过去一年，旅游业迎来至暗时刻。突袭的疫情让出行游市场市场几近中断，各旅游上市公司的业绩均同比大幅下滑，从入口到地接，整条产业链均受到了严重冲击。

与旅游市场阶段性低迷不同，在线旅游平台却依旧受到不少投资人的追捧，比如同程艺龙。五一小长假前的4月19日，同程艺龙的股价大幅高开，收盘价首度站上20港元，较2020年初股价上涨33.51%。这其中，固然有旅游行业整体复苏的潜在影响，但更重要的是，市场对同程艺龙在后疫情时代复苏进程领跑行业的乐观预期。

从目前看，市场的乐观预期正在一步步变成现实。5月17日，同程艺龙发布财报。财报显示，2021年Q1同程艺龙的收入为16.14亿元，基本恢复至2019年同期的91%，在全球主要上市OTA中处于领先水平。在盈利方面，公司经调净利润近3亿元，继续保持规模盈利。

超预期的业绩表现，印证了市场此前的乐观预期。但在这背后，究竟是怎样的产业逻辑在支撑这些变化？当超预期复苏预期得到印证，投资人又应该怎样理解同程艺龙的投资价值？

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股价领涨行业背后

在同程艺龙业绩增长背后，得益于整个旅游市场的全面复苏。这无疑是一张明牌，但有另一点是投资人忽略的。在去年以来的复苏行情中，处于领涨位置的，是率先走出疫情阴霾的同程艺龙。

从数据上看，截至5月12日，同程艺龙的股价为18.38港元，较去年疫情最低点的8.74港元上涨110.3%。这是什么水平？要知道，同期OTA行业老大携程的股价涨幅也只有为84.88%。

事实上，能够在大体稳定的产业格局中做出这样的选择，市场是先知先觉的。从各方面数据看，同程的复苏进程都走在行业前列。

在营收方面，2021年Q1同程艺龙的收入基本恢复至2019年同期的91%。其中，住宿业务收入恢复至2019年同期的93.8%，交通业务收入也恢复至2019年同期的81.3%。

同程的强劲复苏，并不令人意外。要知道，同程艺龙自去年Q2开始即保持了强劲复苏趋势。在Q3、Q4，其营收分别已恢复至去年同期的89%和92.7%。

从去年全年看，同程艺龙的全年营收恢复至上年的80.2%，远远高于携程的58%和Booking的45%。这样的恢复速度，绝对算得上行业内头部水平。

营收的增长，得益于其在用户端的强势表现。根据一季报显示，2021年Q1同程艺龙的MAU（月平均活跃用户）为2.34亿人次，同比增长57.8%，较2019年同期增长17.5%。

在月活增长的同时，同程的月度付费用户和付费率也在稳步提升。2021年Q1，同程的MPU（平均月付费用户）为2730万人次，同比增长84.5%，较2019年同期增长18.2%。Q1用户付费率恢复至11.7%，较2019年同期提升0.1个百分点。

对比之下，根据中国旅游研究院发布的预估数据，2021年Q1国内旅游人数和旅游收入分别约6.97亿人次和0.56万亿元，分别恢复至2019年同期的39%和32%。另外，根据交通运输部统计数据，2021年Q1全国民航、铁路、公路及水运的客运量分别只有2019年同期的63.4%、63.8%、39%和56.7%。

而在盈利方面，同程艺龙同样领跑行业，体现在两个方面：其一，同程艺龙是疫情以来全球唯一连续四季度盈利的上市OTA平台；其二，同程艺龙2020年Q4经调整净利润率为16.9%，已恢复至2019年同期水平。到了今年Q1，同程艺龙的经调整净利润率进一步增长至18.4%。

在同程艺龙超预期复苏的同时，全国旅游需求也出现了报复性反弹。从数据上看，据国家文化和旅游部测算，2021年“五一”假期，全国国内旅游出游2.3亿人次，同比增长119.7%，按可比口径恢复至疫前同期的103.2%。

两者叠加之下，同程艺龙的高增长趋势也大概率将得到延续。

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同程的超预期复苏，

只是开始

当然，对同程艺龙的投资人来说，业绩的增长固然可喜，但绝不仅仅如此。要知道，财务数据只是业务运营的结果。对资本市场来说，他们往往更看重数字背后的业务逻辑。只有理解了这个，才能真正理解同程超预期复苏的真正价值。

这要从在线旅游的发展说起。过去几年，旅游行业有一个明显的变化：下沉市场崛起。

从数据上看，三线以下城市用户正在成为在线旅游市场的中坚力量。根据极数数据，2017-2019年三线及以下城市在整个在线旅游用户里的占比从35.9%提升至46.1%。而这背后是，三线及以下城市用户在线旅游APP的低渗透率。截至2020年12月，三线及以下城市用户在线旅游APP的渗透率只有18%，较二线城市用户低了近10个百分点。

