​久期财经讯，4月21日，标普发布一份最新的报告，进一步解释了4月9日对中国化工集团有限公司(China National Chemical Corp. Ltd.，简称“中国化工”)及其子公司采取的评级行动。

中国正在改造化学工业。两家国有企业中国中化集团有限公司(Sinochem Group，简称“中化集团”)和中国化工将组建一家新的控股公司，由中央国有资产监督管理委员会（简称“中央国资委”）管理。新公司将成为中国的化工巨头，其收入和EBITDA将与全球领先同行相当。尽管这一合作早在预料之中，但标普全球评级认为，集团公司的未来仍存在不确定性。

为反映对授评实体的潜在影响，标普于2021年4月9日调整了以下展望：

--中国化工集团有限公司从“BBB/稳定/--”调整为“BBB/正面/--”

--中国蓝星(集团)股份有限公司(China National Bluestar (Group) Co. Ltd.，简称“中国蓝星”) 从“BBB/稳定/--”调整为“BBB/发展中/--”

--中化香港(集团)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Co. Ltd.，简称“中化香港”) 从“A-/稳定/--”调整为“A-/发展中/--”

--中化国际(控股)股份有限公司(Sinochem International Corp.，简称“中化国际”，600500.SH) 从“BBB+/稳定/--”调整为“BBB+/发展中/--”

投资者特别要求标普解释这三家子公司评级展望发展中的意义。标普在这里讨论这个问题和其他主要问题。

常见问题

为什么中国蓝星、中化香港和中化国际的展望为“发展中”？

展望反映了这三家公司在重组中面临的不确定性。“发展中”展望意味着标普可以上调、下调或确认评级。标普认为，许多因素可能支持或损害重组后实体的信贷质量，包括其对集团的重要性和新公司的信誉。

标普在最新的研究更新中概述了可能导致标普上调、下调或确认上述公司评级的情景。文章还解释了为什么标普将中国化工的展望调整为“正面”。（详见《标普：将中国化工的展望上调至“正面”，将中化香港、中化国际(600500.SH)、中国蓝星的展望调整至“发展中”》）

为什么调整展望，而不是将评级列入观察列表？

标普这样做有两个主要原因。首先，考虑到中化集团和中国化工的业务规模大、范围广、复杂性高，标普预计重组需要很长时间才能完成。投资级公司的展望期限为两年，而列入评级观察列表期限只有90天。其次，鉴于目前缺乏重组细节，展望反映出高度的不确定性。展望的评级变化几率为1/3，而列入观察列表的评级变化几率为1/2。

当重组完成时，或重组的最终状态和完成时间有重大进展和清晰明朗时，标普将修改对受评公司的评级或展望。

标普对新公司的主要假设是什么？

标普假设新公司是中化集团和中国化工业务及财务的集合体。这是考虑到其八个主要业务部门与这两个实体重叠。由于有关重组的信息有限，标普没有假设这些公司有任何潜在的资产处置或收购。

标普目前的预测没有考虑到中化集团与中国化工整合的潜在利益。这包括由于成本节约、交叉销售和更高的议价能力等原因，新公司的竞争优势和运营效率可能有所提高。尽管两家公司正在合作创造协同效应，但其业务的全面整合可能需要数年时间。

在标普对新公司的初步财务分析中，标普不假设债务结构将发生任何变化。中国化工瑞士子公司先正达（Syngenta AG，BBB-/正面/A-3）预期进行IPO。考虑到融资时间和金额的不确定性，先正达不包括在标普对中国化工或新公司的基本案例中。为了进一步评估新公司的财务风险，标普将要求其提供财务信息、了解其财务政策以及债务结构。

先正达的IPO是否会降低新公司的财务风险？

标普认为，与杠杆率相比，IPO对中国化工和新公司的偿债能力可能更有益处。标普认为，中国化工很可能会利用上市收益来偿还过去收购中所筹集成本较高的债务。尽管最近利率有所上升，但这将减轻利息支出的上升。标普预测，2020-2022年期间，中国化工的EBITDA利息覆盖率为1.6倍-1.7倍。

