购、以及推广服务商举办的活动情况，信披颗粒度详细到公司每年举办的学术推广会议分类、数量、平均参与人数及场均费用。

那么，汇宇制药为何不详尽披露？

对此，证监会要求汇宇制药说明学术推广费的构成情况，独家中标“4+7”带量采购、与礼来共同中标联盟地区带量采购的情况下，但仍然发生较高的学术推广费的原因。

汇宇制药解释称，学术推广费快速增长主要原因是公司2018年起开始在国内销售药品，公司中选“4+7”城市及联盟地区药品集中带量采购后，公司产品开始大规模销售，公司需要让医生尽快熟悉药品的性能和优势，并且需要提高公司与产品的品牌知名度，因此从2018年开始对药品进行学术推广，并于2019年开始大幅提升学术推广力度，使得学术推广费用大幅增加。

真的这么简单么？

在著名经济学家宋清辉看来，以学术推广之名推动背后的市场营销，是医药行业的潜规则，因此药企学术推广费一直是商业贿赂的高发区。实践当中，医药企业召开学术会议，邀请的一般都是医生、经销商等客户单位，部分推广费最终以其他的形式回馈给客户方，这也是医药企业的灰色地带。

语言犀利，但也发人深思。一直以来，销售费高企、带金销售就是医药业的硬伤，也是强监管焦点。可以说，一致性评价、带量采购、医保目录调整等医改动作都是为了消除这个行业顽疾。

行业分析师郝瑞表示，重销售、轻研发，导致我国药业大而不强、药价居高不下，随着国家医药、医疗和医保领域的改革深入推进，特别是国家药品集中采购的常态化和大范围推广，未来药品销售费大降是必然趋势，合规转型也将成为国内制药企业的生存法则，而节省下来的费用，将最终让利给消费者、惠及企业高质研发、提质增效，从而提高民众用药可及性。

换言之，汇宇制药的“学术推广”费用高企有些逆势而为。要想保住增长光环，打铁还需自身硬，聚焦产品才能实现价值回归、消逝成长质疑。

03

“圈钱”、“突击入股”质疑

合规经很重要！

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目光拉回到IPO，成长拷问，也有玩味点：

融资总额19亿元，是该公司2020年总资产（12.12亿元）的1.56倍。用途看，两个募投项目注射剂产业化基地（二期）和汇宇创新药物研究院建设，耗资超过11亿元。

然招股书披露，截至2020年6月末，汇宇制药有M车间及I车间两个生产车间，2017年至2020年6月，M车间的产能利用率分别为0.7%、7.32%、5.78%和2.47%；I车间的产能利用率分别为9.29%、17.28%、59.33%和75.26%，远没达到饱和状态。

产能过剩，依然还要扩产，汇宇制药葫芦里卖的什么药？募资计划是否严谨？后续产能如何消化？隐患几何？

更值注意的是，8亿募资将补充流动资金。

然汇宇制药对流动资产的需求，似乎并不迫切。其货币资金从2017年的462万元增至2020年的3.71亿元。同期还拥有2.28亿元的交易性金融资产。

左手账上接近6亿元的闲钱，右手就想补充8亿的流动资金。

不禁让人疑惑，汇宇制药的上市，究竟是求发展，还是意在圈钱？这个募资计划，是否任性、随意了？

槽点不止于此。

上交所信息显示，汇宇制药递交招股书申报稿的时间为2020年12月2日。而铑财发现，在公司递交招股书前一年内，公司出现多次股权转让及增资情形，且公司最近一年的新增股东，多为刚成立且与公司存在关联关系的有限合伙公司。

据北京青年报梳理，长兴茂达从成立到入股汇宇制药仅有10天、上海西蒂从成立到入股20天、国鑫瑞盈从成立到入股3个月、成都云鑫成从成立到入股7天、成都雲来了从成立到入股公司23天、成都鼎力天任从成立到入股公司17天……

上述公司除2019年12月一个月内相继入股汇宇制药外，自身成立时间也非常相近——5家同时成立于2019年12月，成立间隔最短不到7天、最长不过25天。甚至国家企业信用信息公示系统显示， 6家公司2019年、2020年亦均无五险一金缴纳人数。

