否极泰来还是危险下坠？

作者：陈深

编辑：惠西

风品：蓝湛 沈禾

来源：铑财——铑财研究院

“19”改“79”、“33“”改“88”......

小时候“改分数”、骗签字的老铁请举手。

童年无忌、笑谈无忌！但儿戏若在上市公司上演，能有多少投资者笑起来呢？

4月12日晚，昔日国产奶粉第一品牌贝因美，发布一条汗颜公告，对2020年度业绩预告修正，调整后的营业总收入26.7亿元，减少4.32%，净利润调整为亏损3.28亿，减少217.9%。

同时，贝因美还表示，预计2021年一季度归属于上市公司股东的净利1072万-1572万元，同比下降17.24%至增长21.36%。

什么概念呢？

2021年1月16日，贝因美曾预告2020年度归属于上市公司股东的净利5400万元-8000万元。

对比之下，净利相差近4亿，从同比增长超100%变为下跌超200%，短短三月面目全非，这种“改分”之戏不算逆天改命，也是惊心动魄吧。

01

五年三次 误导投资者？

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到底在闹哪出呢？

公告中，贝因美给出三个原因：业绩预告披露后，公司发现部分库存基粉存在减值迹象，公司与年审会计师对库存基粉进行减值测试，预计对本期净利润影响约7800万元。对该部分客户应收账款坏账及因疫情反复及人口出生率下降等影响产生的销售费用支持准备进行计提，预计对本期净利润影响分别约1.24亿元和1.44亿元。

对于业绩亏损，贝因美认为主要是: 新生儿出生数持续下降、婴儿配方奶粉行业的市场增长趋缓背景下，加之市场中品牌竞争加剧，导致业绩下滑。同时由于持续推进营销转型，加大了市场费用投入，导致销售费用较上年同期增加。

不妨再看看1月16日的说辞。“本报告期内，随着婴儿出生数的持续下降，婴儿奶粉行业的市场增长趋缓，品牌竞争加剧，叠加新冠疫情的不利影响，公司仍克服重重困难，化危为机，不断改善内部运营，狠抓精准营销，保持了营业收入的持续增长。公司合理控制各项成本支出，加强账款催收，取得了明显成效。同时，公司通过分析资产效能，进行优化处置，并取得了相应的转让收益。”贝因美在公告中指出。

前后对比，共同点是：婴幼儿出生数下滑、品牌竞争激烈、行业增速放缓、疫情影响。

不同点是，贝因美预告业绩表示自己成功克服了困难；而在修改后业绩中，则变成被困难击倒。

不由疑问：一个财年都过去了，真实情况咋样，自己心里没点数？天上一脚地上一脚，到底靠谱不。为何还要1月16日言之凿凿、发布盈利预告？是否有误导投资者之嫌？

一些投资者的怒火燃了。

股吧里，股友“岸边行走”表示：报盈后又报亏，太随意了，谁敢管，谁说了算。

争议声中，4月13日，贝因美股价下跌5.58%，每股报4.4元，市值缩水至约45亿元。对比2020年8月的9.43元，跌幅累计已超50%。

股价下跌，自然不冤。相较之下，4月13日才离场的投资者才真冤。

原因在于，4月12日，还发生了一件蹊跷事。

修改业绩公告4月12日晚间才发布，但当日收盘股价已大跌9.86%。

这些出逃资金，难道能未卜先知？

当然，没有证据表明贝因美提前泄露消息，但一些投资者并不相信。

股友“山东第一善庄”表示：强烈谴责贝因美公司管理混乱的问题，我已向深交所管理委员会举报，有人走漏消息，机构逃之夭夭，必将追查......

也有投资者表示，希望监管层能调查12日出逃的大单。

不信任情绪，也是有逻辑的。

拉开维度，这种不靠谱“神操作”，不是首次出现。

自2012年至今，贝因美共披露过10次业绩预告修正公告，其中2015年度、2016年度、2017年度及2020年度均披露了年度业绩预告修正公告。

而2016、2017、2020三年度，修改后业绩均与当年业绩预告业绩出现大幅下调情况。

例如2016年业绩预告披露，归属于上市公司股东的净利亏损3.8亿元~4.1亿元，而修正公告为亏损7.5亿元~8亿元。

2017年业绩预告披露，归属于上市公司股东的净利亏损3.5亿元~5.0亿元，修正公告为亏损8亿元~10亿元。

幸存的2015年，则是其盛衰的关键节点。这一年，其还保持了盈利光环。

作为一家上市公司，五年三次修正年度业绩预告，且多数为修改后业绩更差、数额变脸巨大，为何如此迷恋？究竟失误所致？还是故意为之？

如失误所致，贝因美早应聘用更专业的财务人员改正问题。若故意为之，摆迷魂阵、藏猫腻，则触及了保证质量与应披尽披的监管底线。

无论那种可能，业绩披露都不是儿戏，任何不严谨、不靠谱都是对投资者的失责之举。、数次“朝令夕改”，敬畏心、专业力、严谨性何在？

02

恒天然“情仇”