与携程主打出国游和高端旅游不同，同程艺龙的优势更多在于下沉市场。截至2021年3月31日，同程艺龙的注册用户中，居住于非一线城市的用户占比达到86.4%。

同程艺龙的成功下沉，得益于微信端流量红利。2020年Q4，微信平台在支付新界面设置“旅游＋交通”两个入口，并搭建“搜索+旅游”生态圈。最新数据显示，2021年1月至3月，约有59.7%的微信平台新付费用户来自中国三线及以下城市。

类似的趋势，在今年二季度也得到了延续。根据QuestMobile数据，今年五一假期里仅“同程旅行”小程序日活就高达1389万，远远超过第二名的306.4万。

从外界看，微信流量是同程在下沉市场优势的全部。但事实并非如此。这里的认知差在于两点：

首先，同程对微信流量价值的挖掘能力，是一个被市场忽视的优势。与单车这种高频需求不同，旅游是低频需求，并不全是流量生意。即使放眼整个互联网，能用好微信流量的公司也是屈指可数。

就拿电商来说，从唯品会、蘑菇街到京东，在微信开了流量入口的玩家并不少，到最后不也只有拼多多真正吃到红利。单从这一点来说，同程多少有点在线旅游领域“拼多多”的意思。

这种能力同样也在今年Q1再次得到显现。2021年第一季度，同程艺龙继续深挖腾讯生态的各大应用场景，除了微信小程序入口外，同程艺龙与腾讯地图、腾讯视频、腾讯音乐、QQ天气、搜一搜等产品的合作也在不断加深。

其次，在下沉市场，同程艺龙的流量优势正在向供给端延伸。以汽车票务领域为例，与一二线城市不同，低线城市一个差异性的特点是汽车票务需求量大，很多出行都需要乘汽车中转，但目前汽车票线上化率还很低。

根据同程艺龙CFO范磊透露，汽车票线上化率不足10%。当然，汽车票线上化率低也与其行业分散有很大关系。从全国看，汽车票有8千多家运营公司，非常的分散。

为了提高汽车票在线化率，改善预订体验，同程艺龙进行非常多重的商务工作和数字化改造工作，一个一个的去找汽车站运营商谈，去车站安装取票机，一点点改造汽车票供应链，使游客很方便的在线购票取票。

在这个过程中，同程艺龙正在将自己原有的流量优势，转化为产品和服务优势。也正是得益于此，2021年Q1同程艺龙的汽车票销量较2019年同期增长了近150%。

总的来说，在线旅游在下沉市场的巨大增量空间，以及同程在下沉市场的绝对优势，都预示着其超预期复苏仍将持续。

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从资本逆势抄底头部旅游资产，

看同程生态新引擎

众所周知，2020年旅游行业是受疫情影响最大的行业之一。但一个有意思的现象是，2020年旅游行业的融资额反而逆势增长，并创下历史新高。其中，资本对头部旅游资产的竞争也愈发激烈。

根据极数数据，2020年全球旅游行业融资额为420亿元，较2019年增长13.3%，创历史新高。其中，单笔融资金融高达3.9亿元，较2019年增长近70%。究其原因，主要在于两点：

首先，疫情提升了头部旅游公司的竞争力。以在线旅游领域为例，成本更低，运营杠杆更好，资产更轻的互联网类的平台型企业，往往拥有足够的资本和能力来抵御这场风暴，随着规模更小的企业被疫情清洗出去，他们的竞争力会在新冠疫情后逐步提高。

其次，疫情加速了技术在旅游行业渗透速度。某种程度上说，疫情一定程度上冲击了旅游领域公司原有的成本结构。为了进一步提升效率，整个旅游产业都会加大数字化投入。基于产业的变化，也带来新的机会。

事实上，类似的变化也发生在同程身上。

竞争力提升，不仅体现在同程远超行业复苏速度，更体现在其对行业整合能力。比如，今年年初，同程艺龙宣布与珀林酒店集团签署战略投资协议，就是同程整合中高端市场的开始。而同程早年押注数字化方向正在让其迎来了更大的舞台。

今年年初，同程宣布切入酒店管理领域，对该领域进行全方位的赋能。同样在今年3月，同程艺龙就与西安咸阳国际机场签署了战略合作协议。双方将在数字化赋能、智慧机场打造、中转产品创新等方面开展广泛合作。

而这些变化都在预示着一个事实：在超预期复苏增长背后，同程正在完成从平台型公司向生态型公司转变的自我革新。这正是其未来增长逻辑的核心抓手。

更重要的是，相比于业绩层面的复苏，底层逻辑的转变少有人认知到。这也是同程艺龙当下最大的价值所在。说到底，投资是寻找价值错配，而不只是寻找第一名。

也许，对于局外人来说，同程艺龙今天的股价表现似乎是一个意外，但从疫情一年之后这份财报的表现来看，同程艺龙超预期复苏的线索早已埋藏在多年前的努力之中。

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