撰写｜王志 编辑｜LZ

我们在上篇《如何理解智飞生物价值和逻辑？（上）》从平台价值、自主产品价值和财务逻辑三个层面进行了深度分析，在本篇中我们将较长篇幅展开智飞生物在成长的大逻辑中，如何在不同阶段构建它的利益合伙人关系，不同的利益合伙人代表它不同的内在逻辑和格局，我们尽量阐释它为什么这么做，以及结果是什么？

至于外部利益合伙人，即机构投资者、普通投资人，都是基于公司价值多与寡而形成的。截至5月12日，智飞生物总市值3360亿元，位列当前A股市场33位，共有86家机构391只基金持仓智飞生物22637.64万股，占流通A股25.14%。

智飞生物创始主体利益合伙人在经历了18年之后，以2020年为分界线进入了核心利益合伙人2.0阶段，同时形成了新的团队体系，这个新团队体系将在未来10年中决定了它的价值。那么，我们如何理解这个新阶段利益合伙人体系呢？进而，从现在起，它又该如何循序渐进构建面对更长远的以后体系呢？

以下是睿蓝研究编辑LZ与研究员王志的讨论与实录。

决策者因素是首要因素

Q：你研究智飞这么久，在你看来它能取得成长的原因是什么？

A：“研发+市场”贯穿发展始终，这“两条腿走路”的打法日积月累地构筑起智飞的价值。

创业之初智飞就确立“自主研发才是企业发展的核心”战略，这使得它在代理进入“休眠期”仍实现了业绩的增长。除了在掌握自己的命运上取得主动权外，也建立了目前所形成的6大产品矩阵，为企业的持续价值打下基础。

其次，代理起家的智飞依托该业务做大做强做实了营销网络，上市前夕已覆盖12000多个基层接种点。凭借这一优势，智飞将代理由国内产品做到国外产品。2018年基层接种点进一步拓至30000余个，这大大加速了产品实现市场价值的转换过程。可以说是，营销网络与代理业务是相互成就的过程。

智飞开始搞自主研发及其尚处于弱小阶段，越来越好的代理一直在为自研输血。这种协同发展效应使得智飞在自主赛道上越走越远，进一步拓宽了“护城河”。

还有关键的人这个因素，特别是决策者。如果不是智飞主要创始人蒋仁生对中国疫苗现状、痛点、市场缺位的深刻认知和趋势洞察，这个公司即使踏进了疫苗行业，也只是一个做疫苗生意的人，不可能精准做实做大做强销售这个平台；如果蒋仁生不是一个有格局和长期坚持的人，就难以把核心竞争力从营销平台延伸到更高难度更长周期的自主研发，这个公司顶多是一个做疫苗大生意赚大钱的公司。一家公司核心的核心在于主要创始人，公司的禀性和基因就是创始人的禀性和基因。如果不是蒋仁生，智飞也不是现在的智飞。这是一个很重要的认识。

Q：蒋仁生这个“关键先生”，你在对智飞生物贯穿始终研究后，如何概括他？

A：蒋仁生是一个实业家，他的“企业家精神”用他自己的话来说包括“社会效益放在首位、创新、专业专注、诚信和规范经营”，这是他的品质。

在研究中，我发现智飞生物较少资本动作，一心做平台，一心做研发。这与同行业很多公司不同，智飞坚持把事情做在趋势上，把事情做扎实。

这与蒋仁生前半生的工作经历分不开。高考恢复后，不安于在家乡当教师的他毅然选择“读书”。第一个命运十字路口将他带入桂林医学高等专科学校就读临床医学专业，毕业后直接分配到灌阳县卫生防疫站。这段基层经历里，他干过一线“上门给当地农民打过针” 。在这之后，蒋仁生于1991年被调到自治区防疫站，先后任职计划免疫科、生物制品科副科长、科长，参与了全省的免疫规划与防治工作。

“这段经历让我彻底了解和熟悉了中国的疫苗市场。”蒋仁生曾在接受媒体采访中归纳和总结自己。

大量的资料整理过程中，我还发现创业后的蒋仁生沿袭了早期在基层“上一线”的品质，在企业关键节点与重要事情上总是“亲力亲为”。接手智飞做代理起家初，蒋仁生亲自上阵卖疫苗，这一过程他发现了“普通民众对疫苗及预防知识的了解渠道实在是太有限”，进而带领智飞开创了以科普宣传、学术交流、知识培训等为主要形式的疫苗推广模式，深入城镇、农村、社区、基层卫生服务点开展工作。