戴帽危机再临

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相信在业绩变脸这事上，恒天然或最有发言权。

不同于业绩预告修改的“神操作”，恒天然“进坑”，是基于其早期优异表现。

由于未受三聚氰胺事件波及，2011年贝因美顶着国产奶粉第一品牌的“皇冠”，挺进A股市场。

得到资本助推，贝因美迎来高速发展期，最终成为行业王者。2011年-2013年，其营收分别为47.27亿元、53.54亿元、61.17亿元，同比增长17.34%、13.28%、14.24%；归母净利润4.37亿元、5.09亿元、7.21亿元，同比增长3.48%、16.59%、41.54%。

结合行业背景，彼时，中国乳业尚处恢复元气，正是外资品牌大举进攻的关键期。作为世界级乳业品牌，恒天然也在注视。

2014年，在贝因美营收同比下降17.46%至50.49亿元，归母净利润同比大幅下降90.45%至0.69亿元时，恒天然入局了。其以18元/股价格收购贝因美1.92亿股，总计花费超34亿元，成为贝因美第二大股东，占总股本的18.82%。

关闭上帝视角，从恒天然角度看，2014年入局是一笔划算买卖。毕竟业绩闪崩，王者实力犹在，至少其归母净利润还有6900万元，在当时国产奶粉尚未出现绝对龙头，且一片蓝海之际，“国产头部贝因美+全球头部恒天然”的组合，想象空间巨大。

2015年中，贝因美市值一度超过340亿元，恒天然浮盈近30亿元。

然谁也没想到，这也是雪崩开始。

2015年。贝因美营收45.34亿元，同比下降10.20%；归属于上市公司股东的净利1.04亿元，同比增长50.45%。

增利不增收，自然是不正常的。

细品，1.04亿元净利，很大程度归功于政府补助。年报显示：计入贝因美当期损益的政府补助达1.24亿元，较2014年增加49%。显然，抛开政府补助，贝因美2015年应是亏损。

2016年，亏损口子终于堵不住了。

2016年-2017年，贝因美营收分别为27.64亿元和26.6亿元，净利润分别为-7.81亿元和-10.57亿元，扣非净利润分别为-7.99亿元和-11.39亿元。两连亏，让其戴上了“*ST”帽子。

金瓜变雷，变脸之快，恒天然自然很不满。

恒天然原CEO施耐德表示，“直截了当地说，对贝因美的投资并没有达到我们预期的目标，如果我们更早知道现在情况，可能我们过去的做法会有所不同。”

前恒天然大中华区总裁朱晓静公开发声：对于贝因美的表现，包括大股东在内(我们)都是不满意的，迫切希望(贝因美)能够尽快提升(业绩)。

值得注意的是，按最新业绩预告计算，贝因美又连亏两年：2019年亏损1.03亿元，结合2020年的3.28亿元，戴帽危机再临。

“作为上市公司，贝因美连续亏损两年或面临被实施‘退市风险警示’的特别处理。股票也会被戴上‘*ST’的帽子。”香颂资本董事沈萌表示，按照规定，上市公司若被*ST后再亏损一年则将被暂停上市，被*ST后再亏损两年则直接退市。

如被实施“退市风险警示”，将是贝因美上市十年来，第二次游走在退市边缘。

尽管有过2018年成功“摘帽”史，但扭亏方式并非主业回暖，而是依靠“卖资”，属于“技术型”摘帽。

财报显示，2017年下半年，贝因美开始售卖旗下29处房产，价值约1.03亿。截止2018年底，卖出12套，总价4471万元，确认收益2629.46万元。

问题来了，若贝因美再次戴上*ST帽子，还能卖什么？

当然，这一切，已与恒天然关系不大。自2019年8月恒天然首次披露减持计划后，截至2021年2月23日，恒天然所持贝因美股份从18.82％直线降至2.82％。

2021年3月17日，恒天然宣布，将继续出售贝因美剩余股权,希望在本财年结束前完全退出这项投资。

同时，年初新入局者，信达华建并没有奶业背景。换言之，解决业绩问题，还要靠贝因美自己。

03

渠道、产品双不振

王者跌落

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这不是一件轻松事儿。

归根到底，王者一再跌落神坛，症结还在贝因美自身。

知名乳业资深分析师宋亮分析称，贝因美最大问题是不应在过去两年向经销商赊销货物，这些赊销产品卖不掉就形成积压库存，进一步形成应收账款。而积压后日期不好的货品，仍需贝因美来清理，只能亏损出清。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，自身产品缺乏竞争力、投入产出失衡致使主营业绩不振可能是贝因美业绩大幅下滑主因。近几年，贝因美运营艰难，一方面奶粉行业已进入白热化竞争阶段，对于贝因美来说，不要说抢食新市场份额，能否保住现有市场份额都成为问题；另一方面，自身产品创新力不足，难以吸引消费者是贝因美近年来在市场中难有竞争优势的重要原因。”

