撰文｜胡昌伟 编辑｜韩蕾

长大以后，我们顶着日益发福的身材，还是会偶尔的买一瓶李子园的甜牛奶，为童年记忆买单。

“新新鲜鲜李子园（605337.SH），自然而然爱上你”，曾经的经典广告语成为一代人的美好回忆，周迅、范冰冰、林心如等大牌明星都代言过这个品牌。

据李子园最新2021年一季报显示，由于去年受到疫情影响基数较低，今年一季度产品销售状况正常，一季度营收3.3亿元，同比增长127%，归母净利润0.5亿元。

李子园股价更是自上市以来一路上行，涨幅高达250%。

《蓝筹企业评论》认为，这依然不构成对李子园乐观预期的理由。账面上的高增长数据掩盖不了自身产品结构的问题，近些年李子园销售增速放缓且产品多元化进展不顺，主力产品甜牛奶乳饮高糖低营养，与当前消费趋势背道而驰，长期来看，持续增长能力存疑。

多元化不顺，单一产品依赖

李子园成立于1994年，总部位于浙江金华，从事含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。

李子园自成立以来采用大单品的策略，在“甜牛奶”市场奠定了优势地位，公司最为出名的是甜牛奶系列，一直是公司畅销的经典产品。

图片来源：公司官网

考虑到产品过于单一，2018年底李子园在经销商大会上，一口气发布18款新品，形成了以甜牛奶乳饮为代表的含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料三个系列。

2020年年报显示，公司实现营业收入10.9亿元，同比增长11.6%，归母净利润2.1亿元，同比增长18.1%。

其中含乳饮料实现收入10.4亿元，占总收入的96.9%，复合蛋白饮料和乳味风味饮料两者合计收入不超过1200万元。

这样来看，李子园目前的增长严重依赖含乳饮料，饮品多元化的战略看不到成效。

数据来源：公司年报

最近三年，李子园的收入增速放缓趋势，2018年至2020年，含乳饮料销售增速分别为32%、22%、12%。

至于增速表现欠佳的原因可能与产品配方有关，李子园的甜牛奶乳饮是用奶粉、糖和水勾兑而成，不仅营养价值低且高糖，与当前消费趋势背道而驰。

糖水冲奶粉，高糖低营养

从包装上显示配方来看，李子园甜牛奶的配料为全脂奶粉、白砂糖、饮用水和一些食品添加剂。由于采用的是奶粉而不是生牛乳，李子园的甜牛奶蛋白质含量为1克/100毫升，钙含量没有，营养价值远比普通牛奶低。

根据李子园招股说明书，2019年每吨位饮料白砂糖的成本168.45元、奶粉的成本969.05元，而白砂糖和奶粉的单价分别为5.13元/公斤、22.23元/公斤。

粗略估算，每吨饮品需要糖32.84公斤、奶粉43.59公斤。也就是平均每1公斤斤奶粉会搭配0.75公斤的糖，说是糖水冲奶粉也不为过。

当前整个乳制品市场已经经历了复原乳－常温牛奶－低温鲜奶多重变化，随之发生的是以旺仔牛奶代表的复原乳市场衰退和以蒙牛、伊利为代表的常温牛奶的崛起。

成立于1989年的旺旺集团，依靠旺仔牛奶卡通的图像、魔性的广告营销、甜甜的味道俘获了不少人的芳心，据FIBF的统计，2007年至2011年均是旺仔牛奶的高速增长期，此间年复合增长率为33%，2012-2014年旺仔牛奶仍高速增长，但从2015年就快速回落。

观察回落的背后是互联网推动乳制品知识快速地普及，以及营养过剩的现代人对健康的追求。

人们逐渐意识到旺仔牛奶的香甜不过是由于加大量糖和炼乳的缘故，旺仔牛奶开始被人诟病营养价值不高、高糖高脂，而这一诟病像水波一样一圈一圈的传播出去，于是消费者更倾向于生牛乳的制品。

复原乳的市场空间不断地被压缩，还在用水、白砂糖和奶粉勾兑饮料的李子园，又能够走多远呢？

“出圈”困难，研发投入少

也许是意识到了这一点，当各大乳企与电商密集“亲密”互动时候，李子园选择渠道下沉再下沉，旨在开发“五环外”市场。

李子园在招股说明书里提到，在巩固原有学校、早餐、小型商超等传统优势渠道的同时，不断开发餐饮、网吧、加油站、单位食堂等特通渠道，做到细化乡镇市场、产品全系列覆盖，提升李子园产品在成熟市场的铺市率。

从数据上来看，李子园经销商的数量从2017年的1207家增加到2020年1744家，其中年销售额在50万以下的经销商占了绝大部分。

尽管电商的销售增速较快，2017年至2020年期间，电商实现收入568万元、1887万元、2864万元、4546万元，但截至2020年底，电商销售收入也仅占总收入比例为4.2%。

在传统渠道日益萎缩的情况下，李子园想要推陈出新也更加困难，2018年被寄予“出圈”厚望的臭臭奶也表现平淡，臭臭奶高达十元的零售价格在一线城市尚可接受，但在三四五线城市及乡镇就很难说，原有的销售渠道网络难以给臭臭奶赋能。

此外，研发投入不足似乎也是李子园新品推广遇冷的另一个关键因素，2018年－2020年期间，李子园的研发费用分别为962万元、948万元、942万元，占总收入比例的1.22%、0.97%、0.86%。

即便近些年公司销售规模和净利润逐渐扩大，但李子园并不愿意拿投入更多的资金在研发新品上，难怪还是让二十年前的产品撑排面。

显然，若李子园不积极开发新的饮品，长期增长无从谈起，高昂的股价终有回落的一天。

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来源：蓝筹企业评论