回过头来，这是智飞现今在业内独一无二3万多个基层接种点这一营销网络的起点。为什么是智飞建成了，而不是其他企业，原因就在这里。

2003年与兰州所签订独家买断代理A+C群脑膜炎疫苗，当时这款疫苗并不是很好卖。但蒋仁生根据从业经历判断，“未来3-5年，C群脑膜炎在国内极有可能爆发”。后来的事实也确证实了他的判断。

在2005年爆发的C群脑膜炎中，蒋仁生没有提价。“不管外面怎么涨，从源头这里我就控制住了。这是国难财，不能发。”据他的专访，如果一支涨5-10元，能多赚1-2亿元。智飞“社会效益放在首位”的底蕴在此时便已孕育，一直渗透至今。

A+C大卖，蒋仁生总结的“绝非运气！”品种选择背后，必须要有专业知识、疾控经验作为支撑，需要对疾病流行、市场需求等进行综合分析、研究和判断。

Q：你刚讲了“社会效益首位”、“专业”这两个品质，接下来谈谈专注、创新与诚信吧。

A：好的，先说专注。成立至今，智飞就沿着两条主线走，一条是依靠营销网络优势的代理，一条是自主研发。现阶段，两条线都发展得越来越好，“重磅代理”2018年来显示出了极强的“造血”功能，自主研发成矩阵、成梯队地产品也即将步入收获期。

蒋仁生从来没想过多元化，反观同时期上市的沃森则是“越多元战略愈是失误不断”。两相对比，高下立判。“不折腾”，才能专注地发展好主业，将企业做大做强。

创新在智飞推广模式的确立上就足以窥见。撇开销售体系，由蒋仁生一手抓的自主研发其产品管线由早期的脑膜炎疫苗矩阵逐步拓展到后来的结核产品矩阵、呼吸道病毒疫苗矩阵、狂犬病疫苗矩阵、肠道疾病疫苗矩阵和肺炎疫苗矩阵，没有创新是绝对做不到的。

为什么搞自研？因为蒋仁生创业之初就洞察到，“代理疫苗可以短期内看到效益，但我们不能一直跟着别人跑。如果不做‘自研’，碰到一些大的行业事件、政策调整就会陷入被动。只有研发上来了，未来才有自己说得上话的份。”

再来说诚信，起初仅是代理兰州所疫苗，到后来北京天坛、浙江普康先后找到智飞合作。2011年代理更是由国内产品走向国外产品，与默沙东开启10余年的合作，这都是建立在诚信的基础上。

Q：它的“规范经营”，你的依据是什么？

A：这与蒋仁生之前在疫苗系统从业经历相关。这段经历使他在经营智飞时一直牢记“规范”，在它的历年年报中必强调“规范”。

重视“规范”的智飞走向成功绝非偶然。在“2010年山西疫苗事件”、“2016年山东非法经营疫苗案件”的行业地震中，智飞迅速地调整、恢复过来。后一事件的发生，国家修订《疫苗流通和预防接种管理条例》，确立“一票制”和“全程可追溯冷链”等制度，需要疫苗企业以最快的速度来无条件适应。（一票制是指疫苗生产企业直接向各疾病预防控制机构销售配送第二类疫苗。）

彼时，智飞成熟的市场营销体系，规范的直销模式、庞大的销售队伍以及日臻完善的冷链运输系统成长起来的配送团队，让其以极快地速度完成了推广配送的一体化。在新的环境下，风险管控能力和竞争优势进一步凸显。本就走在行业前头的营销优势，犹如更进一步的“百尺竿头”再往前跨了一大步。

