4月19日，广西博世科环保科技股份有限公司（证券简称：博世科，证券代码：300422.SZ）发布2020年年报及2021年一季报，业绩表现令人大失所望。同日，公司发布中标利好公告，但公司的回款能力似乎与订单获取能力不相匹配，这也为公司经营埋下隐患。

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一季度营收、利润降幅同比均扩大，公司经营质量堪忧

据年报披露，博世科2020年实现营业收入36.1亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润1.95亿元，同比下降30.95%。2021年一季度，公司业绩继续下滑，实现营业收入5.7亿元，同比下降9.66%；实现归母净利润4648.91万元，同比下降23.54%，业绩表现明显逊色于收入表现。同时，对比2020年一季报数据可以发现，公司2021年一季度营收和业绩增速降幅同比分别扩大8.2、9.4个百分点。

据悉，博世科主要经营以水污染治理、土壤修复、供水工程、固废处置、二氧化氯制备及清洁化生产等为主的环境综合治理业务，以环保方案设计、咨询、环境评价、环境检测、环保管家等为主的环保专业技术服务，以及自来水厂等的运营业务等。

博世科称，公司承接的市政环境治理项目客户主要为政府及机关事业单位，采购招标及结算具有明显的季节性特征。这或许可以解释一季度收入的下滑，但公司的业绩表现较收入表现更逊一筹恐怕与公司的经营脱不开干系。

通过分析财务数据不难发现，公司一季度毛利率为28.58%，同比提高1.43个百分点，净利率为8.36%，同比下降1.04个百分点。公司毛利率提升、净利率下降，主要由于期间费用率同比提高7.84个百分点，其中财务费用率、管理费用率、销售费用率同比分别提升3.7、1.6、1.4个百分点，财务费用、销售费用、管理费用同比分别增加1691万元、706万元、606万元。可以看出，公司由于银行贷款增加导致的财务费用的增加是影响公司业绩表现的主要原因。

进一步拆分报表不难发现，公司净利率下降幅度远小于期间费用率上升幅度，与公司一季报转回1410万元资产减值损失有关，而公司2020年年报刚刚计提了1.7亿元资产减值损失，这不禁让人猜测一季报资产减值损失的转回是否是公司调节报表的手段。

“配套”利好公告难掩业绩颓势，回血困难是否会拖垮上市公司？

在发布业绩报告的同日，博世科发布项目预中标公告称，杭州市公共资源交易网发布了《杭钢单元GS1302-04/14/15/26地块及周边规划道路区域土壤修复工程中标公示》，确定公司为该项目的第一中标候选人，项目中标金额约12240.71万元。

不过，这似乎没有彻底安抚投资者的失望情绪。4月20日，博世科股价报收8.82元/股，跌幅3.29%。

同时，从订单层面分析，虽然公司拥有较强的订单获取能力，但回款能力较差，这可能会给公司经营埋下隐患。

根据公告披露，博世科2021年年初至今公告的预中标、中标、合同签订的项目有6个。截至2021年一季报披露日，博世科在手订单约117.82亿元。其中，约54.57亿元为公司控股的PPP项目投资金额，剩余约63.25亿元在手订单中，EP、EPC类订单占比约58.79%，运营类订单占比约37.56%，专业技术服务类订单占比约3.62%。

与2020年一季报披露日相比，当时公司在手订单约103.66亿元。其中，约61.67亿元为公司控股的PPP项目投资金额，剩余约41.99亿元在手订单中，EP、EPC类订单占比约67.74%，运营类订单占比约27.07%，专业技术服务类订单占比约4.80%。可见，博世科的在手订单金额和结构均有向好。

然而，与公司的订单获取能力相比，其回款能力就逊色多了。根据2021年一季报披露，公司2021一季度经营性现金流量净额为-1.75亿元。即使剔除行业结算的季节性因素，对公司年报数据进行分析，虽然公司2020年经营性现金流量净额为2.32亿元，但与同行业上市公司相比，公司的应收账款周转率远低于行业均值和行业中值。以申万三级环保工程及服务的上市公司作为研究对象，截至4月19日已发布2020年年报的公司共计31家（如无特殊说明，下文提到行业可比情况均为此31家公司为代表的财务数据情况），其应收账款周转率平均值为3.75次，中值为2.68次，而博世科同期应收账款周转率为2.04次。

较差的回款能力一方面增加了公司的财务费用，另一方面也导致公司坏账水平的提升。2018年-2020年公司应收账款净额分别为17.1亿元、20.4亿元、15.1亿元，公司2018年计提坏账损失1亿元，根据新的会计准则重分类后，2019年、2020年公司计提的应收账款坏账损失分别为5426万元、8330万元，而公司2018-2020年的归母净利润分别为2.35亿元、2.82亿元、1.95亿元。坏账损失对公司业绩的负面影响较大，应收账款坏账减值准备计提也被审计机构认定为关键审计事项。