根据标普2020年的估计，IPO中每筹集100亿美元用于减债，中国化工的债务与EBITDA的比率将从13.9倍下降约1.6倍，达到12.3倍水平。在新公司层面，这意味着债务与EBITDA的比率从标普预测2020年的11.2倍降至10.2倍，下降了1.0倍。因此，即使在先正达上市之后，中国化工和新公司的杠杆率仍可能保持较高水平。

由于融资金额具有不确定性，IPO不被纳入标普的基本案例中。自2017年中国化工斥资430亿美元收购先正达以来，一直计划在2022年前上市。

合并后的实体对中国政府来说会比此前公司更重要吗？

重组后，新公司将成为中央国资委直属的唯一一家化工国有企业。可以说，新公司比中国化工或中化集团更重要。这是因为新公司可能会继承并合并两家公司目前承担的角色。考虑到新公司在中国的规模更大、范围更广、价值链更长，它也有可能在中国化工行业中排行第一。因此，该公司将引导中国化学工业朝着技术升级和碳中和目标等政策目标迈进。

标普的评估还将取决于是否有其他形式的政府支持，包括但不限于从政府获得注入资产或资本、对新公司有利的政策或表明新公司对政府更为重要的公开声明。

重组削弱中国蓝星、中化香港和中化国际的集团地位可能性有多大？

标普认为，中国蓝星的核心集团地位比中化国际面临更大的风险。标普认为中化国际对中化集团的重要性具有高度的战略意义，这已经比中国蓝星对中国化工的地位低了一个子级。中国蓝星是中国化工的创始公司，也是母公司在国内业务中的中坚力量，但这一角色在新公司之下可能会被淡化。尽管如此，考虑到标普对中国化工评级的“正面”展望，中国蓝星潜在的集团地位弱化可能会被母公司实力增强所抵消。

新公司下，中化国际的重要性将取决于合并实体的战略和管理层对中化国际的定位。在此过程中，中化国际的业务出现任何重组也将表明其状态。中化国际于2020年底宣布计划将其在一家农药子公司的股份出售给先正达集团（Syngenta Group），先正达集团是先正达的母公司，也是中国化工的全资子公司。中化国际将同时从先正达集团购买一家化工公司的股份。标普认为，这是重组可能带来的后果的一个例子，表明中化集团和中国化工的子公司之间有可能发生进一步的业务和资产转移。

标普目前对中化香港的核心子公司地位评估是基于该公司与中化集团的完全整合，该公司是海外融资和投资平台。标普将监测中化香港在重组后与母公司的整合、定位和作用的变化。标普还将评估中化香港是否会保持其职能，或是否会被类似的平台稀释。如果中化香港只保留重组后的融资功能，其对新公司的重要性可能会减弱。

中国化工和中化集团有很多业务重叠吗？

有重叠。除了规模更大之外，中化集团和中国化工的业务是互补的。例如，中化集团的天然橡胶和橡胶化学品（如抗氧化剂）的上游业务由中化国际负责，而中国化工的下游轮胎业务则由倍耐力（Pirelli & C SpA）和风神轮胎股份有限公司（Aeolus Tyre Co. Ltd.，简称“风神股份”，600469.SH）负责。

中化集团的大部分农业业务于2020年中期转移至中国化工旗下的先正达集团。中国化工销售农化工产品可以利用、受益于中化集团子公司的现有农户渠道。在化学品业务方面，中国化工拥有动物营养和硅材料业务，这些业务由中国蓝星开展，而中化国际主要生产化学介质。

重组是否会导致重叠业务撤资？

标普预计新公司的管理层将致力于通过关注资本回报和效率来建立一个更强大的公司。这可能导致利润较低的子公司被处置。此外，考虑到中国政府要求国有企业专注于主营业务的指示，一些非战略性企业也可能在这一过程中被剥离。

本报告不构成评级行动。