随后2018年“长生生物事件”，智飞更是没有受到影响。据其2020年财报披露，自2008年第一批产品批签发合格至今，智飞自主产品批签发合格率一直保持100%。

这也验证了“历来将疫苗质量放在第一位”，不是一句空话、假话。“坚持合规生产经营，全方位、多渠道地构建合规体系”智飞确在践行。

智飞生物如何选产品方的？

Q：你在上篇系统阐述了智飞代理由国内产品走向国外产品，尤在重磅代理获批上市后，代理进入新阶段的放量增长。我特别想知道智飞是如何选择代理产品的？逻辑是什么？

A：的确，智飞选择代理产品有着自己的原则。蒋仁生曾讲过4个尺度：最先看的是这个产品对中国疾病控制有没有好的效果；再者能不能给予独家代理权；还有一个前提是产品要是智飞没有的；对方的价值观要与智飞一致。

何为买断式代理？它区别一般性质的代销或片区代理，买断代理着眼于全国市场统一策划、统一运作和统一管理。从产品定价、市场开发、市场培育到市场的管理与维护，都由智飞独立决策，独立实施。

此种做法的好处是，打破了一般代理对厂家的依赖，智飞独立掌握市场营销渠道，直入终端客户。由此，智飞在长期疫苗产品营销过程中，逐渐形成了国内最健全的销售网络和对疫苗市场独有的丰富经验与竞争优势，进而成为疫苗生产厂家优选的重要战略合作伙伴。这样也使得智飞有能力在与疫苗生产厂家合作中取得较有利的谈判地位，并能获得更多疫苗品种的代理机会。

Q：这个回答使智飞独一无二营销网络体系的构建更加具象化了。现在可以更清晰地阐明代理默沙东HPV疫苗、五价轮状疫苗的市场竞争如何？

A：HPV疫苗、五价轮状疫苗是智飞在近年来的重磅代理产品，其中二价HPV于2017年5月在大陆上市，九价HPV、五价轮状疫苗于2018年4月获批上市。

据野村东方国际证券，HPV16和18是最主要的两个高危型HPV亚型，二者合计与70%的宫颈癌相关，而HPV31、33、45等其他高危HPV亚型与20%左右的宫颈癌相关。

目前，全球已上市的HPV疫苗有“二价HPV疫苗（HPV16、18），四价HPV疫苗（HPV6、11、16、18）以及九价HPV疫苗（HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58）”三类。其中，二价HPV、四价HPV能够对70%左右的宫颈癌产生预防效果，九价HPV能够对92%的宫颈癌产生预防效果。

主要生产企业有默沙东、葛兰素史克和万泰生物。其中，默沙东的四价HPV、九价HPV分别于2006年、2014年推出，均属全球最早；葛兰素史克和万泰生物的二价HPV则分别于2007年、2019年推出。

目前这3款苗均已在国内获批上市。二价HPV方面，万泰生物中标价329元/支，葛兰素史克为580元/支。默沙东四价、九价HPV由于是高价进口苗，价格更贵具体为798元/支、1298元/支。

近年来，国内HPV疫苗批签发数量持续增长，已由2017年的146万支增至2020年1544万支。由于更高的保护效力、更广泛的保护范围，四价、九价HPV销售增长显著高于二价HPV。2020年，默沙东四价、九价HPV获批签发量分别为722万支和507万支，相应按年增长30.32%和52.71%。

虽然现有HPV疫苗批签发量迅速上升，但需求缺口依旧巨大，这也使得许多国内疫苗企业积极参与研发。进展较快的有：沃森生物二价HPV已进入报产，国药成都所、北京所四价HPV处于临床 III 期，万泰生物、上海博唯、康乐卫士九价HPV疫苗也都已进入临床III 期。

轮状疫苗方面，目前全球已上市的主要有默沙东RotaTeq、葛兰素史克Rotarix、兰州所罗特威、印度Rotavac和Rotasiil以及越南Rotacin-MI 6种。默沙东疫苗于2006年上市，2018年进入中国，兰州所疫苗于2001年上市，这是国内已上市的两款。

兰州所罗特威为单价轮状病毒疫苗，主要用于婴幼儿 A 群（G1）轮状病毒的预防，价格172元/支。默沙东RotaTeq为五价轮状病毒疫苗，主要用于预防血清型G1、G2、G3、G4、G9轮状病毒。相较单价苗保护范围更广，保护效力持续时间更长，接种方式依从性更好，价格280元/支。在中国上市后，五价苗快速放量。2020年获批签发量399万瓶，占轮状病毒疫苗总量的36.9%。