细读招股书，这些公司和汇宇制药的董监高间不少存在错综复杂的亲属关系和关联关系。

是否涉嫌“突击入股”？是否露出上市分羹“獠牙”？留给时间作答。

但可肯定的是，资本盛宴不能摩擦合规红线。

要知道，仅仅3个月前，为了防范输送利益等情况，证监会发布了《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，要求对拟IPO公司的股权进行穿透。要求发行人承诺并披露是否存在“法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份”的情形，并要求中介机构针对股权架构为两层以上、无实际经营业务、入股交易价格异常的公司，或有限合伙企业股东层层穿透至最终持有人及对其股东资格进行核查说明。

那么，汇宇制药做到了多少？上述表示是纯属巧合吗？

等待时间作答。

但可肯定的是，合法合规经营，是上市公司的基本价值要义、也是企业稳健力、成长性的根基。摩擦此基础红线，无疑一场危险游戏。

报告期内，汇宇制药存在七起因违法违规行为，被处罚款或警告。处罚机关包括海关、环境保护局、税务局、应急管理局等。受罚原因也五花八门，包括：未经海关允许寄送药品至境外进行检测、危险废物处置问题、未经审批擅自开工建设、未按规定办理纳税、保税料件串换等等。

显而易见，要想如愿上市，汇宇制药首先要过风控关。

04

大目标与小步伐

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一番梳理，种种槽点表现，不禁让人对汇宇制药打上大大问号。虽成功过会，但仍不乏变数。

汇宇制药表示，将不断扩大研发规模和效率，尽早实现成为国内注射剂一致性评价领域的领先企业之一，成为抗肿瘤领域的专业企业和卓越的国际化医药企业。

远大目标、成长故事，确实对资本胃口，发展信心也值得肯定。

公开信息显示，汇宇自有或授权合作方持有海外批件超过100件，在近90个国家签订了合作协议。目前汇宇在英国有10个一线抗肿瘤注射剂获得上市批准，并在海外超过1000家医疗机构上市销售。

客观而言，汇宇制药是有一定实力底气的，但想达到领先、专业、卓越，骨感的成长现实也鲜明：

聚焦汇宇制药所在赛道，全球销量前10的抗肿瘤药物原研药市场多为国际药企垄断。行业分析师李晨表示，抗肿瘤药物由于研发周期长、研发投入大，中小型企业较难在新药研发上与国际巨头比肩。

看看汇宇制药的产品实力、研发表现、销售费表现，拿啥实现领先、专业、卓越呢？

不过，大海航行靠舵手，聚焦当家人丁兆“风格”似也完全不同。

15岁赴英国读书，17岁高中毕业获盖茨奖学金，同年考进英国顶级名校帝国理工学院，毕业后在剑桥大学攻读研究生，24岁取得药理学博士学位。

24岁，“学霸”丁兆毅然回到家乡四川内江，开始创业成立汇宇有限（汇宇制药前身）。

但从剑桥博士到药企总裁，创业之路并不容易。丁兆在采访中回忆，企业创办后，几年时间持续不断投入五六亿元资金，却迟迟见不到回报。2015年-2016年，最困难时欠着银行两亿多元贷款，还有其他借款1亿多元，每年光利息支出就要2000多万元。人员工资、设备购买、原料进货、销售拓展，一项项都需要钱。资金每天象水一样流出去却没有销售收入流回来。

“如果说破产是悬崖，我好多次都已站到悬崖边上。”如今，丁兆提起这段经历倒是云淡风轻，但背后艰辛又有几人知。

商业浮沉，贵在战略隐忍、贵在初心坚守。所谓投资先投人，单从此看，即使毛病重重，汇宇制药也应有蜕变期许、成长瞭望。我们也应给其更多时间耐心。

问题在于，该如何改变。

大浪淘沙、化繁去简！姑且抛开领先、专业、卓越这些大愿景，做好当下内功修炼，回归“研发驱动”初心，专注走好每一步，汇宇制药就已成功一半了。

本文为铑财原创

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