为提升回款能力，公司一方面优化在手订单结构和新签订单质量，另一方面加大回款力度和考核机制，并成立老旧项目结算及回款专项工作组，上述各项举措的成效尚待时间检验。

资产负债率居高不下，募资补流难解公司资金需求

或由于自身“造血”能力不足，博世科在2015年2月上市后，分别于2016年、2020年实施了定向增发A股和公开增发A股，并于2018年发行了可转债，以满足公司的资金需求。除了通过股权、债权的方式募集资金以外，公司还终止了2016年募投项目之一的“花垣县五龙冲水库集中供水工程”，将本项目移交后回收的款项全部用于永久补充公司流动资金。

然而，在多次募资补流后，博世科的资产负债率依然居高不下，偿债能力明显不足。

据披露，公司2018、2019、2020、2021一季度资产负债率分别为73.65%、78.24%、76.86%、76.49%，常年维持在较高水平。横向与同行业上市公司相比，2020年行业资产负债率均值为48.3%，中值为47%，公司的资产负债率水平远高于行业水平。

同时，公司2020年流动比率、速动比率分别为0.83、0.78，明显低于行业均值1.01、0.92和行业中值1.53、1.28。事实上，从2021年一季报看，公司短期借款达到20.1亿元，较2020年年报上升1.65亿元，较2020年一季报上升6.8亿元。

或是为了应对偿债能力不足的情况，公司近期发布定增预案，向特定对象广州环保投资集团有限公司（以下简称“广州环投集团”、“广环投”）发行股票，募集资金总额不超过人民币约9.35亿元，扣除发行费用后全部用于偿还银行借款。

实控人有心无力转让股权，国资入主能否纾解公司困局？

过去几年间，公司实控人及其一致行动人多次质押其所持上市公司股权，将质押所得融资款项用于支持上市公司生产经营。然而面对居高不下的负债率和庞大的资金需求，实控人有心无力，终于选择将股权转让。

2020年12月31日，公司四位共同实际控制人王双飞、宋海农、杨崎峰、许开绍与广州环投集团签署了《股份转让协议》，拟根据协议约定的条款和条件将其合计持有的4000万股无限售流通股股份（占截至2020年12月28日公司总股本的9.85%）以协议转让的方式转让给广州环投集团。同日，王双飞与广州环投集团签署了附条件生效的《表决权委托协议》，王双飞拟将其持有的公司股份4499.20万股（占截至2020年12月28日公司总股本的11.09%）的表决权不可撤销地委托给广州环投集团行使。

根据公司公告，广州环投集团是广州市人民政府直属的全资国有企业，致力于环保领域的综合性业务，拥有城市固体废弃物收集、中转运输和终端处理全产业链，业务覆盖清洁能源生产、固废资源开发、环保装备制造和现代环保服务等四大板块。最近三年广州环投集团主要从事售电、垃圾焚烧、垃圾填埋等环保类业务。可以看出，广环投具有国资背景，且在业务领域与博世科有一定互补。

实际上，这并不是广环投首次出现在博世科的股东名册上。2020年8月博世科公开发行股份募资时，广环投通过网下申购方式获配增发股份1275.34万股，认购完成后，广环投持有公司股份比例为3.14%，位列公司第二大股东。本次股权转让完成后，广环投持有博世科股权比例达到13%，并通过表决权委托的方式持有博世科4499.20万股所对应的表决权，占公司总股本的11.09%，广环投在博世科中拥有表决权的股份数量合计为9774.54万股，占公司总股本的24.09%。广州环投集团为公司的控股股东，广州市人民政府为公司的实际控制人。

另外，正如前文所述，博世科近期发布定增预案，拟向广州环投集团定向发行股票数量不超过12171.39万股。若广州环投集团按照发行数量上限认购本次发行的股份，广州环投集团直接持有和拥有表决权的股份数量合计占公司总股本（发行后）的比例将超过30%。

国资入主自然可以带来资金支持和项目资源，但也带来了关联交易的增加。博世科近期发布公告称，公司预计2021年全年日常关联交易金额合计不超过58950万元（含税），其中预计与广环投发生的关联交易金额为5亿元。而2020 年度，公司向关联方销售产品或提供劳务的日常关联交易金额合计仅为13053.22万元。考虑到关联交易金额的大幅增加以及股权增发对即期业绩的摊薄，如何保护中小股东的权益或许是上市公司应当关注的重点之一。

本次广环投入主博世科，并不是民营环保企业引入国资的首例，实际上上市民营环保企业引入国资战投甚至转让控制权的案例屡见不鲜。国资入主是否是解决民营环保企业经营问题的灵丹妙药，还需要时间去检验。