在研进展较快的有，兰州所三价轮状病毒疫苗已经完成 III 期临床，武汉所六价轮状病毒疫苗进入临床III期。

两个研发体系如何成为利益合伙人的？

Q：作为智飞两大研发生产基地的智飞绿竹、智飞龙科马，蒋仁生是如何来激励这两个团队的？

A：早在2013年6月，智飞就推出过一次股权激励计划，拟授予119名激励对象348.2万份股票期权。该计划的行权条件为“在期权激励有效期内，以2011年净利润为基数，2013 -2015年相较2011年归母净利润增长率分别不低于60%、120%和240%。同期内，净资产收益率分别不低于6%、7%和8%。”

无奈这一计划生不逢时，连续3个批次都“流产”。2013年因代理产品过期报废导致业绩发生较大下滑，2014年虽未继续下滑但也未回到上市前3年的业绩水平，2015年在AC-Hib三联苗产业化推动下公司业绩略微超过2011年。

股权激励实施失败后，智飞分别于2016年5月、2019年7月实施了两次员工持股计划。

第一期员工持股计划激励对象为智飞及其下属子公司的核心骨干员工，总人数不超过500人。其中，高级管理人员2人、监事3人，合计认购份额为89.775万份，占员工持股计划总份额的比例2.7%。具体为：张静（总经理助理）出资19.95万元，认购比例0.6%；李振敬（财务总监）出资19.95万元，认购比例0.6%；谢莉（监事会主席）、刘琳（监事）、吴玉芹（监事）均出资16.625万元，认购比例都为0.5%。

其他员工合计认购份额不超过3240.225万份，占本次员工持股计划总份额的比例为97.3%。

据披露，第一期员工持股计划共计5005972股，持股成本为9950.87万元。此次持股计划过户后6天，智飞实施了2015年利润分配，以“资本公积每10股转增10股”，持股增至10011944股。2017年12月13日，第一期员工持股计划出售完毕，若以当日收盘价28.78元/股，总市值为2.89亿元，扣除上述成本后获得利益1.89亿元。

相较第一期持股计划，第二期研发人员得到重视。其中，杜琳（董事）出资2000万元，认购比例5.71%；杨世龙（董事）出资1500万元，认购比例 4.29%；王志军（总工程师）出资1500万元，认购比例4.29%。这三人是智飞绿竹、智飞龙科马的研发领军人物，具体履职情况后文再表。

除了上述3人外，高管层还有：李振敬（董事、副总经理兼财务总监）、秦菲（董事、董事会秘书）各出资1000万元，认购比例均为2.86%；时任副总经理张静、蒋喜生、孙海天各出资500万元，均认购1.42%；时任总经理助理谢莉、刘佳各出资450万元，相应认购1.29%；时任监事的吴玉芹、张郁和李晶各出资300万元，相应认购0.86%。

剩余70.57%的持股份额由其他员工出资2.47亿元认购。通过梳理我们发现第二期持股计划股份来源于蒋仁生通过大宗交易所减持的1600万股份，除此之外还通过二级市场竞价交易买入5万股，合计持股成本为66659.54万元。

二期持股已于2020年7月29日解锁，截至2020年12月31日已减持7248836股，若以该日收盘价147.91元/股计，减持总金额10.72亿元，扣除成本后获得利益4.06亿元。剩余8901164股市值为13.17亿元，不过2020年1季度二期员工持股已不见智飞前十大股东名单，说明减持在持续。

睿蓝研究认为，仅有的两次员工持股计划显然还做得不够。随着公司发展得越来越快，智飞要在激励这块形成一种机制，这样才能更好地绑定与核心骨干员工的利益，从而达到吸引和保留优秀管理人才和业务骨干人才，保证公司的持续向前发展。

穿透智飞生物三层利益合伙人结构

Q：上述激励可以视为智飞第二层利益结构的构造，现在我们继续深入到它的第一层利益实际控制人蒋仁生家族及其早期合伙人、第三层利益机构投资人。

A：是的，可以这么理解。

我们先来拆解它的第一层利益结构。

作为智飞生物发起人的蒋仁生和吴冠江，在IPO成功时分别持股55.8%和26.1%，为前二大股东。实际控制人蒋仁生的一致行动人还有其子蒋凌峰、其胞弟蒋喜生，分别持股5.4%和0.9%，三人合计持股达62.1%。