不难发现，贝因美业绩问题，可归结为渠道、产品。

先看渠道，自2013年“得罪”经销商后，贝因美渠道就一直不愠不火。而后又错失注册制引发渠道变革，导致与飞鹤、君乐宝、澳优、圣元等品牌差距越拉越大。因此只得向经销商赊销货物。

2020年10月，“妈妈购”风波，再让渠道蒙上雪霜。

公开信息显示，妈妈购“星店”是贝因美集团旗下的母婴电商平台电商新零售项目，其与青岛合众千成网络科技有限公司2019年签署合作协议，运作妈妈购“星店”项目。

随后，接连有加盟商投诉，直指星店会员名义收费，没有任何服务，并且不退钱。其星店返利模式，更有涉嫌传销的嫌疑。

产品端，问题也不少。

来看一个细节。

2020年4月，有投资者向贝因美提问， 您好，请问贵公司奶源主要外购还是自产，外购国外部分占比多少？自产占比多少？请介绍下自有牧场情况。

贝因美表示，公司奶源既有自产也有外购。公司非常重视供应链的计划和布局，根据原料的市场价格合理调配外购比例。同时，公司在黑龙江安达等地拥有大型自建牧场，并与当地多家牧场有长期合作协议，可有力保障公司的奶源供应问题。

外购奶源，着实刺眼。要知道，全产业链已是一线国产大牌的标配，飞鹤、君乐宝、伊利、三元、圣元、新乳业等国产奶粉中，外购奶几乎是不可能发生的情况。铑财实地探访发现，上述几家品牌，均100%采用自有奶源，也就是俗称的“全产业链”。无论从安全，亦或品质角度看，自有奶源能对产品有着更高的把控性。而外部采购，则会让安全性、新鲜度增加些许未知。

再看配方。从研发成本中，便能探得端倪。随着科技进步，以及对母乳研究不断提升，婴幼儿奶粉配方迭代十分快速，极其考验乳企的研发能力。但纵观2018-2019年，贝因美的研发费用均在1500万、1600万左右徘徊。仅占营收的不到1%。

说千道万、不如白银一片。在品质化、高端化、圈层化的新消费趋势下，产品力、创新力已是决胜关键。研发投入不给力，又该如何保持竞争力呢？

发问并不苛求。

2016—2018年,贝因美奶粉销量分别下滑7.42%、5.77%和38.88%。2019年贝因美奶粉收入总营收占比超90%,销售量1.96万吨,同比下滑7.01%。

Euromonitor统计数据显示，贝因美市占率已从2010年的8.4%，跌到2019年的1.6%，排名跌出行业前十，入列第三梯队。相比之下，飞鹤高达13.3%，力压惠氏和达能，成为行业王者。

雪球效应还在发酵：尼尔森最新数据显示,2020第四季度，飞鹤市占率达到17.2%,而目前已没贝因美市占率的数据披露。

昔日王者，业绩销量双颓、产品渠道不振，下坠令人唏嘘。贝因美，急迫需要系统之变、高效救赎。

04

谢宏的救赎战

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以上种种，便可解释明星经理人包秀飞离职的真正原因。

贝因美发布公告称，公司董事会于2021年1月14日收到总经理包秀飞的书面辞呈。由于个人原因，申请辞去公司总经理职务。

消息一出，市场哗然，一些聪明人也嗅到了危机。

试想，临危受命、力挽狂澜，且年薪高达900万的职业经理人，若贝因美业绩向好，其显然没有理由离开。

如今“变脸”业绩，证明了包秀飞不仅没打造出理想“母婴生态圈”，甚至连亏损问题也没能彻底解决。

诚然，作为公认的明星经理人，包秀飞不乏惠氏、菲仕兰履职的光鲜经历，个人能力毋庸置疑。做大超高端、做强大客户、做深三四线、重建渠道、重塑品牌等“六重奏”改革及产效、品效等“五效”策略，细看其每个战略实操，都算得对病因、接地气。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，包秀飞可说是在贝因美最困难时期加入该公司的，他的加入，推动了贝因美在上游供应链、渠道链、大客户及高端产品等方面的布局。

然如此优秀的经理人，都没能把贝因美拉出泥潭，可见烦恼的复杂深邃。

那么，多年身居幕后，重新走上台前、身兼两职的谢宏，又能否力挽狂澜呢？

要知道，谢宏贵为创始人兼董事长，也是贝因美的首席科学家和育婴专家，属于专业型、技术型管理者。

其重新担任总经理，或许能在产品端带来创新改变，但贝因美更需综合性、系统性、生态型之变，难度不亚于二次创业，谢宏能否胜任驾驭呢？

等待答卷。

只是，两者还有多少时间、机会。

翻看上述业绩预告修正，贝因美有些话也是靠谱的：新生儿出生数持续下降、婴儿配方奶粉行业的市场增长趋缓，加之市场中品牌竞争加剧。

叠加大量优质国产品牌涌现、消费者高品多元要求，都使得2021年可能成为奶粉业洗牌更烈、头部聚焦更强的一年。

显然，救赎战并不好打。否极泰来还是危险下坠？谢宏亦或贝因美的2021，不乏看点。

本文为铑财原创

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