时任智飞董事、副总及董秘的余农和董事、副总陈渝峰各持股0.9%，这可视为上市公司早期的利益结构。

截至2021年4月26日和2021年1季度，蒋仁生、吴冠江持股为50.11%和1.17%。有关吴冠江一路大幅减持以及蒋仁生的减持，这里暂且不表，下面会有专个问题逐一进行穿透。

事实上，除了蒋仁生及其一致行动人外，上述早期合伙人于2015年-2018年悉数离开了智飞。余农、陈渝峰算是较晚离开的两个，相继于2016年7月、2018年8月辞任。

截至2016年末，余农还持有765万股，占总股本0.48%，现今持股不明。余农最早减持0.42%股份，分别发生在2011年-2013年，相应减持20万股、85万股和63.75万股。若以各年度末27.08元/股、33.2元/股和48元/股计，合计套现6423.6万元。

陈渝峰于2019年末还持有880万股，占总股本0.55%，现今持股不明。陈前半场减持的0.35%股份发生在2011年-2012年，相应减持90万股、50万股，按上述算法合计套现4097.2万元。

蒋喜生也曾于2013年减持了30万股，以48元/股计套现1440万。据披露，蒋喜生于2020年5月12日和2021年4月26日通过大宗交易各减持了100万股，减持金额为7200万元、18597万元，合计获得利益2.72亿元。完成后，蒋喜生还持有1120万股，占总股本0.7%，仍位列第七大股东。

Q：这么说来，在第一层利益结构中只有蒋凌峰持股未发生变动。

A：是的。

Q：现在可以展开讲它的第三层利益结构了。

A：截至2021年5月12日，共有86家机构391只基金合计持仓智飞22637.64万股，占流通A股25.14%。其中，北上资金、社保基金分别持仓5457.65万股、652.28万股，占流通A股6.06%和0.72%。

我们梳理发现，北上资金是于2018年买进智飞的，到了2019年持股已由1803.09万股增至5827.99万股，占流通A股6.65%。2020年轻微减仓至5162.43万股后，进入2021年开始缓慢加仓。

社保基金于2020年进入，至今持股未发生变化。但这不是它第一轮买入，早在2012年社保基金就持仓过智飞，在2013年增持至177.08万股，次年清仓离场。

除北上、社保外，现今最重要的几个机构投资人为：富国基金通过27只基金持仓2671.17万股，占流通A股2.97%；中欧基金通过2只基金持仓1689.94万股，占流通A股1.88%；汇添富基金通过13只基金持仓1308.37万股，占流通A股1.45%；招商基金通过11只基金持仓1170.96万股，占流通A股1.3%；银华基金通过16只基金持仓1164.98万股，占流通A股1.29%。

占流通A股1%以上的还有：上海东方证券资管通过7只基金持仓947.32万股，占流通A股1.05%；南方基金通过24只基金持仓917.99万股，占流通A股1.02%。

我还发现，当企业价值逐渐形成时，优秀的基金经理人总是能提前嗅到进而长线布局。现今持仓智飞流通A股前5大基金大多是在2015年进场或再次入场，这一时期正值自主AC-Hib产业化的初始阶段。

具体来看，富国基金在2010年就买入过智飞，短暂退场两年后，于2013年重新进场，一直持仓至今。2013年-2018年一路增持，持股由12.99万股增至1306.03万股。2019年进行过一轮大幅减仓。随着智飞平台价值的持续释放，富国基金于2020年再度大幅买进智飞，持股基金由2019年的11只增至53只。其中，富国天惠精选成长还于2020年三季度成为智飞第七大股东，持股0.69%。截至2021年一季度，该只基金持股虽降至0.64%，但仍为第七大股东。

中欧基金于2015年进入，次年加仓后开启了长达3年的减仓。2020年开启新一轮增持，持续至今。其中，中欧医疗健康于2020年持有智飞0.48%股权，位列第十大股东。据智飞2021年一季报，该只基金持股已增至0.89%，位列第6大股东。

与富国一样，汇添富在2010年也买入了智飞，2011年后离场了3年。2015年重新买进持有至今，并在2018年以来一直保持着1000万股以上的持仓。其中，汇添富医疗服务于2015年、2018年分别持仓智飞0.47%和0.8%股权，位列第十大股东和第七大股东。

招商基金于2010年象征性地持有过智飞1年，真正意义进入也是在2015年。2018年开始坚定加仓智飞。截至2020年，共计通过27只基金持仓智飞1454.55万股。其中，招商国证生物医药于2020年三季度持仓智飞0.65%股权，位列第九大股东。截至2021年一季度，该只基金持股已降至0.48%。

银华基金也是在2015年买入智飞，不过前3年为象征性持股。2018年开启加仓模式，进入2020年大幅加仓至千万级别持股。

此外，智飞的发展过程中还不乏被明星私募持有。早期的有国泰君安资管先后于2012年、2013年买进，相应持股226.39万股和2758.3万股，占流通A股3.29%和19%。其中，国泰君安君得鑫股票集合资产管理计划于2012年持有智飞0.57%股权，位列第9大股东；国泰君安君享融通三号、九号于2013年分别持有智飞4.5%和2.16%股权，位列第4大股东和第5大股东。

3年后，惠正进场。其中，惠正稳健集合资金信托计划于2016年买入持有至今，持股由598.88万股增至2020年中期779.85万股。后者占总股本0.49%，位列智飞第9大股东。此外，惠正平稳私募证券投资基金也在2016年买入510.45万股，不过第二年就退出了。

值得一提的是，在IPO时智飞还被东方证券持有。后者持仓其0.03%股权，位列第7大股东。

公司新阶段利益合伙人重构是什么信号？

Q：你上面提到它的早期发起人之一吴冠江已离职，他为什么会离职？

A：这问题的实质是接班人选谁？在蒋仁生之后，是由职业经理人来掌管智飞，还是二代蒋凌峰接班？

吴冠江生于1968年，要比蒋仁生年轻11岁。智飞改制时，持股结构为蒋仁生、吴冠江、蒋凌峰分别持股62%、29%和6%，蒋喜生、余农、陈渝峰各持股1%。可见当时吴冠江之于智飞举足轻重。

我们梳理发现，2009年8月至离职，吴冠江一直担任智飞副董事长、副总经理及董事，主管最重要的销售体系。直到2015年8月任期届满，吴辞去了公司副董事长、副总经理职务，先于余农、陈渝峰离开智飞，宣告了上述可能性的不复存在。

三位早期合伙人先后出走，也可窥见蒋仁生与之产生的分歧。

在接班问题上，蒋仁生显然更倾向于自己儿子。从蒋仁生在2017年10月专访中也可看到，“我和我儿子早就讲清楚了，他能干就干，干不了就委托给职业经理人。不过，我觉得他是个海纳百川的人，应该可以聚行业英才，共谋发展。”

事实上，在智飞上市前夕，蒋仁生就开始了对二代的培养。生于1980年的蒋凌峰，在他29岁就进入到智飞董事席位。此后先后在智飞龙科马、智飞绿竹担任副总，并于2018年3月正式升任智飞副总职务。5个月后，上任副董事长，可谓“火速”。在进入智飞前，蒋凌峰曾任职于广西宾阳县烟草专卖局。

Q：吴冠江在离职后大举减持，我们该如何评估这个事情呢？

A：我梳理发现吴离职至今共计减持了2.02亿股，目前仅持股1899.99万股，堪称“决裂式清仓”。

上述减持股份合计套现金额134.5亿元，获利丰厚。这还不包括离职前的减持。据披露，2012年-2013年吴冠江就减持了3758万股，占其持股35.4%。不过，这批套现金额远小于离职后，仅获利10.96亿元。

截至目前，吴冠江仅持有智飞1.18%股权。他的一致行动人刘铁鹰（吴妻）持股6100万股，占总股本3.81%。两人合计持有7999.99万股，占总股本4.99%，分别位列智飞第3大股东和第5大股东。

说到评估，还记得吗？我们此前在《如何评估智飞生物重要股东大量减持的后续影响？》中就研讨过此事，结论为“股东大比例减持可能会对交易构成波动，不构成公司发展预期的实质负面影响”。

现在再来看，支撑这一结论更加充分了，请看下篇。我们将深入探寻对于智飞10年后至关重要的人物——蒋凌峰，他是否具备带领智飞的驾驭能力和远大格局，以及如何评估它的未来发展。

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来源：蓝筹企业评论